作者： 见微知著杂谈
晚上看了一篇JPM的最新金属周报观点，主要讲解的是在霍尔木兹海峡航运中断背景下，主要金属品种面临“避险抛售”与“供应冲击”之间的博弈。
核心结论：
1、黄金（Gold）：短期“被错杀”，长期大牛市
核心矛盾：避险属性vs 流动性危机
短期承压（“卖一切”模式）：近期金价下跌并非避险失效，而是在市场恐慌（VIX指数飙升）时，投资者为筹措保证金和现金，无差别抛售所有资产（包括黄金）。数据显示，当VIX>30且上升时，黄金周度上涨概率仅45%，平均回报为负。
战术买入点：历史数据显示，这种恐慌性抛售通常持续约10-15天。在抛售后的第3天起，金价往往会开启持续约一周的反弹，平均涨幅超过2%。
长期逻辑（转牛）：若能源中断持续，通胀高企叠加经济衰退风险（滞胀），美联储将被迫转向宽松政策以保就业。这一“滞胀+降息”的组合将成为黄金“极其看涨”的宏观背景。
2、铝（Aluminum）：最坚定的做多首选
核心逻辑：供应驱动的超级牛市
供应链脆弱：中东地区铝冶炼厂高度依赖进口氧化铝（原料）和出口成品。霍尔木兹海峡关闭切断了“原料进、成品出”的双向通道。
减产inevitability（必然性）：即使部分厂商（如Qatalum）暂时维持60%产能，但其原料库存仅能支撑30-50天。若航运不恢复，未来几周将出现大规模减产公告。
价格目标：供应中断将推动铝价迅速冲向$4,000/吨以上。
3、铜（Copper）与镍（Nickel）：风险高但缓冲期不同
共同风险点：硫（Sulphur）供应链断裂。
中东供应了全球50%的海运硫，而硫是生产硫酸的关键原料，硫酸又是湿法炼铜（SX-EW）和高压酸浸镍（HPAL）的命脉。
·铜（偏向悲观）：
风险：刚果（DRC）等地的生产可能受影响，波及全球约7%的供应。
缓冲：库存+运输链有 4-6个月的缓冲期。在供应真正短缺前，市场会先交易宏观衰退预期，铜价可能先跌。
·镍（中性偏空）：
风险：印尼HPAL项目80%的硫依赖中东，且缓冲仅约1个月。
定位：其受冲击程度介于铝（最牛）和铜（偏空）之间。虽然成本可能飙升，但当前主要风险仍是宏观情绪导致的抛售。
一、黄金与市场压力——在上涨前的传染风险
进入伊朗冲突的第二周， 铝仍是我们最看好的基本金属多头品种 ，因为我们认为，只要霍尔木兹海峡的航运持续中断，该金属正逼近一个非常看涨的、由供应驱动的事件临界点。
铜的供应也面临经由硫供应链中断的风险 ，这最终可能影响刚果民主共和国（DRC）约180万吨的阴极铜产量，占全球供应的约7%。尽管风险涉及的供应量很大，但考虑到从硫到刚果的供应链相对较长，我们认为，在供应中断成为首要问题之前， 第一层风险仍倾向于在宏观经济前景重估下出现价格急跌 。
镍同样存在与硫相关的供应脆弱性 ，印尼采用高压酸浸法（HPAL）生产的约46万吨镍，占全球镍供应的12%，依赖从中东进口的硫。
尽管镍的缓冲可能比铜更小，但在我们看来，铝的错位与中断仍是当前最重要的供应风险。
金价较战争开始前下跌约6%，引发对其避险地位的质疑。美元反弹及市场对美联储降息预期的降温（伴随能源价格上涨带来的通胀压力上升）是原因之一，不过大部分抛售发生在上周，源于广泛的投资者去风险化传染效应。
在市场压力时期，黄金最初会被卷入“卖出一切”的交易 。我们在下文中更详细地探讨这种初始传染风险，以及黄金在这些事件前后的历史表现，作为在高波动时期的战术参考。
尽管黄金短期内可能仍易受这种传染风险影响，但我们依然认为，能源中断持续时间越长，通胀乃至经济增长受到的冲击越大，黄金的背景很可能迅速转为显著看涨，尤其是当美联储因就业端双重使命而大幅转向宽松时。
二、基本金属——霍尔木兹海峡长期关闭的不同供应链缓冲导致差异化的首轮影响
铝仍是我们最看好的基本金属多头。
卡塔尔铝业（Qatalum）是首家在3月3日宣布减产的波斯湾铝冶炼厂，本周调整计划，表示将在获得足够天然气供应的情况下，将产能维持在60%（约65万吨/年）。
虽然这略微降低了当前的潜在供应损失，但该厂仍无法通过霍尔木兹海峡发货，并且依赖进口氧化铝。假设其在满产时有20-30天的氧化铝库存，那么降至60%利用率意味着 库存可延长至30-50天 ，不过进一步停产的决定仍需在氧化铝库存耗尽前几周做出。
总体来看，我们认为这并未实质改变铝在霍尔木兹海峡持续有效关闭情况下逼近供应驱动型牛市的事实。如果未来几周航运限制未能缓解，我们预计会有更多减产公告，使市场错位演变为更严重且持久的供应中断，铝价可能在需求驱动回调前迅速升至每吨4,000美元以上。
铜也面临供应链问题，但中断前的缓冲可能更大。
面对风险偏好下降的市场和走强的美元，铜价迄今表现出显著的韧性。其中一个支撑因素可能是硫供应链中断带来的供应风险—— 全球50%的海运硫来自中东 。
硫及其下游产品硫酸是溶剂萃取—电积法（SX/EW）铜生产的关键，这种方法每年生产约500万吨铜，占全球精炼铜产量的18%。智利主要从加拿大、美国和土耳其进口硫，而去年 南非洲和刚果民主共和国的硫进口几乎全部来自中东 。
图1：各国溶剂萃取—电积法（SX/EW）铜产量占比
据CRU数据，刚果去年近360万吨（即60%）的硫酸需求由进口硫燃烧提供。按每生产1吨阴极铜需约1.93吨酸的SX/EW酸强度计算，这可能影响到刚果SX/EW铜产量达180万吨，占全球精炼铜供应的7%。
图2：刚果民主共和国硫酸供需平衡估算
然而，中断前的缓冲期可能相当长 。CRU估计该地区有约2-3个月的单质硫库存，加上从中东运输的1-3个月周期，因此可能 有4-6个月的库存缓冲期 才会显著影响下游铜生产。
此外，通过调整矿石加工顺序和浸出条件，可以降低净酸强度，从而在未来抵消部分对铜的影响。因此，刚果SX/EW铜供应要出现实质性中断，可能需要霍尔木兹海峡长期关闭，但这期间也会带来严重的宏观经济和需求后果。
总之，对铜而言，这更多是一个时间顺序问题。尽管风险涉及的供应量大，但鉴于其硫供应链的缓冲期相对较长，我们认为，在供应中断成为关键之前，第一层风险仍倾向在宏观经济前景重估下出现价格急跌。
印尼镍HPAL生产也面临风险。
硫经转化为硫酸后，也是高压酸浸法（HPAL）镍生产的重要投入。印尼产量风险最大，原因包括：1）该国近80%的硫需求依赖从中东进口；2）其供应链缓冲可能小于铜，从中东运输时间约1个月。
去年，印尼生产商的HPAL产量约为46万吨，占全球镍供应的12%。虽然成本也是因素之一，化学投入（包括酸）占印尼HPAL成本的近60%，但这些业务通常已属低成本（低于8,000美元/吨），因此完全的中断仍是市场的主要看涨供应风险。
在我们看来，在霍尔木兹海峡长期关闭的首轮影响中，镍的定位介于铝（看涨）和铜（看跌）之间。主要HPAL生产商据传已停止提供长期合同，突显了规模可观的生产已开始受到供应链压力。
但要真正形成供应冲击，可能仍需海峡中断数月，与铜类似，这首先会引发需求/宏观担忧下的镍价普跌，然后才会出现供应再平衡。
三、黄金——在更强劲的催化因素出现前，警惕去风险化急跌
过去两周我们不断被问到关于黄金的问题：为什么它没有像避险资产那样表现（上周初明显回撤，本周末再度承压）？接下来该如何战术应对？
正如我们在首次反应报告中所指出的，黄金的冲突风险溢价往往很短暂，呈现“买传闻、卖事实”的特征。
此外，美元初期大幅反弹，加之能源价格上涨带来的通胀压力推高了利率预期、削弱了美联储降息预期，这些因素持续施加新的压力。
我们认为还存在另一个值得探讨的动态因素——在股市波动率上升时，广泛的投资者去风险化引发的传染效应，这可能导致黄金ETF持仓外流以及上周黄金初期的急剧反转。
图3：OIS隐含联邦基金有效利率累计变化（当前 vs 2025年12月）
图4：美元指数（DXY）与截至2026年12月的OIS隐含联邦基金有效利率累计变化对比
图6：CBOE波动率指数（VIX）
黄金无法免疫于“卖出一切”的冲击
当VIX指数处于高位且上升时，黄金会最初被卷入“卖出一切”的交易。
从战术角度看，鉴于霍尔木兹海峡关闭扰乱能源流动和全球供应链的时间越长，股市波动率可能越高，这一初期的传染风险是黄金的一个重要结构性动态。
一般而言，在市场/股市压力时期，黄金的这一卖出动态源自投资者为增加组合流动性、筹集现金的需求，叠加追加保证金压力、组合再平衡和价值-at-risk（VaR）冲击，从而导致全面的去风险化。
数据印证了这一点：筛选不同VIX区间的黄金周度回报可见，当VIX高于30且上升时，黄金在股市明显收缩期间平均面临更大阻力。在这一区间，黄金的正收益比例降至仅45%，平均周度回报转负，是唯一出现这种情况的分组。
在银市，这种避险传染效应更加明显，在高且上升的VIX环境中，银价有约61%的时间下跌，平均周跌幅超2%。同样在此动态中，美元走强初期也可能发挥作用，因为在高且上升的VIX区间，DXY美元指数有较强的不对称买盘。
图7：按VIX区间划分的标普500指数周度平均及中位数回报
图8：按VIX区间划分的黄金周度平均及中位数回报
图9：按VIX区间划分的白银周度平均及中位数回报
图10：按VIX区间划分的美元指数（DXY）周度平均及中位数回报
除了VIX绝对水平外，趋势同样关键——黄金在高且下降的VIX环境中，会从最利空区间切换至最利多区间。
为更详细研究这一时序，我们考察了自2006年以来VIX突破该高区间的25个离散案例。在绝大多数情况下（除2008年全球金融危机、2011年和2020年新冠疫情期间外），VIX会在10-15个交易日内迅速回落至30以下。
观察这些阶段黄金的平均价格轨迹，通常，在VIX突破30后的头几天，黄金卖压最为剧烈（平均累计跌幅约0.5%），从第3天开始会出现较快且持续的反弹，平均持续逾一周。在这一反弹过程中，黄金平均在第4天收复突破前水平，并在约第10个交易日实现逾2%的谷底至峰值涨幅。
图11：VIX突破30期间的黄金平均表现
白银的路径与之相似，但由于波动性更高，初期跌幅更大（平均-2.5%），且在反弹窗口平均仅回升至而非超越突破前的水平。更远期内，白银同样容易出现双底走势，但与黄金相比更为陡峭且持久，尤其在2008年和2020年的衰退行情中延续下跌。
图12：VIX突破30期间的白银平均表现
图13：黄金和白银价格在VIX首次达到或超过30前一日的水平之上的比例
能源价格上涨越高越久，美联储的反应函数越可能转鸽
展望短期战术之外，尽管油价走高及通胀预期攀升/降息预期降温可能在近期加剧黄金的部分下跌波动，但最终我们认为，在霍尔木兹海峡长期关闭的情景下，黄金将显著走高。
首先是通胀——尽管大宗商品指数逐月更密切地跟踪通胀，但黄金在近期快速且持续的通胀上升时期一直是比较稳定的对冲工具，鉴于当前油价风险下的通胀动态，这一框架更为适用。
自2000年以来，美国CPI同比曾五次出现相对持续且显著的超过2.5个百分点的上升。在其中四次（除最近一次新冠疫情后的通胀飙升外），黄金均录得两位数涨幅。特别是在油价冲击演变为滞胀的环境下，黄金仍是关键的对冲工具。
图14：自2000年以来美国通胀率出现快速且持续上升的五个时期
图15：在这几个时期中，黄金多数时候跑赢彭博商品指数（BCOM），唯一的例外是新冠疫情后的通胀冲击
其次是美联储的反应函数——在下周会议前，我们的经济学家认为温和油价上涨（如目前已见）将促使美联储维持观望，但若油价出现更大且更持久的上涨，则会转为鸽派。油价越高越持久，对增长的潜在非线性下行压力越大，从而对就业的拖累越大。
尽管这也会导致整体通胀更大飙升，但对核心通胀的传导似乎有限。因此，若油价因实际及预期供应持续减少而飙升至120美元/桶或更高，我们的经济学家预计美联储将倾向于宽松，因为经济活动下行风险再次凸显。
四、结论
尽管过去两周的去风险化已在一定程度上影响了黄金，但短期内黄金仍可能受到更广泛的去风险事件波及，尤其是如果股市突然计入全球经济重大且持久的负面冲击，引发流动性担忧。
此外，随着利率市场继续排除剩余的美联储降息预期，金价还可能面临进一步的近期压力。尽管需警惕这一潜在的进一步急跌，但如果中断持续时间越长，通胀乃至经济增长所受冲击越大，我们依然认为黄金的背景将很快转为显著看涨，并由美联储迅速转向宽松放大这一趋势。
