作者： Michel Athayde ，Bitget Wallet BD大使
摘要
在传统金融市场里，长期买入深度虚值 Put 常被视为典型的“黑天鹅保险”策略：平时不断亏损权利金，只在极端风险来临时一次性回本甚至大赚。问题是，这种逻辑放到波动更高、崩盘更频繁的加密市场里，还成立吗？
本次回测给出的答案并不简单。基于 2018-01-01 至 2026-03-14 的历史数据，我们对 BTC、ETH 进行了系统测试：每月固定买入一张深度 OTM Put，到期持有，不做择时。结果显示，这不是一个“稳定赚钱”的策略，而是一种极端右偏、极低胜率、极强路径依赖的尾部保险工具。基准组合下，BTC 最终总收益为 97.62%，而 ETH 为 -73.07%；也就是说，同样的逻辑，在不同资产上，长期结果可能完全相反。
研究背景
“长期买保险”一直是争议最大的策略之一。支持者认为，真正决定长期资金命运的不是日常波动，而是少数几次系统性崩盘；反对者则认为，年复一年地支付保费，本质上是在用确定性的亏损，去赌不确定性的灾难。
加密市场让这个争论变得更有意思。一方面，BTC 和 ETH 的波动率远高于传统资产，暴跌并不罕见；另一方面，极端行情出现得更频繁，理论上更适合尾部对冲生存。于是，一个关键问题出现了：如果不择时、不判断周期，只是从 2018 年开始机械地每月买一张深度 OTM Put，这种“最笨”的尾部保险方式，长期到底能不能赚钱？
策略设计
本次测试的规则非常简单，也非常严格。每个月的第一个自然日开仓，如果当天没有原始观测数据，则顺延到下一个可交易日；买入 1 张欧式 Put，持有到到期，不提前止盈止损。基准组合的目标 Delta 为 0.01，到期日为 30 天后，初始资金 2000 美元，每次投入当期账户净值的 2%。如果预算不足以买完整 1 张，则按预算对仓位做缩放。
为了做敏感性分析，回测还扩展到了 Delta 0.02、0.05，投入比例 1%、2%、5%，到期天数 14、30、45，共 54 组参数组合。
回测方法
定价采用 Black-Scholes，假设无风险利率为 0，波动率用过去 30 日日收益率年化波动率代理。执行价不是拍脑袋设定，而是通过目标 Delta 反推得到。数据层面，BTC 与 ETH 的日线样本均覆盖到 2026-03-14，本次清洗后 BTC 共 3055 条记录，ETH 共 3048 条记录，没有缺失日期和缺失收盘价需要修补。整个参数网格中，跳过的交易全部来自“到期日超出回测结束日”，并没有出现静默失败。
换句话说，这次结论不是建立在少量样本或不完整数据上，而是在同一套规则下，对 BTC、ETH 做了完整的历史复盘。
回测结果
先看基准组合，也就是最接近“每月固定买深度 OTM Put”这个命题本身的版本：Delta 0.01、投入 2%、持有 30 天。
结果非常分化。BTC 一共执行了 98 笔交易，最终总收益 97.62%，年化复合收益率 8.66%；ETH 同样执行 98 笔交易，但总收益只有 -73.07%，年化复合收益率为 -14.78%。如果只看结论，可以说：这套策略在 BTC 上长期能赚钱，在 ETH 上长期不赚钱。
但真正值得注意的不是收益本身，而是收益的代价。BTC 基准组合的最大回撤高达 -97.24%，ETH 也达到 -93.82%。BTC 的胜率只有 2.04%，ETH 更低到 1.02%。两者的单笔交易中位数收益都为 -100%，最差交易也都是 -100%。这意味着，大多数时候，这个策略不是“小亏”，而是到期把保费全部亏掉。
图 1：基准组合资金曲线显示，BTC 与 ETH 的长期结果明显分化，BTC 最终实现正收益，而 ETH 长期处于净值下行状态
图 2：回撤曲线说明，这类策略即便最终赚钱，也可能长时间深度水下。BTC 基准组合最大回撤达到 -97.24%，ETH 为 -93.82
从图表上看，这一点非常直观。资金曲线并不是平滑上行，而是长期趴在低位，偶尔被极端盈利拉出跳跃；回撤曲线则长期深度水下；单笔收益分布直方图明显表现为左侧密集堆积在 -100%，右侧只有极少数极端大额盈利。它不是传统意义上的“胜率型策略”，而是典型的“正偏度策略”。
图 3：单笔交易收益分布高度右偏。绝大多数月份保费归零，少数极端盈利交易决定了长期结果。
收益来源分析
这套策略最核心的特征，是收益并不来自“多数月份赚钱”，而是来自“极少数月份赚很多”。
BTC 基准组合的正收益月份占比只有 4.08%，ETH 只有 2.04%。BTC 最长连续亏损月数达到 57 个月，ETH 更是达到 87 个月。也就是说，即便最终赚钱，投资者也可能要先忍受数年的持续亏损与策略失效感。
但另一方面，BTC 基准组合的单笔最佳交易回报高达 620 倍以上，单笔平均交易收益被极端盈利拉升到 5.36；收益分布偏度达到 9.90，峰度接近 98。前 5 大盈利交易对 BTC 总净利润的贡献达到 10.54 倍。这组数字几乎把这类策略的本质写在了脸上：它不是靠稳定 carry 赚钱，而是靠少数极端时刻，一次把多年保费“报销”。
ETH 的结构也有类似特征，但问题在于，ETH 的极端盈利不足以覆盖长期损耗。基准组合下，ETH 总共支付权利金 2984.47 美元，到期总回收只有 1523.06 美元，Premium Burn Ratio 为 48.97%；而 BTC 则总共支付 18903.47 美元，回收 20855.85 美元，Premium Burn Ratio 为 -10.33%，说明在 BTC 上，极端行情最终把保费亏损补了回来，甚至还有剩余。
图 4：极端盈利交易贡献图显示，BTC 的长期利润几乎由少数头部交易驱动，这正是尾部保险策略的典型结
极端行情对策略收益的贡献
一个很有意思的发现是，“市场发生大崩盘”并不等于“你的 Put 一定赚钱”。在基准组合下，我们重点检查了 2020 年 3 月疫情暴跌、2021 年 5 月加密大跌、2022 年 5 月 LUNA 事件、2022 年 11 月 FTX 事件附近的持仓表现。
结果并不浪漫。BTC 只有 2021 年 5 月这一次事件窗口是盈利的，单笔收益为 127.09%，到期回收倍数 2.27 倍，对总净利润贡献 15.87%。而 2020 年 3 月、2022 年 5 月和 2022 年 11 月，对应持仓全部亏掉 100%保费。ETH 更极端，四个事件窗口全部亏损 100%。
这说明，尾部保险不是“只要发生黑天鹅就自动赚钱”，而是高度依赖开仓时点、剩余期限和执行价位置。固定每月滚动买入，能保证你“长期在场”，却不能保证你“刚好持有最赚钱的那张合约”。
BTC vs ETH 表现差异
从全参数网格的平均结果看，BTC 明显优于 ETH。BTC 全部参数组合的平均总收益为 1326.06%，平均 CAGR 为 23.87%，平均 Tail Insurance Score 为 0.544；ETH 分别为 519.48%、13.39% 和 0.362。基准组合中，BTC 为正、ETH 为负，这种差异在不同 Delta、不同久期的净值对比图里也非常明显。
更重要的是，BTC 的极端盈利更有能力覆盖长期保费损耗，而 ETH 更容易停留在“长期交保费、关键时刻也未必赔回来”的状态。简单说，同样是买尾部保险，BTC 更像“能兑现的保险”，ETH 更像“成本更高、兑现更难的保险”。
图 5：BTC 与 ETH 基准策略对比图显示，两种资产虽然都拥有极端波动，但 BTC 的尾部保险效率更
参数敏感性：越深虚值越好吗？
参数对比结果给出了更完整的画像。按总收益排序，收益最高的组合出现在 BTC 上：Delta 0.01、投入 2%、45 天到期，总收益达到 9747.06%，对应 CAGR 74.99%。如果只看“赚钱能力”，更深虚值、更长久期、适度杠杆的组合在 BTC 上表现极强。
但如果看风险约束，答案就没有那么简单。最大回撤最低的组合是 ETH 的 Delta 0.05、投入 1%、14 天版本，最大回撤为 -37.89%。而按综合平均指标看，Delta 0.02 在 Total Return、Calmar Ratio 和 Premium Burn Ratio 之间给出了更好的平衡，因此是本次全参数网格里最“合理”的 Delta。
图 6：不同 Delta 的净值曲线显示，Delta 越深，策略越像典型黑天鹅保险；Delta 稍微抬高后，收益与资金体验之间会出现更平衡的组合。
图 7：不同投入比例的对比说明，仓位比例会显著放大收益弹性，但也同步放大长期回撤与资金路径风险。
策略优缺点
这类策略的优点非常鲜明。第一，结构简单，规则固定，不依赖主观判断。第二，凸性极强，一旦踩中极端行情，收益弹性惊人。第三，它和主流做多逻辑完全不同，更接近资产配置里的风险覆盖工具，而不是方向交易。
但缺点同样残酷。首先，长期资金体验极差，低胜率、长时间回撤、连续多年亏损都可能出现。其次，它对“持有路径”极其敏感，哪怕市场真的暴跌，你也未必正好持有那张最赚钱的 Put。再次，本次回测虽然已经足够严格，但仍然基于 Black-Scholes 和历史波动率代理，真实市场中的隐含波动率偏斜、流动性、费率和滑点都会进一步影响实盘结果。
这种策略适合什么类型的投资者
它更适合三类人。第一类，是把它当作组合保险，而不是收益主策略的机构资金；第二类，是能够承受多年“看起来一直在亏”的高纪律投资者；第三类，是明确希望在极端行情里获得凸性收益，而不是追求日常高胜率的人。
它不适合把它当成“稳定赚钱模型”的投资者，也不适合短周期考核、无法容忍长期水下表现的资金。因为从回测结果看，哪怕是最终赚钱的 BTC 基准组合，也经历了 -97.24% 的最大回撤和 57 个月的连续亏损月数。没有极强的资金耐受力，这种策略几乎拿不住。
最终结论
如果从 2018 年开始，每个月固定买一张深度 OTM Put，长期能赚钱吗？本次回测的答案是：能，但不是普遍意义上的“能”。在 BTC 上，基准组合最终实现了 97.62% 总收益；在 ETH 上，同样的逻辑却亏损了 73.07%。这意味着，它不是一个跨资产、跨环境都稳定有效的印钞机。
它是不是一个纯粹依赖极端行情的策略？从回测结果看，基本是。极低的胜率、极低的正收益月份占比、极高的偏度与峰度、以及前 5 大盈利交易对最终净利润的压倒性贡献，都说明它本质上不是“长期卖力工作，按月领工资”的策略，而是“长期交保费，等待少数几次命运时刻”的策略。
如果一定要从本次结果里给出一个更实用的结论，那就是：BTC 比 ETH 更适合做这种尾部保险；Delta 0.02 是更均衡的选择，因为它在全参数比较中给出了更好的综合性价比；而如果投资者追求更极端的凸性，则 Delta 0.01 依然是最激进、也最像“黑天鹅保险”的版本。
归根结底，长期买深度 OTM Put 不是最贵的策略，也不是最好的策略。它更像一种昂贵但在某些时刻无可替代的配置工具。问题从来不是“它值不值得买”，而是你到底需不需要这份保险，以及你能不能扛得住，在真正理赔到来之前的漫长岁月。
