撰文：Arthur Hayes
编译：Saoirse，Foresight News
我们走进冰封的森林，爬上陡峭的火山。这不过是又一个滑雪徒步冥想的日子。置身寂静的雪林，我的思绪自由驰骋。当你全神贯注、一步一步缓慢攀登火山，成千上万次把一只滑雪板放在另一只前面时，你能迸发的创造力令人惊叹。我钟爱这三个月的宁静。
身心都渴望休息与恢复，滑雪季里，这意味着要去真正的雪场。在雪场那天，我卸下防滑贴，坐上机械缆车，短短几分钟就能把人送上数百米高空。吊椅和缆车都很棒，但有时我必须和别人共享这份宁静。
我在缆车里不太爱说话，安静坐在角落，但雪场里总有些爱热闹的人，喜欢随便找陌生人聊天打发时间。
问题都无伤大雅，却能让对方在心里给我定个位。我们总会聊到职业 —— 我一个天天滑雪的人，既不是向导也不是教练，显得很奇怪。我礼貌回应，只说一句：「我搞电脑的。」科技行业的好处在于，大家都会默认你赚了些钱，却没法深究，因为他们连电是怎么回事都搞不懂，更别提用「电脑」能做的那些稀奇事。话题到这儿自然就冷了，谢天谢地，终于可以下车滑雪了。
我，或者我们 Maelstrom 团队到底是做什么的？
我们是流量操盘手，靠把关注度变现赚钱。变现方式主要是做多比特币和各类山寨币，很少做空。通过让市场关注我们的观点，我们相信长期来看，市场会验证我们的判断。
现在，请把注意力集中在 Hyperliquid（HYPE） 上。
我不喜欢做空，因为不加杠杆时，你最大收益只有 100%，而最大损失却是无限。我始终追求做多凸性，而非做空，因此我在市场上永远是净多头。
在当下这个艰难阶段，比特币已果断突破前高，有没有真正优质的山寨币能实现绝对上涨？
答案是：有。因为在加密货币每一次横盘或熊市里，表现最好的山寨币都是交易所代币。即便价格下跌，交易所依然能持续赚取手续费，有时甚至比上涨时赚得更多，尤其是当它们受益于去中心化交易所（DEX）交易量的长期增长时。
2023 年初市场横盘到下跌那段时间，最受追捧的交易所代币是 GMX。2023 年 4 月，GMX 创下 90 美元历史新高。为什么？因为当时它在永续合约 DEX 交易量上一骑绝尘，未平仓量与交易量暴增，推动协议收入大涨，更重要的是，绝大部分收入都分给了 GMX 持有者。
当法币信贷扩张的共识从增长转向收缩时，哪一个交易所代币还能暴涨？
数据取自 2026 年 3 月 7 日 DefiLlama
Hyperliquid 是当前头部永续合约 DEX，也是除稳定币外收入最高的项目。它 97% 的收入都会用来从市场回购 HYPE。整个加密行业，没有任何一个项目能像 Hyperliquid 这样，把如此高比例的钱返还给代币持有者。
可惜的是，你持有 USDT 或 USDC 这类稳定币，并不能分到它们的净息差收益。因此，如果市场相信 HYPE 就可以实现绝对上涨。我对 HYPE 在 2026 年 8 月的目标价是 150 美元，大约是我写这篇文章时约 30 美元价格的 5 倍。
要从「地狱」走向「瓦尔哈拉」，Hyperliquid 需要把 30 天收入恢复到年化 14 亿美元的水平 —— 这一水平它在去年 8 月曾经达到过。为了让后文更容易理解，我先把财务模型放在前面。
我必须验证的关键假设是：市盈率（P/E）、以及团队每月 HYPE 代币的解锁释放量。市盈率公式：
P/E =（流通供应量 × 价格）÷（30 天年化收入 × 回购比例）
我的模型预测：来自 HIP-3 和非 HIP-3 的总收入，将从 3 月的 8.43 亿美元增长到 8 月的 14 亿美元。
我会解释，在永续合约 DEX 竞争加剧的背景下，Hyperliquid 如何重新夺回历史最高的 30 天年化收入水平。
最后一部分，是根据过去三个月的数据，估算团队每月会拿到多少 HYPE 代币。
在不同情景下对模型做压力测试，能有效提高假设的可信度。我会从悲观角度检验部分假设，看看要多「上头」才会相信我给出的 150 美元目标价。
CEX vs DEX
Hyperliquid 最棒的一点是：它的交易量增长不需要全球加密永续合约总交易量上涨。只要中心化交易所的永续合约交易量有几个百分点转移到 Hyperliquid，它就能在几个月内轻松把 30 天年化收入翻倍。只需要提升 3.97% 的市场份额，Hyperliquid 就能达到 14 亿美元的年化收入目标。考虑到不到三年前 Hyperliquid 还不存在，这完全可行。
Hyperliquid 能从 CEX 抢交易量很好，但究竟哪些加密衍生品能把用户吸引过来？大家为股票永续合约和二元期权而来，为比特币、以太坊、Solana 交易而留下。
HIP-3 允许任何人无许可上线永续合约。只要质押 50 万枚 HYPE，你就可以用 Hyperliquid 的撮合与保证金引擎，创建任何你想要的交易市场。TradeXYZ 就是这么做的，它的旗舰产品是白银、黄金、纳斯达克 100、标普 500 的永续合约。
顺便一提，白银和黄金市场上线不到三个月，日交易量已经达到数百亿级别。在肮脏的法币金融体系随意修改规则、压制人们摆脱集权货币的愿望时，这里将成为新的价格发现场所。
截图拍摄于 2026 年 2 月 5 日，11:20:00 UTC
仅仅四个月，HIP-3 的交易量就贡献了 Hyperliquid 近 10% 的总收入。无许可上币一直是 DEX 的圣杯，交易量的快速增长证明，这是 Hyperliquid 甩开竞争对手的关键。
要让 Hyperliquid 收入从 3 月到 8 月增长 66%，HIP-3 必须扛起大旗。尤其是在整个加密市场市值维持在当前低迷水平的情况下。Hyperliquid 必须给交易者提供新鲜、刺激的链上交易标的。贵金属、AI 概念股、原油，正是普通玩家想要交易的东西。如今，通过永续合约，全球任何人都可以全天候交易，杠杆比传统金融交易所更高。
基于这些理由，我的模型预测：HIP-3 收入将在 6 个月内上涨 160%。
锦上添花的是预测市场。Hyperliquid 最近宣布，HIP-4 将支持无许可上线预测市场。我预计 HIP-4 将在未来三个月内上线。玩家们会涌向 Hyperliquid 的预测市场，交易二元期权和日内到期期权（0DTE）。上线前很难预测收入增速，所以我没有把它放进模型里。如果 Hyperliquid 团队像以往一样交出高质量代码，几乎立刻大幅拉动收入，那就算是额外红利。
遗憾的是，Hyperliquid 并不是唯一的永续合约 DEX。竞争非常激烈，因为这是交易的下一个主战场。去年年底，大量低手续费、零手续费 DEX 的出现，压低了 Hyperliquid 的预期估值。
那从那时到现在，发生了什么，让我重新相信 Hyperliquid 的统治地位难以撼动？
是真的吗？
对加密 CEX 或 DEX 来说，伪造交易量易如反掌。
在 BitMEX 的时候，我们常开玩笑说有个「刷量器」—— 交易所开个程序，自动生成虚假交易，提高活跃度。
如今很多头部交易所都在常规性用刷量器宣称自己是「最大」，让交易者误以为这里有真实流动性。对 DEX 来说，创建钱包对倒刷量更是简单，这是刷量的主要来源。
流动性挖矿也是提高活跃度的常用手段：DEX 根据交易量给积分或平台代币，交易者就在钱包之间对倒刷交易量。
刷量和流动性挖矿不会加深真实流动性。我们无法精确判断这些活动占交易量的比例。衡量交易所优劣的唯一客观指标，是计算 ADV/OI 比率（日均交易量 / 未平仓量）。
因为交易者必须拿出真实资金作为开仓保证金，未平仓量（OI）能反映真实用户使用平台的程度。日均交易量（ADV）很容易被刷量和挖矿虚高，但用 OI 修正后，我们能得到由真实风险偏好交易者驱动的有机交易量。因此：ADV/OI 比率越低越好。
在头部 5 家永续合约 DEX 中，Hyperliquid 的交易量最真实，因为它的 ADV/OI 比率最低。当交易者意识到竞争对手平台的流动性很多是虚假的，或者积分 / 代币挖矿已经结束，他们就会回流 Hyperliquid。
长期来看，Hyperliquid 的真实交易量占比会继续提升。这会巩固 HYPE「不惧竞争」的叙事。
很多人记得，我之前对 HYPE 战术性短期看空，一个重要原因就是低手续费 DEX 的竞争。现在我认为，Hyperliquid 在「真实交易量」上是业内第一，至少未来六个月，我不再担心竞争问题。
关于竞争，下一个要考虑的是：考虑滑点后，哪家 DEX 的流动性真正最好？
我截取了五家平台比特币 / 美元永续合约的订单簿快照，并计算了名义金额 10 万、100 万、1000 万美元市价买卖的滑点。
你可以看到，在 Hyperliquid 上大额交易，大多数时候成本最低。因此，即便竞争对手的显性手续费低 1–2 个基点，真正的大额交易者依然会涌向 Hyperliquid，因为他们可以更大规模交易，对市场冲击最小。
我发财了
Hyperliquid 只有 11 人的团队，做出了史上最好的 DEX 产品。财富理应通过锁定的 HYPE 代币流向他们。
Maelstrom 去年年底看空 HYPE 时，曾提到一个担忧：团队每月到底会向市场抛售多少代币，存在不确定性。由于 Hyperliquid 没有接受风投投资，团队是否自愿不卖出刚解锁的代币，本质是 Jeff 和团队内部的政治决定。他们已经限制了代币卖出。
在去年 11 月和 12 月分发了近 20% 的奖励代币后，1 月和 2 月团队只分发了约 1% 的奖励代币。我猜测，初期高分发是为了缴税和改善生活，这部分需求解决后，团队大幅减少释放，以帮助 HYPE 反弹。这只是我的推测。
历史不会完全重复，但会押韵。基于此，我假设每月释放量取这四个月的平均值：815,750 枚。
向前看
市场是前瞻性的。玩家们愿意为 Hyperliquid 的未来收益付多少钱？目前 HYPE 的市盈率约为 12 倍。和传统金融交易所比起来如何？
为了确定合理的估值水平，我参考了全球顶级交易所芝加哥商品交易所（CME）、主打年轻激进投资者的新型券商 Robinhood，以及受美国监管影响较深的加密交易所 Coinbase 的当前市盈率。这些机构的市盈率区间很宽，大致在 26～40 倍之间。相比之下，$HYPE 仅 12 倍市盈率，明显被严重低估。
估值偏低的部分原因在于：Hyperliquid 并非上市公司，存在智能合约与交易对手风险，因此估值倍数天然更低。此外，主流中心化现货交易所大多不支持 $HYPE 交易，普通投资者购买难度较大，因此它无法像许多山寨币那样被炒到极高估值。但即便如此，12 倍市盈率依然低得离谱。
短短数月内，Hyperliquid 的 HIP-3 股指、贵金属交易市场，已成为 CME 等传统金融交易所周末休市时的关键价格发现场所。我可不知道，电脑周末还需要去打高尔夫。
至少，从行业趋势来看，HYPE 更高的估值溢价。
关于市值与完全稀释估值（FDV）的说明：
我采用的是市值而非 FDV，二者因流通量不同而存在差异。市值仅统计当前已流通代币，而非 FDV 所代表的未来全部代币。鉴于这是一笔 6 个月周期的交易，使用当前市值是合理的。诚然，Hyperliquid 未来可能再次开启空投，从而扩大流通盘。但截至目前，团队并未暗示即将进行空投，因此我暂不考虑这一风险及由此带来的流通量冲击。
压力测试
假设团队每月解锁 991 万枚 HYPE，市场仅给予 12 倍前瞻市盈率，但 Hyperliquid 的 30 天年化收入仍回升至 14 亿美元历史高点，结果会如何？
目标价会跌到 58 美元，仍比当前 30 美元高出约 75%。这结果并不差。
我没有对收入做悲观假设，原因很简单：如果 Hyperliquid 收入无法从当前水平增长，代币就不会涨。如果你是这种看法，那任何情况下都别买 HYPE。
HYPE 达人
来源：CoinGecko
我用 HYPE/BTC 作图，想说明市场已经意识到这个代币的价值。
我们都痛苦地知道，除非你做空，否则比特币从去年 9 月 HYPE 跌到约 20 美元的局部低点。我认为 HYPE 重新上涨的催化剂是：团队代币释放量从 1 月的 991 万枚，骤降到区区 14 万枚。
此外，竞争对手 DEX 的积分和代币激励陆续到期，对交易者的吸引力快速下降。它们剩下的交易量可能是虚假的，但正如我之前展示的，从订单簿流动性看，Hyperliquid 是交易成本最低的地方。
我们 Maelstrom 团队在 20 美元出头就开始小仓位试水。在滑雪登山的路上我一直在想：如果宏观经济短期内持续低迷，我该布局什么？什么样的项目才算真正优质 —— 有真实用户、有真金白银的收入，还能把收益回馈给代币持有者？
从这些维度来看，Hyperliquid 就是整个加密行业里最优质的项目。深入研究并写下这篇文章后，我的信心更加坚定。
正如宏观投资大佬德鲁肯米勒所说：「先投资，后调研。」
因此，HYPE 迅速成为我们最大的流动性山寨币持仓。我们计划继续卖出其他所有劣质标的，在当前价格区间内持续加仓 HYPE。
