原文作者：CryptoSlate
原文编译：深潮 TechFlow
导读： 当前 BTC 约$67K，矿工电费勉强打平，但运营成本和折旧让整体仍处于亏损。这篇文章用 Riot Platforms 的真实财务数据构建了三层成本模型，把"挖矿成本"这个被严重简化的数字彻底拆开了讲——对理解矿股估值和 BTC 价格压力位都有直接参考价值。
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全文如下：
Riot 案例揭示美国矿工的三层盈亏结构
比特币挖矿成本通常被简化为一个数字："挖一枚 BTC 的成本"。实际上，这个数字取决于你在哪个层面衡量业务。
电费决定今天要不要开机，运营支出决定矿场能否支撑整个公司，会计成本决定这门生意最终是否报告盈利。
为了更清晰地分析这三个层面，CryptoSlate 构建了一个比特币挖矿成本模型，从基本原理出发，基于全网难度、区块奖励、手续费、ASIC 能效和电价计算挖矿经济性。
该模型随后引入 Riot Platforms 公开财务文件中的公司级成本数据，展示实际经济状况。
在当前网络条件下，模型显示矿工可以覆盖电力成本，但仍无法覆盖更广泛的运营和会计支出。
Riot 德克萨斯州业务揭示出：即使在 BTC 价格回升之后，电费盈亏平衡点、运营盈亏平衡点和完整会计盈利点之间，仍相距甚远。
Riot 挖矿经济性揭示三层盈亏结构
在当前 BTC 价格$67,200 下，Riot 跨越了一个盈亏平衡点，但未能跨越后两个。
模型基于以下当前网络条件建立：比特币难度 145,042,165,424,850，区块奖励 3.125 BTC，现代 ASIC 能效约 17-19 J/TH，德克萨斯工业电价约$0.0667/度。由于当前手续费均值约 0.02 BTC/块，本模型忽略区块手续费。
上述参数产生以下结果：每块网络总算力 622.95 六亿亿次哈希，每 BTC 所需算力 199.34 六亿亿次哈希，每 BTC 能耗 969.04 兆瓦时。
据此，以当前价格挖一枚 BTC 的电力成本为$64,635，电力利润为$2,565/BTC。
加入 Riot 财务文件中约$9,809/BTC 的非电力运营成本后，运营利润变为负$7,243，总成本相应上升。再加入约$39,687/BTC 的非现金折旧，会计利润跌至负$46,930。
这清楚地表明，对大型美国矿商而言，"挖一枚 BTC 的成本"并没有单一数字。
第一层：电力成本，决定短期是否值得开机。
第二层：加入更广泛的运营成本，决定自挖是否能覆盖整体业务。
第三层：加入折旧，决定账面利润能否与现金利润同步。
模型将这三层并排展示，揭示市场回升后它们之间仍有多大差距。
盈亏平衡阶梯定义了运营全貌
模型给出的盈亏平衡阶梯，比任何单一全成本数字都更有说明力。
仅电力成本的盈亏平衡点：$64,635/BTC。
加入 Riot 非电力运营成本后，盈亏平衡点升至约$74,444。
加入会计折旧后，完整会计盈亏平衡点升至$114,130。
因此，矿商可以在电力层面报告正收益，同时在运营层或会计层仍处于亏损。
我建立了四种价格情景来展示这个阶梯的实际运作方式。
$49,000 熊市情景下，Riot 在所有层面均为负值：电力利润-$15,635/BTC，运营利润-$25,443/BTC，会计利润-$65,130/BTC。
$67,200 当前价格情景下，Riot 刚刚跨越电力盈亏平衡点，仅略高于临界值。电力利润转正，但运营和会计视角仍为负值。
$80,000 回升情景下，Riot 跨越运营盈亏平衡点，运营利润为$5,557/BTC，但会计层面仍亏损$34,130。
三个层面同时转正，需要 BTC 重回历史高点$126,000，届时会计利润为$11,870/BTC。
这一区分具有实质意义。Riot 的折旧层被明确定性为非现金支出，基于三年使用寿命计算，是会计分摊而非短期可规避的现金流出。
但它仍然属于这张图的一部分，因为上市矿商不能仅凭电力利润生存——他们要报告利润表，要更换机器，要承担公司运营成本。
因此，真正有价值的问题是：投资者、分析师和管理层在判断矿商盈利时，实际上在看哪条利润线。
Riot 下次减半前的价格压力测试
我们随后将成本模型延伸至 2028 年下次减半。
基于 Riot 最新公开文件，假设当前算力 38.5 EH/s，在 2026 年 3 月 31 日前爬升至 45 EH/s，此后维持该水平直至下次减半窗口。
本模型并非重建整个市场，而是将当前每 BTC 经济性保持不变，并按 Riot 已报告和计划的自挖算力路径进行推演。
这是一个聚焦于运营杠杆的情景分析，价格敏感性清晰可见。
在所有四种情景下，预计累计挖矿 BTC 总量均为 1.5 万枚，变化的是利润结构。
$49,000 情景下，Riot 累计电力利润-$239,436,036，累计运营利润-$389,648,124，累计会计利润-$997,428,094。
$67,200 情景下，累计电力利润转正至$39,286,667，但累计运营利润仍为-$110,925,420，累计会计利润为-$718,705,391。
$80,000 情景下，累计运营利润转正至$85,099,338，但累计会计利润仍为-$522,680,632。
只有在$126,000 情景下，三条线全部转正，累计会计利润为$181,783,343。
矿商可以在长时间内保持电力正收益，却仍无法覆盖更广泛的运营成本；也可以运营转正，同时距离会计盈利仍相距甚远。Riot 案例表明，这两个状态之间的差距很大。
在模型中，电力盈亏平衡点与完整会计盈亏平衡点之间相差约$49,495/BTC。这一利差有助于解释，为何矿商在算力调度层面看起来健康，在报告盈利层面却显得捉襟见肘。
我们的累计图表未对未来的难度、手续费、停机、调峰收入、融资或新资本支出作出预测，仅假设当前每 BTC 经济性不变，并按 Riot 计划的算力路径进行推演。
这一局限性并不影响模型传递的核心信号：在其他经济性不变的前提下，固定这些参数后，下次减半前的讨论仍将在很大程度上取决于 BTC 价格。
对 Riot 而言，模型在$126,000 情景下才实现累计会计盈利，但就绝对值而言，这一临界点为$114,200。
Riot 案例对整个美国矿业板块的启示
对美国矿商而言，更广泛的启示是直接的：仅靠价格无法解决运营问题，矿机效率和电价仍是第一道关卡。
在成本敏感性方面，我们比较了三款 ASIC 预设：比特大陆 S21（17.5 J/TH）、微比特 M60S（18.5 J/TH）和蚂蚁矿机 S19 Pro（29.5 J/TH），均采用德克萨斯工业参考电价。
在该电价区间内，S19 Pro 的每 BTC 成本始终高于新款机型。两款新机型成本接近，而效率较低的矿机在整个图表中保持着明显更高的成本线。
这一结论不止适用于 Riot。Riot 的非电力成本层和折旧假设是公司特有的，其他矿商可能有不同的间接费用基础、不同的使用寿命假设、不同的调峰收入结构或不同的实际电力组合。但三层分析框架本身的适用性并不受此影响。
第一层：电力成本。第二层：运营成本。第三层：会计成本。
能在低价周期中存活的公司，往往能轻松越过第一层。能在周期中复利增长的公司……
