作者：Jing Yang (X:@unaiyang)
审校：Colin Su、Grace Gui、NingNing、Owen Chen
设计：Alita Li
摘要
中国房地产的问题不只是现金流短缺，而是大量存量资产不透明、不可托管、现金流不可验证、退出不可预期，所以资本不敢进场。本文提出风险出清、资产分层、资本出口和制度修复的路径，并用 REITs（退出资产）和股权化（退出能力）形成双出口闭环。进一步，本文认为链上融资（RWA）如果要用于烂尾楼续建与存量盘活，关键不是把房产搬上链，而是把托管、拨付、披露、审计、分配、违约处置做成可执行的制度工程。同时，CRS 等全球税务信息交换体系正在强化对跨境资金与数字资产的穿透识别，因此链上融资必须把税务与合规当成产品能力的一部分，才能真正形成可复制的资金回流机制。
01、研究背景与问题界定
近日港股上演的大模型融资故事，其实给了地产出清一个非常现实的参照系：融资从来不是纯数学题，更是确定性的产品化。以智谱与 MiniMax 为代表的中国大模型公司相继登陆港交所，市场用真金白银给出了分化的定价。同样讲 AI，背后是不同的创始人气质、投资人结构与叙事耦合：有人更学院派或者国家战略，有人更全球化或者美元审美，但共同点是它们把不确定的研发投入，包装成资本市场能理解的路径（技术壁垒、商业化节奏、监管可接受性与退出预期）。MiniMax IPO 募资约 6.19 亿美元、首日大涨等细节（以及谁在押注谁的投资人名单）本质上都在强调一件事：资本愿意为可验证的未来现金流付费，也愿意为明确的制度出口付费。
把这个镜头转回中国房地产，烂尾楼之所以难，不只是资产本身的问题，而是它缺失了能让资金安心进入、安心留在项目里、并最终安心退出的那套制度化链条：权属穿透、资金封闭、里程碑拨付、持续披露、独立托管、违约处置、退出机制。链上融资如果要成为新金融，它的价值不在于把房产搬上链，而在于把上述链条做成可编排、可审计、可追责的金融基础设施：用项目级 SPV 把权责边界切清；用监管/托管账户 + 链上凭证把资金先归集、后分配；用工程节点（验收/审计报告/第三方监理）触发分期拨付，避免资金被挪用；用链上现金流看板把租约、收缴率、空置率、运营成本与 CapEx 变成持续更新的数据产品。这样，所谓融资回流不是凭空注水，而是把社会资本最在意的那件事补齐：让项目从讲故事回到交付与现金流，一旦交付确定性提升，资金才可能从观望转为接盘/续建/并购重组/证券化退出。
但要特别强调：进入链上融资时代，最容易被低估的不是技术，而是税务与信息透明化的刚性约束，尤其是 CRS 这一类自动信息交换框架。CRS 的逻辑很简单：各国税务机关希望掌握本国税收居民在境外金融机构的账户信息（余额、利息、股息等），它不是会不会来，而是已经在并将持续扩容。更关键的是，OECD 在近年的更新中已经把数字金融纳入治理视野：一方面推出 CARF（面向加密资产服务提供商的信息申报与交换框架），另一方面推进 CRS 的修订（常被业内称作 CRS 2.0），把电子货币、CBDC 等纳入范围，并强化尽调与数据字段，目标就是堵上数字资产时代的透明化缺口；OECD 也明确提到 CARF 与修订后的 CRS 的首批交换预期从 2027 年开始。OECD以香港为例，官方咨询文件提出 CARF 相关立法力争在 2026 年完成、由服务提供商自 2027 年起采集信息，并在 2028 年开始与伙伴司法辖区交换；修订后的 CRS 计划在 2029 年起实施（具体以最终立法为准）。这意味着：链上融资不会让资金更隐身，反而会让合规成为融资能力的一部分，尤其当你面向境外资金、使用稳定币清结算、或通过交易所/托管/钱包等金融中介触达投资人时，CRS/CARF 语境下的税收居民识别、账户控制人（Controlling Persons）穿透、KYC/AML 与申报数据准备，都会从后台合规变成交易能否成立的前置条件。
结论很直白：链上融资确实可能成为烂尾楼与存量资产再金融化的新管道，但它能解决的不是钱从哪来的幻想，而是钱为何敢来、来了之后如何不被挪用、未来如何可退出的制度工程；而 CRS 这块，则决定了你要做的不是绕开透明，而是在透明时代把合规做成产品能力（合格投资者准入、税务信息采集、托管与披露标准化、可审计的资金流与分配规则），这样链上融资才可能从概念变成可复制的资金回流机制。
02、四段式复苏机制
本文提出的四段式机制并不追求一句口号式的止跌回稳，而是把复苏拆解成可操作的制度动作。
第一段是风险出清。出清不是把资产甩掉，而是把坏账、烂尾、违规担保、隐性债务这些风险源通过法律与金融工具拆分、重组、确认损失，并形成可追责、可估值的资产包。盘古事件提供了一个极具象征意义的画面：当标志性资产在司法拍卖中被打包上架，总起拍价约 59.4 亿元仍无人出价而流拍， [9] 这说明在缺乏足够透明的现金流披露与运营确定性时，地标并不能自动变现。出清的关键不在拍卖，而在拍卖前的资产治理：权属穿透、负担剥离、租约真实性、运营成本结构、现金流归集与监管账户安排。
第二段是资产分层。房地产资产不是一个物种：住宅开发、商业写字楼、酒店、园区、公租房、城市更新项目，它们对应不同的现金流形态与资本偏好。分层的目的，是把资产从“按用途分”升级为“按现金流可预测性与治理成熟度分”，为后续的退出工具匹配底层资产。
第三段是资本出口。本文强调双出口结构：成熟现金流资产走 REITs，平台化运营能力与城市服务能力走股权化（Pre-IPO、并购重组、私募股权二级份额交易等）。商业不动产 REITs 试点文件对产品形态、尽调、运营管理责任等作出明确要求，[1][2][3]意味着商业地产的退出工具正在被制度化供给；而基础设施 REITs 行业范围清单扩大了可申报资产范围，[5][6]意味着可证券化资产池正在扩容。两者叠加，出口机制的约束从“有没有产品”转为“资产有没有达到制度化的可披露与可运营标准”。同时，基础设施 REITs 常态化发行相关制度安排亦提供了“常态化发行”的政策背景支撑。[4]
第四段是制度修复。制度修复的核心指标不是房价回升，而是资产定价恢复：市场能够基于披露、治理、托管与现金流质量给资产定价，且退出路径可预期、可复制、可监管。这一步决定了复苏是一次性的反弹，还是新周期的启动。
03、双出口结构
在成熟市场，商业地产的退出并不依赖卖楼赚差价，而依赖运营现金流和证券化退出。中国过去几年基础设施公募 REITs 的实践，已经在制度层面训练了资产、现金流、披露、托管到分配的链条。[4]商业不动产 REITs 的推出，使写字楼、商业综合体、酒店等更典型的城市运营资产进入制度化出口的视野：试点文件把商业不动产 REITs 定义为通过持有商业不动产获取稳定现金流并向持有人分配收益的封闭式公募基金，并强调基金管理人主动运营管理责任。 [1][2][3] 这意味着：未来能不能做 REITs 的关键，不在于资产是否豪华，而在于资产是否能像基础设施一样稳定地产生现金流，并被持续披露与治理。
REITs 买的是可预测的现金流，股权买的是可复制的增长能力。当你把房地产与城市资产放进这个框架里，很多看似绕不开的矛盾就会自动被解释清楚。
图2：资产、现金流、披露、托管到分配的链条示意图
资料来源：Pharos Research
第一，REITs 天生是把资产变成收益产品的制度。成熟市场里 REITs 的核心定价方式是分配与收益率：投资者不是来赌一栋楼能涨多少，而是来买它未来几年稳定产生多少现金流、能否持续分配。因此 REITs 对底层资产有天然偏好：租约要相对稳定、入住率要有韧性、现金流要能归集、费用结构要可解释、披露要能持续。换句话说，REITs 本质是把不动产的经营现金流做成一种接近基础设施的、可以被证券化的收益权。它最擅长解决的是：一栋楼或一组楼已经跑起来了，我如何把它从表内搬到表外，让资金退出、资产继续运营、资本再循环。所以你说REITs 适合退出可现金流化的资产，背后真正的逻辑是：REITs 的制度要求与投资者定价方式，决定了它更适合承接运营稳定后的资产，而不擅长承接强开发风险、强不确定性、强故事驱动的资产。
第二，很多城市资产的价值并不在楼里，而在把楼跑起来的能力里。现实里，写字楼、商业综合体、园区、酒店这类资产真正拉开差距的往往不是地段本身，而是运营能力：招商能力决定租户结构，租户结构决定现金流稳定性；能耗改造与工程管理决定成本曲线；数字化管理决定收缴率与风险可视化；文旅与商业联动、公共服务供给决定客流与坪效。更关键的是，这些能力往往能跨项目复制：把一栋楼跑好是一件事，把跑楼的方法论、团队、系统复制到十栋楼、一个片区甚至一座城市，是另一件事。资本市场对这种东西的定价方式天然更像股权：它不仅看当期利润，更看增长曲线、可复制性、组织与系统能否规模化。于是股权化路径（Pre-IPO、并购重组、产业资本入股、私募份额转让）就成了更自然的出口，因为它能够把未来可扩张的能力作为核心资产被买走、被整合、被溢价。
第三，为什么不反过来：用 REITs 退出能力、用股权退出资产？因为工具的约束条件不一样。REITs 的结构决定它更像一个收益分配机器：它要求底层现金流可持续、披露可持续、波动不要太大，市场也倾向用收益率去定价，这会天然压低增长故事的权重。你把一家运营平台公司塞进 REITs 里，投资者还是会追问：你的收入是不是稳定租金？你的利润波动是不是来自扩张？你的扩张是不是带来开发风险？一旦答案偏向增长与扩张，REITs 的定价框架就不舒服了。相反，用股权去承接一堆成熟资产也不是不行，但股权投资者往往要更高的回报、更强的增长预期；而一堆成熟资产最确定的价值恰恰是稳定但增长有限的现金流，这类资产用 REITs（或类似证券化）更容易获得更低资本成本、更广的投资人基础，也更符合监管与信息披露的逻辑。
第四，这个双出口不是割裂的，而是可以互相喂养。最强的形态往往是：平台公司把运营能力股权化（吸引产业资本、并购整合、做大规模），同时把成熟资产持续注入 REITs（形成资产证券化出口），平台公司通过管理费、运营服务费与资产循环赚取长期收益。这样一来，REITs 提供资产层面的退出与资金回流，股权化提供能力层面的扩张与估值溢价，两者共同把城市资产从开发到卖楼切换到运营、证券化、再投资的资本循环。
04、案例一：司法拍卖的折价流拍揭示了什么
盘古事件的重要性不在八卦，而在制度信号：当一个地标资产可以被法拍、可以被打包、可以被公开挂牌，却依然在折价后频繁流拍， [4] 说明市场并不缺资产，而缺可信的资产。在缺乏系统性信息披露与现金流归集机制时，投资者面对的是一组无法穿透的问号：它的真实租金是多少？租约是否稳定？物业与税费成本结构如何？是否存在历史遗留的权利负担？现金流是否归集到可监管账户？未来的资本退出路径是什么？
盘古并不是个案。它是一种资产定价失灵的典型形态：资产的物理形态极强，但金融形态极弱。换句话说，它缺的不是地段，而是制度化的金融可交易性。这也解释了为什么房地产复苏不能只靠降息、松绑与情绪修复：如果资产仍然是不可穿透、不可托管、不可持续披露，资本就不会给它稳定的定价。
05、案例二：海外黄金签证如何把房产做成制度化产品
与盘古形成对照的是海外房产加身份类项目的制度化程度。以希腊黄金签证为例，其政策设计并不把不动产当作炒作标的，而更像把它当作一张合规门票：投资门槛按区域分层，设置单套房产与面积要求，并对用途（尤其是短租）进行限制。公开法律与机构解读显示，希腊黄金签证在部分地区的投资门槛提高到 80 万欧元或 40 万欧元，并保留了与修复/用途转换相关的 25 万欧元路径， [14][17] 同时对通过黄金签证取得的房产施加短租限制（例如禁止 Airbnb 式短租），违规可能面临罚款乃至许可风险的描述也在多家专业机构解读中出现。 [16] 这类项目在市场传播里常被简化为买房拿身份，但从制度工程角度看，它更像一套资产、合规、用途、权益的封装产品：
你买的不只是房子，而是权属清晰、门槛明确、用途受控、权利可续期的一揽子制度安排。对比国内部分存量资产的信息不透明、治理不稳定、退出不确定，海外项目对风险的定价反而更金融化。这对中国房地产的启示是：真正的复苏不是让资产重新贵起来，而是让资产重新可被信任地定价。
06、制度工程的落点
第二是独立托管与现金流归集。无论是 REITs、ABS 还是股权化退出，投资者最终买的都是现金流的可信性。托管安排必须让现金流先归集、再分配，并支持监管穿透式核验。这是金融科技最擅长的环节：账户体系、支付清算、权限控制、风控策略、审计留痕。
第三是现金流看板与持续披露。盘古式资产之所以难以成交，本质上是资产无法被持续解释。看板不是 PPT，而是把租约、收缴率、空置率、能耗成本、维修资本开支（CapEx）、税费与分配规则变成可持续更新的数据产品，让资产从故事驱动转为数据驱动。
当这三件事成立，所谓好资产才有定义：不是装修豪华，而是现金流可预测、披露可持续、治理可验证。
07、RWA 上链
在更长期的资本循环里，RWA 上链可以成为双出口结构的加速器，但前提是把它放回制度工程语境，而不是营销语境。BIS/CPMI 将 Tokenization 描述为在可编程平台上生成并记录传统资产的数字化表示，强调它可能通过平台化中介重塑资产全生命周期流程，但需要健全治理与风险管理。 [18] FSB 同样指出，代币化可能改变传统市场结构与参与者角色，需要关注金融稳定含义。[19]IOSCO 的报告进一步从证券监管视角讨论代币化金融资产的风险、市场发展障碍与监管考量。 [21][22]
把这些框架落到房地产与城市资产，RWA 的正确打开方式是：
（1）链上表示的不是房子，而是 SPV 的权益与现金流分配权；
（2）链上记录的不是价格，而是现金流与合规状态的可验证凭证；
（3）链上交易的不是无监管的代币，而是可穿透托管、可审计披露、可控转让的受约束份额。
在工程实现上，本文建议采用“许可链/联盟链 + 监管可读接口”的路径：把权属与合同的关键字段哈希上链，原始材料由托管方与审计方保管；现金流归集在受监管账户体系内，通过可验证对账把结果映射到链上；分配与限制性条款（例如合格投资者、锁定期、用途限制）通过智能合约做成可执行规则。这样，链的价值不是去中介，而是让中介行为可验证，把制度信用从纸面搬到可审计的运行系统里。 [21]
当 RWA 的目标被定义为制度可信的数字化，它就自然服务于双出口结构：成熟资产可以在 REITs/ABS 体系内用链提升披露与清算效率；运营平台的股权化退出可以用链把底层资产与经营数据做成标准化尽调包，降低信息不对称成本，提升并购与融资效率。 [24]
7.1 从融资叙事到确定性工程
近年来资本市场对“叙事”的耐心明显变短，对确定性的定价明显变高。大模型企业的融资与上市故事之所以能成立，本质不是因为它们讲出了更宏大的未来，而是因为它们把未来拆成了可被验证的路径：什么时候交付、如何商业化、怎样披露、退出机制在哪里。把这一点放回到烂尾楼与停工项目，融资之所以困难并非单纯因为利率或情绪，而是因为资金进入项目之后缺乏一套可执行的治理结构来回答三个最现实的问题：钱为什么敢进来、进来后如何保证不被挪用、如果推进不顺如何处置与退出。
链上融资在房地产语境下最容易被误解成把资产上链。但更贴近真实的定位是：它是一种把确定性工程化的方法，即把项目治理中最关键、最容易被质疑的环节，例如：权属边界、资金归集、节点拨付、持续披露、分配顺序与违约处置等用制度化的流程固化下来，并让关键记录可审计、可追溯、可追责。 [18][19] 为了避免概念化表述，图4 直接把“烂尾楼融资最怕什么”与“链上融资该做什么”对应起来。
在上述结构下，所谓链上融资能否帮助烂尾楼融资回流，关键不在于发行端把资产做成了多酷的代币，而在于项目端是否真的完成了确定性生产：资金被封闭管理、拨付与工程节点绑定、披露能持续对账、分配与处置规则可执行。只要这套制度工程能够跑起来，融资就不再是续命式输血，而更像是一个可复制的项目金融产品：前期资金用于续建形成交付，交付与运营形成现金流，现金流再通过既定的瀑布结构完成偿付与收益分配，最终为后续的 REITs、ABS、并购或股权化退出创造前置条件。 [18][21][23]
7.2 CRS 与税务透明化时代的链上融资
一个很现实的变化是，CRS 的逻辑早已从传统银行账户申报扩展为更广义的金融中介穿透。在你提供的 CRS 材料中，CRS 所定义的金融机构不仅包括存款机构、托管机构、投资机构与特定保险公司，也明确出现了“新增的金融机构”类别，覆盖电子货币提供商、加密资产投资机构、加密资产交易所与数字钱包服务商；这意味着数字金融链路一旦具有金融中介属性，就越来越难游离在信息交换与穿透识别之外。与此同时，材料亦强调 CRS 2.0 相比 1.0 的方向是扩大覆盖、强化尽调、增加申报字段并纳入数字资产，并且在香港等司法辖区出现了更明确的申报触发门槛与更强的交易口径要求。
在这一框架下，CRS 板块在论文中想表达的核心观点应当更清晰也更硬：链上融资并不会天然降低透明度要求，反而会在全球税务信息交换与数字金融穿透识别的趋势下，把合规从后台管理变成交易成立的前置条件。换句话说，链上融资要成为烂尾楼续建与存量盘活的制度化工具，就必须同时给出两种确定性：一是项目确定性，即资金如何被封闭管理、如何按节点拨付、如何持续披露并形成可预测现金流；二是合规确定性，即税务身份与控制权链条清晰、资金路径可解释、记录可审计、披露可控且可导出。两种确定性缺一，资金要么不来，要么来了也很难形成可复制的规模化供给。
08、结论与趋势展望
本文认为，房地产复苏的关键变量不是价格反弹，而是资产能否重新被信任地定价。当前问题不只是现金流紧张，更在于大量存量资产权属与负担难穿透、资金难封闭、现金流难核验、披露难持续、退出难预期。只要这些基础条件缺位，资产在资本眼里就更像风险敞口而非可投资标的，市场只能依赖情绪与政策形成短期交易，难以恢复稳定定价。
基于此，本文的结论归纳为三点。第一，出清的本质是把资产变成规则：通过项目级 SPV 明确权责边界，以独立托管与监管账户实现资金归集封闭，用工程节点触发拨付并形成可审计留痕，配套持续披露与违约处置机制，让资金敢进、能留、可退。第二，复苏需要双出口而非单一救市：成熟现金流资产更适合以 REITs/证券化退出，运营与城市服务能力更适合以股权化路径退出（并购整合、Pre-IPO、私募份额转让等）。资产与能力分开定价、分开退出，才能形成资本回流与再投资的循环。第三，RWA 的价值不在把房产搬上链，而在把托管、拨付、披露、审计、分配、处置做成可执行的制度工程：链上承载的是 SPV 权益与现金流分配权，链上记录的是对账与合规状态的可验证凭证，从而降低信息不对称与挪用风险。同时，CRS/CARF 等税务信息交换趋势强化对跨境资金与数字资产的穿透识别，意味着合规不再是后台成本，而将成为交易能否成立的前置条件。
展望未来几年，行业将从资产驱动转向治理驱动的分化。其一，REITs 制度供给与资产范围可能持续扩容，但门槛将更多体现在治理与披露达标，出口不再稀缺，达标才稀缺。其二，商业不动产的估值语言将更快回到现金流：租约质量、收缴率、空置率、运营成本与 CapEx 将成为核心定价参数。其三，并购整合与平台化运营将更重要，资本会更愿意为可复制的运营系统付费。其四，RWA 更可能走向许可化、托管化、审计化的落地路径，优先用于项目融资闭环与存量资产再金融化。其五，跨境资金会把税务身份、控制人穿透与可审计记录作为准入门槛，推动合规能力成为融资能力的一部分。总体而言，房地产的制度性换轨，最终取决于能否把治理做成标准化、可复制、可监管的资产操作系统。
