自2009年比特币问世以来，加密市场经历了爆发式增长。在此期间，数以千计的加密代币——即在区块链（一种去中心化的分布式数字账本）上创建的数字资产——相继问世。这些代币可代表各种资产和效用：比特币和以太坊等知名案例主要用作交换媒介或价值存储手段，而其他加密代币则可用于获取区块链平台上的特定产品或服务，或代表物理及数字物品的所有权。伴随着市场的扩张，消费者的兴趣也日益高涨，超过20%的美国成年人曾投资、交易或使用过加密代币（CNBC (2022)），全球加密投资者估计已达5.8亿（Crypto.com (2024)）。
尽管散户加密投资者群体显著增长，但由于区块链的匿名性质，关于这些投资者特征的直接证据较少。与此同时，加密投资者的激增引发了政策制定者的担忧，尤其是考虑到加密市场的极端波动性。例如，加密市场总市值在2021年11月达到近2.8万亿美元，随后在2022年6月跌至1.2万亿美元，又于2024年5月回升至2.6万亿美元（Forbes (2024)）。这种剧烈波动令人担心散户可能并未充分理解其中的风险。具体而言，加密代币的收益呈现高度正偏态，意味着存在获得极高收益的微小概率（Liu and Tsyvinski (2021), Liu, Tsyvinski, and Wu (2022)）。这种回报模式类似于彩票产品，对具有强烈赌博偏好的投资者极具吸引力（Kumar (2009)）。因此，本文探讨了赌博偏好是否能预测散户对加密市场的兴趣。理解散户是否将加密代币视为类彩票产品，有助于政策制定者确定适当的披露标准和监管框架（如Lummis and Gillibrand (2023) 提出的立法建议）。
在缺乏直接数据的情况下， 本文借鉴 Da, Engelberg, and Gao (2011) 的研究，利用谷歌搜索关注度作为散户关注度的代理变量，重点研究了两种显著的加密代币类型：首次代币发行（ICOs）和非同质化代币（NFT）系列。 与作为通用货币的代币不同，ICOs侧重于项目投资，而NFTs侧重于数字所有权和收藏品。与赌博偏好预测加密兴趣的观点一致，本文发现人均彩票销售额较高地区对加密代币的关注度显著更高。这一发现对于 Kumar (2009) 以及 Kumar, Page, and Spalt (2011) 确定的其他博彩相关人口统计特征也具有稳健性。为缓解“关注度不等于投资”的疑虑，本文记录了加密钱包的关注度在代币发行前后同样激增，且更高的关注度与更多的融资额及参与人数相关。此外，本文排除了广告宣传、风险偏好或对制度的不信任等其他解释路径。
本文进一步探讨了影响赌博驱动型关注度的代币层级因素。 首先，在加密市场泡沫期推出的ICO和NFT项目会吸引高赌博倾向地区更多的关注。其次，在ICO市场中，开盘价较低（即更具“类彩票”特征）以及缺乏“了解你的客户”（KYC）协议（Li, Shin, and Wang (2021)）的代币，同样会引发这些地区更浓厚的兴趣。此外，本文利用美国各州体育博彩逐步合法化作为自然实验发现，当合法体育博彩获准后，高赌博倾向地区对代币发行的关注度相对下降。这表明加密代币与传统赌博产品在很大程度上被散户视为替代品。
最后，本文研究了加密关注度与消费者信贷后果之间的关系。 利用 Equifax 的数据，本文发现高赌博倾向地区在经历高加密关注度时期后，消费信贷违约率随之飙升，且该现象集中在财务受限的次级贷款群体（subprime segment）。滞后分析显示，关注度的上升早于违约率的抬升。
本文为多项文献做出了贡献：第一，为ICO市场研究提供了关于散户特征和动机的新视角（Li and Mann (2025), Lee and Parlour (2021), Cong, Li, and Wang (2021, 2022) 等）；第二，丰富了NFT文献，揭示了散户关注度与一级市场表现的关系（Kong and Lin (2021), Borri, Liu, and Tsyvinski (2022), Oh, Rosen, and Zhang (2023)）；第三，扩展了关于赌博偏好影响金融产品价格和交易量的文献（Barberis and Huang (2008), Bali, Cakici, and Whitelaw (2011), Kumar (2009), Green and Hwang (2012)）；第四，连接了关于散户投资者行为的研究（Barber and Odean (2000, 2008), Welch (2022), Fedyk (2022), Barber et al. (2022)）；最后，本文补充了关于加密投资者特征的新兴文献（Dhawan and Putniņš (2023), Hackethal et al. (2022), Kogan et al. (2024), Aiello et al. (2023), Divakaruni and Zimmerman (2024), Sun (2023)），证明了赌博偏好是预测散户加密市场兴趣的重要因素。
本节介绍研究中使用的数据来源及回归分析中各变量的描述性统计。
在本节中，本文探讨了调节散户对加密代币表现出博弈型关注的各项因素，包括代币自身的特征以及外部博弈环境的变化。
A. 代币特征分析
本文考察了可能诱发散户赌博心理的特定代币属性。
1. 低价特征（类彩票属性）： 根据既有文献（Kumar (2009)），低价是彩票型股票的核心特征。实证发现，首日开盘价较低的 ICO 项目，从高赌博倾向地区获得的关注度显著高于高价项目。交互项系数显示，低价代币在这些地区的关注度额外提升了约 5%。
2. 身份验证协议（KYC）与风险偏好： “泵水泄压”（P&D）计划等价格操纵行为在加密市场屡见不鲜，此类项目通常具有较弱的 KYC（了解你的客户）审查。研究发现，缺乏 KYC 协议的 ICO 会吸引高赌博倾向地区散户的极高关注，这表明这类投资者更倾向于参与高风险、监管缺失的项目。
3.市场泡沫/繁荣期效应： 本文将2017 年下半年至 2018 年初定义为 ICO 市场的“繁荣期”，并将 2021 年至 2022 年间 NFT 市场的价格暴涨阶段定义为“爆发期”。回归结果显示，在这两个阶段推出的代币项目，从高赌博倾向地区获得的关注度分别显著高于非泡沫时期。对于 NFT 而言，高赌博倾向地区在泡沫期对代币的关注度比非泡沫期高出约 23%。
B. 体育博彩合法化的影响
为了进一步确证加密关注度是由赌博偏好驱动的，本文利用美国各州体育博彩（Sports Gambling）的分阶段合法化作为一个自然实验。如果加密代币被视为博彩的替代品，那么当合法的博彩渠道出现时，代币的关注度理应下降。本文估算了以下回归模型：
其中，PostSG是一个虚拟变量，当 DMA d所在州已实现体育博彩合法化且 ICO 发生在合法化日期之后时取值为 1。
主要结论：
1. 替代效应显著： 实证结果显示，在体育博彩合法化后，相关地区对ICO 的关注度显著下降。
2. 高赌博倾向地区的反应更强： 引入“博彩合法化”与“区域人均彩票销售额”的交互项后发现，系数呈显著负相关。这表明在原本赌博倾向就高的地区，体育博彩的开放对加密代币关注度的“挤出效应”最为明显。
3. 结论总结： 这一发现强有力地证明了散户将加密代币与传统博彩产品视为 替代品。 当居民拥有了合法的体育博彩渠道来满足其赌博胃口时，他们对加密市场的关注度便随之减弱。
