在第一部分中，我重点讨论了梅萨里围绕 L1 估值陷阱、链式抽象、人工智能代理、衍生品和 DePIN 的结构性论点。在第二部分中，讨论将从增长叙事转向 内部紧张 在加密货币系统内部——特别是以太坊的定位、稳定币的演变，以及在阅读机构出品的研究报告时保持怀疑态度的重要性。
这些章节与其说是关于资本的去向，不如说是关于资本的去向。 想要 还要进一步探讨价值获取在哪些方面悄然流失，以及为什么一些长期存在的假设可能不再成立。
报告链接
以太坊的身份危机
报告中最引人注目的部分之一是梅萨里对以太坊战略困境的深入探讨。报告提出了一个发人深省的问题：以太坊是否正在逐渐沦为其自身二层生态系统的“结算垃圾场”？
要理解这种担忧，背景很重要。
以太坊坎昆升级和 EIP-4844 引入了 Blob，大幅降低了 L2 层的数据可用性成本。从用户和可扩展性的角度来看，这次升级非常成功。交易费用下降，Rollup 的运行成本也显著降低。
然而，这些经济方面的负面影响对以太坊本身来说却远非那么有利。
在 Blob 出现之前，像 Uniswap 这样的应用需要用户直接在以太坊主网上进行交易，消耗 ETH 并参与手续费销毁。升级后，大部分此类交易活动迁移到了 L2 层，例如……根据其中手续费是在汇总层级收取的。以太坊仍然会收到结算费，但只有以前收取的一小部分。
因此，以太坊的 Gas 消耗量下降，ETH 销毁速度放缓，到 2025 年，该资产将从通缩型资产转变为通胀型资产。这并非仅仅是技术上的注脚——它直接影响着以太坊的货币叙事。
Messari 认为，除非以太坊能够通过共享序列器、主网执行升级或某种形式的原生分片等机制来恢复其经济引力，否则其估值将越来越依赖于“数字黄金”的说法。
而在这场竞争中，以太坊面临着结构性劣势。作为一种货币资产，它无法在竞争中胜出。比特币以太坊的成败取决于其简洁性、不可篡改性和品牌清晰度。如果执行层相关性无法恢复，以太坊将面临被比特币的货币主导地位和 L2 服务的应用主导地位挤压的风险。
收益型稳定币与影子银行的转变
报告的另一个主要主题是稳定币从被动结算工具向主动收益工具的转变。
Messari 预测，产生利息的稳定币将日益蚕食加密货币的市场份额。系绳原因很简单：机构不再愿意为了持有没有收益的美元而放弃 5% 的无风险收益率。
该报告引入了“无风险收益提取”的概念。历史上，USDT 持有者实际上是将收益拱手让给了 Tether，而 Tether 则将储备金进行再投资，每年攫取数十亿美元的利润。在高利率环境下，这种低效现象变得显而易见，不容忽视。
协议埃西娜这直接挑战了这种模式。Ethena 将流动性质押代币与 delta 中性对冲策略相结合，将底层收益分配给稳定币持有者。重要的是，USDe 于 2025 年在主要中心化交易所上市，这赋予了它真正的结算功能，而不仅仅是 DeFi 组合性。
然而，梅萨里并没有忽视这些风险。
由于 USDe 是一种由衍生品对冲支持的合成稳定币，因此在极端市场情况下存在结构性脱锚风险。其收益主要来源于两个方面：LST 的质押奖励和永续期货交易者支付的资金费率。
在牛市中，多头交易者补贴了整个体系，使得 USDE 持有者能够“收取租金”。在长期熊市中，资金流向逆转，体系必须付费维持对冲。因此，收益率是周期性的，而非固定的。
Messari 的乐观态度隐含地假设了杠杆需求将持续存在以及比特币市场环境将保持良好态势。LST 溢价走势是一个值得关注的指标；持续的扭曲往往预示着表面之下的压力正在上升。
回测与健康的怀疑态度
尽管梅萨里的研究具有深度和历史准确性，但不应将其视为绝对真理。
作为一家与机构利益相关的研究平台，Messari 不可避免地会反映出投资组合的风险敞口和策略偏好。该报告始终保持乐观的基调。索拉纳例如，其持仓与其披露的持仓高度一致。这并不否定该论点，但确实需要保持批判性的距离。
为了验证这一点，我利用人工智能辅助分析对 Messari 近年来的主要预测进行了回测。
结果喜忧参半，但颇具启发意义。2023 年末，Messari 预测 Solana 是唯一能够真正挑战以太坊的 L1 代币，这一预测被证明非常准确，SOL 的价格从 20 美元左右飙升至 2024 年的 200 美元以上。其对以太坊相对看跌的立场也得到了验证，ETH/BTC 价格在 2025 年持续走弱。
关于 DePIN 的预测部分正确。像 Render 和 Helium 这样的大型项目表现良好，但许多规模较小的项目最终失败了。稳定币的预测则更为准确，收益型稳定币有望成为 2025 年增长最稳定的领域之一。
总体而言，命中率很高——但并不完美。
这进一步强调了一个更广泛的观点：梅萨里报告的最佳解读方式是…… 方向罗盘 而不是交易手册。它们擅长及早识别结构性转变，但它们没有考虑到流动性时机、叙事衰减或散户驱动的反射性。
以太坊的身份危机
报告中最引人注目的部分之一是梅萨里对以太坊战略困境的深入探讨。报告提出了一个发人深省的问题：以太坊是否正在逐渐沦为其自身二层生态系统的“结算垃圾场”？
要理解这种担忧，背景很重要。
以太坊坎昆升级和 EIP-4844 引入了 Blob，大幅降低了 L2 层的数据可用性成本。从用户和可扩展性的角度来看，这次升级非常成功。交易费用下降，Rollup 的运行成本也显著降低。
然而，这些经济方面的负面影响对以太坊本身来说却远非那么有利。
在 Blob 出现之前，像 Uniswap 这样的应用需要用户直接在以太坊主网上进行交易，消耗 ETH 并参与手续费销毁。升级后，大部分此类交易活动迁移到了 L2 层，例如……根据其中手续费是在汇总层级收取的。以太坊仍然会收到结算费，但只有以前收取的一小部分。
因此，以太坊的 Gas 消耗量下降，ETH 销毁速度放缓，到 2025 年，该资产将从通缩型资产转变为通胀型资产。这并非仅仅是技术上的注脚——它直接影响着以太坊的货币叙事。
Messari 认为，除非以太坊能够通过共享序列器、主网执行升级或某种形式的原生分片等机制来恢复其经济引力，否则其估值将越来越依赖于“数字黄金”的说法。
而在这场竞争中，以太坊面临着结构性劣势。作为一种货币资产，它无法在竞争中胜出。比特币以太坊的成败取决于其简洁性、不可篡改性和品牌清晰度。如果执行层相关性无法恢复，以太坊将面临被比特币的货币主导地位和 L2 服务的应用主导地位挤压的风险。
收益型稳定币与影子银行的转变
报告的另一个主要主题是稳定币从被动结算工具向主动收益工具的转变。
Messari 预测，产生利息的稳定币将日益蚕食加密货币的市场份额。系绳原因很简单：机构不再愿意为了持有没有收益的美元而放弃 5% 的无风险收益率。
该报告引入了“无风险收益提取”的概念。历史上，USDT 持有者实际上是将收益拱手让给了 Tether，而 Tether 则将储备金进行再投资，每年攫取数十亿美元的利润。在高利率环境下，这种低效现象变得显而易见，不容忽视。
协议埃西娜这直接挑战了这种模式。Ethena 将流动性质押代币与 delta 中性对冲策略相结合，将底层收益分配给稳定币持有者。重要的是，USDe 于 2025 年在主要中心化交易所上市，这赋予了它真正的结算功能，而不仅仅是 DeFi 组合性。
然而，梅萨里并没有忽视这些风险。
由于 USDe 是一种由衍生品对冲支持的合成稳定币，因此在极端市场情况下存在结构性脱锚风险。其收益主要来源于两个方面：LST 的质押奖励和永续期货交易者支付的资金费率。
在牛市中，多头交易者补贴了整个体系，使得 USDE 持有者能够“收取租金”。在长期熊市中，资金流向逆转，体系必须付费维持对冲。因此，收益率是周期性的，而非固定的。
Messari 的乐观态度隐含地假设了杠杆需求将持续存在以及比特币市场环境将保持良好态势。LST 溢价走势是一个值得关注的指标；持续的扭曲往往预示着表面之下的压力正在上升。
回测与健康的怀疑态度
尽管梅萨里的研究具有深度和历史准确性，但不应将其视为绝对真理。
作为一家与机构利益相关的研究平台，Messari 不可避免地会反映出投资组合的风险敞口和策略偏好。该报告始终保持乐观的基调。索拉纳例如，其持仓与其披露的持仓高度一致。这并不否定该论点，但确实需要保持批判性的距离。
为了验证这一点，我利用人工智能辅助分析对 Messari 近年来的主要预测进行了回测。
结果喜忧参半，但颇具启发意义。2023 年末，Messari 预测 Solana 是唯一能够真正挑战以太坊的 L1 代币，这一预测被证明非常准确，SOL 的价格从 20 美元左右飙升至 2024 年的 200 美元以上。其对以太坊相对看跌的立场也得到了验证，ETH/BTC 价格在 2025 年持续走弱。
关于 DePIN 的预测部分正确。像 Render 和 Helium 这样的大型项目表现良好，但许多规模较小的项目最终失败了。稳定币的预测则更为准确，收益型稳定币有望成为 2025 年增长最稳定的领域之一。
总体而言，命中率很高——但并不完美。
这进一步强调了一个更广泛的观点：梅萨里报告的最佳解读方式是…… 方向罗盘 而不是交易手册。它们擅长及早识别结构性转变，但它们没有考虑到流动性时机、叙事衰减或散户驱动的反射性。
