作者：Memento Research
编译：Saoirse，Foresight News
数据截至 2025 年 12 月 20 日。指标：从 TGE 开盘至今的百分比变化，计算维度为完全稀释估值（FDV）+ 市值（MC）
摘要
我们追踪了 2025 年的 118 次代币发行，数据结果惨不忍睹：
- 84.7%（118 个项目中的 100 个）的代币价格低于首次代币发行（TGE）估值，即约五分之四的发行项目均处于亏损状态；
- 中位数表现：自发行以来，完全稀释估值（FDV）下跌 71.1%，市值（MC）下跌 66.8%；
- 「平均值」掩盖了惨烈真相：尽管等权重组合（以 FDV 计算）的跌幅约为 33.3%，但以 FDV 加权的组合跌幅高达 61.5%，情况更为糟糕（这意味着那些规模大、备受炒作的项目表现更差）；
- 118 个项目中仅 18 个（占比 15.3%）实现价格上涨（呈「绿色」）：上涨代币的中位数涨幅为 109.7%（约 2.1 倍），其余 100 个项目均下跌（呈「红色」），下跌代币的中位数跌幅为 76.8%。
完全稀释估值（FDV）跌幅分布
现状总结：
- 仅有 15% 的代币价格仍高于首次代币发行（TGE）估值；
- 高达 65% 的代币发行项目，其价格较 TGE 发行价下跌 50% 以上，其中 51% 的项目跌幅更是超过 70%。
2025 年按类别划分的项目及相对表现
2025 年的代币发行项目主要集中在两大领域 —— 基础设施（Infra）和人工智能（AI），这两类项目占所有新发行代币的 60%。不过，各品类项目的平均回报率与中位数回报率差异显著，值得关注。
数据解读：
- 2025 年的行业主线是永续合约去中心化交易所（Perp DEX）的崛起，以 Hyperliquid 为代表，第四季度 Aster 也顺利上线。尽管该品类样本量较小且中位数仍为负值，但永续合约去中心化交易所（平均涨幅 213%）堪称「独一档的赢家」；
- 游戏类项目样本量过小，无法得出有意义的结论，且受单个异常值影响较大 —— 这导致其平均涨幅为正，但中位数跌幅高达 86%；
- 去中心化金融（DeFi）是「命中率」最高的领域（32% 的项目上涨），该领域更多是「幸存者存活」，而非出现「爆款项目」；
- 基础设施（Infra）与人工智能（AI）领域项目扎堆、竞争激烈，且表现低迷，两类项目的中位数跌幅分别达 72% 和 82%。
初始完全稀释估值（FDV）与项目表现的相关性
数据中最明确的结论：
- 有 28 次代币发行的初始完全稀释估值（FDV）≥10 亿美元；
- 目前这些项目的价格全部下跌（上涨比例为 0%），中位数跌幅约为 81%；
- 这也解释了为何以 FDV 加权的指数（跌幅 61.5%）远差于等权重指数（跌幅 33.3%）—— 大型首发项目的低迷表现拖累了全年市场。
核心要点：
项目初始估值设定过高，远超其公允价值，这导致项目长期表现不佳，跌幅也更大。
2025 年回顾与展望
从上述数据中可得出以下结论：
- 对于大多数代币而言，代币生成活动（TGE）往往是「更差的入场时机」，其价格表现的中位数结果基本是「下跌约 70%」；
- 代币生成活动（TGE）已不再是「早期入场窗口」，对于那些过度炒作却基本面薄弱的项目来说，TGE 甚至代表着价格「顶部」；
- 以高初始 FDV 发行的项目并未「成长到匹配估值的水平」，相反，它们的定价被大幅下调；
- 历史总是惊人地相似：大多数 TGE 项目集中在基础设施领域（由于当前处于 AI 泡沫期，人工智能领域项目也较多），但这些领域恰恰是亏损的「重灾区」；
- 若你计划参与 TGE 投资，本质上是在「赌自己能找到罕见的异常值项目」，因为从基本概率来看，大多数项目的表现都十分糟糕。
若按初始 FDV 的四分位数对 2025 年市场进行划分，规律会非常清晰：初始 FDV 最低、定价最便宜的代币发行项目，是唯一具有可观存活率的类别（40% 的项目上涨），其中位数跌幅也相对温和（约 - 26%）；而所有初始 FDV 高于中等水平的项目，基本都被重新定价至谷底，中位数跌幅在 - 70% 至 - 83% 之间，且几乎没有项目实现上涨。
因此，从这份数据集中可总结出一个核心教训：2025 年的代币生成活动（TGE）是一个「估值重置期」—— 大多数代币价格持续下跌，仅有极少数异常值项目实现上涨；且项目首次发行时的 FDV 越高，最终跌幅就越大。
