作者：esprit.hl
编译：AididiaoJP，Foresight News
最近几周，业内对 Hyperliquid 的未来发展产生了越来越多的担忧。市场份额流失、竞争对手快速崛起、衍生品赛道日益拥挤，这些现象都引出一个核心问题：表象之下究竟发生了什么？Hyperliquid 是已经触顶，还是市场当前的解读忽略了更深层的结构性信号？
本文将为您逐层剖析。
第一阶段：全面领跑期（2023 年初 – 2025 年中）
在此期间，Hyperliquid 各项关键指标屡创新高，市场份额持续增长，主要得益于以下几大结构性优势：
- 积分激励系统：有效吸引了市场流动性。
- 新合约上线的先发优势：例如在 TRUMP、BERA 等合约上率先推出，使其成为新交易对流动性最充足的平台，并成为盘前交易（如 PUMP、WLFI、XPL）的首选。交易者为把握新兴趋势，不得不使用 Hyperliquid，这将其竞争优势推至顶峰。
- 用户体验：在永续合约 DEX 中拥有顶级的操作界面和用户体验。
- 更低的手续费：相较中心化交易所更具成本优势。
- 推出现货交易：开拓了新的使用场景。
- 生态建设工具：包括 Builder Codes、HIP-2 提案及 HyperEVM 集成。
- 极高的稳定性：即使经历重大市场波动，也能保持服务零中断。
基于这些优势，Hyperliquid 市场份额连续增长超一年，并于 2025 年 5 月达到 80% 的峰值。
彼时，Hyperliquid 团队在创新和执行力上均遥遥领先，整个生态中尚无真正可与之匹敌的产品。
第二阶段：增长乏力期：「流动性 AWS」战略与竞争白热化
自 2025 年 5 月起，Hyperliquid 市场份额急剧下滑，截至 12 月初，其交易量占比已从约 80% 跌至接近 20%。
这种增长势头的相对丧失，主要归因于以下几点：
1. 战略重心从 B2C 转向 B2B
Hyperliquid 并未继续深化纯 B2C 模式（如推出自有移动应用或持续上线新永续合约产品），而是转向 B2B 战略，致力于成为「流动性的 AWS」（亚马逊云服务）。
该战略核心是构建可供外部开发者利用的基础设施，例如供前端使用的 Builder Codes 和用于启动新永续合约市场的 HIP-3。然而这一转变意味着将部分产品部署权交给了第三方。
短期内，此策略对吸引和留存流动性并非最优。基础设施尚在早期，市场采纳需要时间，外部开发者目前也尚未具备 Hyperliquid 核心团队长期积累的用户触达能力和信任度。
2. 竞争对手趁势抢占市场
与 Hyperliquid 的新战略不同，竞争对手们保持了完全的垂直整合模式，因此在推出新产品时动作可以快得多。
由于掌控着完整的执行环节，这些平台在保有产品发布完全控制权的同时，还能利用已建立的用户信任快速扩张。这使得它们在当前阶段的竞争力远超第一阶段。
这直接转化为市场份额的获取。如今竞争对手不仅提供了 Hyperliquid 上的全套产品，还推出了后者尚未上线的功能，例如 Lighter 已上线的现货市场、永续股票和外汇交易。
3. 激励缺失与流动性迁徙
Hyperliquid 已有一年多未推出任何官方激励活动，而其主要竞争对手则不然。例如近期交易量市场份额领先（约 25%）的 Lighter，目前仍处于代币发行前的「积分激励季」。
在 DeFi 世界，流动性本质上是逐利而动的。从 Hyperliquid 流向 Lighter（及其他平台）的交易量中，很大一部分可能就是为了获取激励和潜在空投。与大多数运行积分激励的永续合约 DEX 类似，Lighter 的市场份额在其代币发行后预计会有所回落。
第三阶段：HIP-3 与 Builder Codes 的崛起
如上所述，打造「流动性的 AWS」并非短期最优策略。但从长远看，正是这一战略定位使 Hyperliquid 有望成为全球金融的核心枢纽。
虽然竞争对手已复制了 Hyperliquid 当前的大部分功能，但真正的创新源泉依然在 Hyperliquid。
基于 Hyperliquid 进行开发的生态建设者，能够专注于特定领域，在持续演进的基础设施之上，制定更具针对性的产品开发策略。
相比之下，保持完全垂直整合的协议（如 Lighter），在同时优化多条产品线时，将面临更多局限性。
HIP-3 虽仍处早期，但其长期影响力已开始显现。主要参与者如 @tradexyz 已推出永续股票，@hyenatrade 近期也部署了用于交易 USDe 的终端。更多实验性市场正在涌现，例如提供 IPO 前资产曝光的 @ventuals，以及专注于宝可梦或 CS:GO 资产等小众投机市场的 @trovemarkets。
预计到 2026 年，HIP-3 市场的交易量将在 Hyperliquid 总交易量中占据显著份额。
最终推动 Hyperliquid 重夺主导地位的关键，在于 HIP-3 与 Builder Codes 的协同效应。
任何集成 Hyperliquid 的前端都能立即接入所有 HIP-3 市场，从而为其用户提供独特的产品。因此建设者有充分动力通过 HIP-3 创建新市场，因为这些市场可以轻松接入任何兼容的前端（如 Phantom、MetaMask 等），从而触达全新的流动性来源——这是一个完美的增长飞轮。
Builder Codes 的持续发展，让我对其在创收和用户增长方面的潜力越发乐观。
目前，Builder Codes 的主要使用者仍是 Phantom、MetaMask、BasedApp 等加密原生应用。但我预计未来将会出现一类基于 Hyperliquid 构建的新型「超级应用」，它们旨在吸引完全非加密原生的全新用户群体。
这很可能就是 Hyperliquid 迈入下一个规模扩张阶段的路径。
