作者： Chloe， ChainCatcher
上周 Stream Finance xUSD 和众稳定币暴雷，瞬间把整个 DeFi 市场推进火坑当中，据 CryptoQuant 数据指出，稳定币供应比率 (SSR) 已降至历史低点区域，表明市场存在大量“干火药”等待入场，或许是散户先前分别经历了 10 月清算与 11 月 DeFi 暴雷，导致市场上有更多资金闲置，等待部署。而当稳定币本质上或许根本不稳定，散户就应有明确的筛选机制，以判断哪些标的真能带来收益。
许多稳定币宣称与美元 1:1 挂钩，但背后的抵押资产与发行机制却天差地别。Stablewatch 在 11 月 4 日发布的《Stablecoin Ecosystem Map》，将市场上的稳定币分为四大类别：
首先是加密资产担保型（Crypto Backed），这类稳定币以 ETH、BTC 或其他加密资产作为超额抵押，强调去中心化与无需许可特性，代表项目包括 Ethena 的 USDe、Sky 的 DAI，以及 Curve 的 crvUSD，它们占据约 25% 的市场份额，TVL 已超 700 亿美元。优点是高度透明且可程序化，缺点则是抵押品本身波动大，一旦黑天鹅来袭(如上周 USDX 暴雷)，连锁反应往往难以控制。
第二类是国债担保型（T-Bills Backed），目前毫无疑问是市场主流，占比高达 60%，总市值超过 1800 亿美元。背后持有美国短期国债或现金等价物，监管友好且能提供稳定收益率。龙头依然是 USDT 与 USDC，PayPal 的 PYUSD 则迅速崛起。
第三类是非美元稳定币（Non-USD Stablecoins） ，占比约 10%，它们挂钩欧元、日元、新加坡币，甚至巴西雷亚尔、肯尼亚先令，目标直指全球化支付。Circle 的 EURC、StraitsX 的 XSGD，以及 Mento 生态下的 cEUR、cJPY 等，都是新兴市场的支付需求，有机会这类稳定币是下一个风口。
最后是代币化银行存款（Tokenized Bank Deposits），目前仅占 5%，是传统金融与区块链最直接的桥梁。摩根大通的 JPMD、Vast 的 USBC 等项目，将银行存款直接上链，实现 24/7 即时结算。
而 @LumaoDoggie 进一步将稳定币分为“CeDeFi”(链上与链下混合模式)和“纯链上”(无许可抵押机制)两大类，强调“超额抵押并不等于安全”。对于市场众多稳定币，不仅要看表面稳定性，更需深入审查抵押物的质量、透明度、清算机制的健全度，以及是否有保险基金作为最后防线。
首先，抵押物质量有明确的递减顺序：现金等价物（国债、美元存款）最优，其次是 USDC 与 USDT，再来才是原生 BTC 与 ETH ; 一旦使用 BTC/ETH 的包装代币（wBTC、stETH、cbBTC 等)，风险等级立刻下降到与山寨币相当，最差则是直接用 meme 币抵押。
Elliptic 《Stablecoin Security Risks in 2025》这份报告也指出，“抵押资产越靠近现金，脱钩越小、越短 ; 越靠近加密原生或包装资产，脱钩越大、越久。”
另外，项目最好会提供每月或每周的第三方储备证明（PoR），以确保资产明细公开透明。例如，Ethena 的 USDe 提供详细的抵押面板，显示 BTC 占比约 20%、ETH 与 LSTs（流动质押代币）约 11%、流动稳定币约 62%，并通过 Chainlink 的价格预言机验证，以及多机构审计如 HT Digital 和 Chaos Labs 来强化信任。
相较之下，纯链上类稳定币强调完全去中心化的抵押机制。这里的重点是抵押多元化，也就是避免单一资产超过 50% 并确保抵押比例至少超过 150%，同时要有保险基金兜底。以 Sky 的 USDS 为例，虽然部分仓位涉及 DeFi 借贷协议，但其保险池已逾 10 亿美元，能有效缓冲市场波动。
最后，LumaoDoggie 则点名了几个市值前 50 的稳定币，建议用户需避开，主要原因是审计缺失或抵押过度集中。首先是 StandX 的 DUSD、Avalon 的 USDa 以及 Gate 的 GUSD，缺乏审计报告和数据面板。
另外，Cardano 的 DJED 则因其约 80%抵押为自家 ADA 代币受质疑。最后是 Celo 的 cUSD，其 50% 抵押为自家 CELO，剩下的是 BTC/ETH 和 USDC/USDT，抵押物过于集中。
梳理过去几年的 著名 稳定币爆雷事件，发现导致失败的原因远超抵押品问题本身，还包括流动性、储备风险、算法机制故障，以及预言机和交易所价格数据的准确性风险。
最着名的例子是 2022 年 5 月的 Terra UST 事件，其挂钩机制失效，短短几天百亿美元的市值蒸发。UST 采用算法稳定币设计，而算法稳定币大多依赖内部铸造和销毁机制，当市场赎回加速时，这些机制都可能失效，导致系统崩溃。
另外还有 USDC 储备风险，2023 年硅谷银行（SVB）被加州监管机构宣布关闭，不久后 USDC 发行商 Circle 发推表示，SVB 是 Circle 的六家银行合作伙伴之一，其大约 400 亿美元的 USDC 储备金中有 33 亿美元仍在硅谷银行，此消息一出，稳定币 USDC 价格最低跌至 0.86 美元，与美元出现短暂脱锚。
同年 10 月，USDR 出现大量赎回请求导致充当流动性储备的 DAI 因此被耗尽，一度跌至约 0.51 美元。尽管 USDR 背后有房地产能提供担保，但这种非流动资产还是难以缓解市场短期涌现的赎回需求，短期内的流动性冲击就导致市场出现恐慌性抛售而发生脱钩现象。
以及今年 10 月 Ethena 的 USDe 也因在币安上因局部定价故障短暂跌至 0.65 美元，尽管在其他交易所上迅速恢复，但也说明了错误的数据来源或因交易所订单簿所致，可能都会导致稳定币脱钩，即便抵押品本身完好无损。
如今，稳定币总市值续创新高，RWA、国债、代币化项目会越来越多，但风险永远不会消失。近期这一波 DeFi 火坑，只是让我们更确认，稳定币永远不会永远稳定，它只会“相对稳定”，用户与其恐慌，不如事先设立好筛选机制，如果项目方没有严格的风险管理、透明的抵押结构和健全的赎回机制，这些稳定币终究只是被包装过的定时炸弹。
