当财库公司开始卖币，DAT热潮是否已至拐点？

原文作者：ChandlerZ，Foresight News

11 月 3 日，美股上市半导体公司 Sequans Communications（NYSE:SQNS）通过出售 970 枚比特币赎回了 50% 的可转换债券。该交易将公司总债务从 1.89 亿美元降至 9450 万美元。Sequans 目前持有 2264 枚比特币，较之前的 3234 枚有所减少。按当前市场价格计算，公司的比特币净资产价值约为 2.4 亿美元，债务与净资产价值比率从 55% 降至 39%。

该债务削减预计将增强公司此前宣布的 ADS 回购计划。Sequans 专注于物联网领域的无线 4G / 5G 蜂窝技术，今年早些时候宣布采用比特币作为主要资产配置资产。

无独有偶，以太坊财库公司 ETHZilla（股票代码 ETHZ）被 10 月底宣布已抛售约价值 4000 万美元的 ETH，以推进股票回购计划。此前，ETHZilla 董事会曾于 8 月授权了一项最高达 2.5 亿美元的股票回购计划。据该公司公告，「ETHZilla 计划将出售以太坊所得的剩余资金用于额外的股票回购，并打算继续出售以太坊以回购股票，直至其股价对资产净值（NAV）的折价恢复正常水平。」

ETHZilla 并非唯一一家批准股票回购计划的以太坊国库。第二大以太坊国库 SharpLink Gaming（SBET）也批准了一项高达 15 亿美元的股票回购计划，用于在其股票交易价格等于或低于其加密货币持有净资产值时回购股票。

其他币种不外如是，SOL 财库公司 Forward Industries 宣布向美国证券交易委员会提交转售招股说明书补充文件，并授权新的 10 亿美元股票回购计划。该公司董事会于 11 月 3 日授权股票回购计划，允许公司回购最多 10 亿美元的流通股，授权期限至 2027 年 9 月 30 日。回购可通过公开市场购买、大宗交易和私人协商交易等方式进行。转售招股说明书补充文件注册了此前在 2025 年 9 月私募配售中发行的部分普通股，允许指定股东转售这些证券，但公司不会从任何潜在转售中获得收益。

当财库公司不再囤币，而是卖出加密资产来修复资产负债表与维护股价，DAT 模式是不是已经进入尾声？

股价低迷，普遍较高点跌幅脚斩

随着加密市场在十月黑天鹅事件后持续下跌，关于 DAT 模式的质疑声正在加重。几个月前，这些公司还被市场视为加密牛市中的财富杠杆器。但如今行情的反转使得这种高弹性、高杠杆的模式正在经历残酷的修正。

行情数据显示，龙头股 Strategy（MSTR）已从本轮牛市的高点下跌近 55%，年内跌幅逾 15%。而其他山寨币财库公司跌幅更为惨烈，普遍从高点脚斩甚至九成蒸发。仅在昨日，MSTR 再度下跌 6.88%，累计自高点下挫 54.69%。

Strategy 一年内股价变化

以太坊财库 Bitmine（BMNR）昨日跌 7.93%，自高点跌 75.61%；另一家 SharpLink Gaming（SBET）昨日跌 10.77%，自高点跌 90.76%；BTCS Inc（BTCS）昨日跌 9.12%，自高点跌 63.61%；SOL 财库 Upexi（UPXI）昨日跌 8.85%，自高点跌 84.71%；DeFi Development（DFDV）昨日跌 9.41%，自高点跌 83.49%；LTC 财库 Lite Strategy（LITS）昨日跌 8.33%，自高点跌 80.42%；TRX 财库 Tron Inc（TRON）昨日跌 9.13%，自高点跌 82.87%。

标普首评 Strategy 给出「垃圾级 B-」

标普全球评级近日首次对 Strategy 进行信用评级，并将其定为「垃圾级 B-」。这也是大型国际评级机构首次对一家以比特币为核心资产的上市公司给出正式评级。标普指出，Strategy 虽然持有约 64 万枚比特币，按当前市价计算价值约 740 亿美元，但公司的债务和股息均以美元计价，因此存在明显的货币错配风险。如果比特币价格出现大幅下跌，公司将面临流动性紧张甚至债务重组的风险。

截至 2025 年 10 月，相关债务总额接近 150 亿美元，其中 50 亿美元可转债将在 2028 年起陆续到期，每年还需支付超过 6.4 亿美元的优先股股息。标普在报告中指出，这种高度集中于单一资产的结构使公司资本体系脆弱，一旦币价剧烈波动，就可能被迫抛售资产或重组债务，而在信评体系中，这种重组被视为接近违约的行为。标普同时也认可该公司在资本市场上的融资能力及其对可转债风险的管理，并表示如果未来公司能够降低对可转债融资的依赖、增强美元流动性，评级可能会上调。

市场的重心正在转移。过去，资本市场对 DAT 公司的定价逻辑极为单一，只要持有大量比特币或以太坊，资产负债表就能自动获得估值溢价。但当币价趋于疲软、资金面收紧，这种叙事开始失效。投资者重新回到最原始的问题：公司的现金流在哪里？能否在不依赖币价上涨的情况下维持运营？换句话说，持币不再等于价值。财库资产的波动被重新视为风险因子，而非增长引擎。市场开始奖励那些能够管理风险、优化结构、控制杠杆的公司，而非盲目加仓的信仰者。

与此同时，DAT 公司之间的分化也愈发明显。比特币与以太坊财库公司仍能凭借资产流动性和品牌稳定性获得一定的机构关注，但山寨币财库的故事正在退潮。Forward、Upexi、HYPD 这类山寨币 DAT 曾依靠题材和高杠杆博取市场眼球，如今却成为回撤最剧烈的板块。10 月的暴跌，实质上是一次清算。蓝筹 DAT 通过卖币去杠杆、修复资产负债表，而山寨币财库在杠杆塌缩中被动出局。加密市场的周期轮回再次印证了一个简单的规律。在上涨时，杠杆是放大器；在下跌时，它变成了绞盘。

当市场不再为故事付费，企业就必须用结构、策略和透明度来重新赢得信任。未来的 DAT，不再是加密信仰的代名词，而会成为一种更成熟的资产管理形式，它们可能更谨慎、也更复杂。