撰文：佐爷
来源：佐爷歪脖山
周期源于杠杆，从速生速死的 Meme 币，到 80 年的技术康波，人类总能找到某种力量、信念或者组织方式去创造更多财富，我们简略回顾下当前的历史坐标，用以框定币股债的交织为何重要。
自 15 世纪末地理大发现以来，资本主义核心经济体呈现出如下变化：
- 西班牙和葡萄牙——实物金银 + 残暴殖民种植园
- 荷兰——股票 + 公司制（荷兰东印度公司）
- 英国——金本位 + 殖民地剪刀差（武力统治 + 制度设计 + 帝国特惠制）
- 美国——美元 + 美债 + 军事据点（放弃直接殖民，控制重要据点）
需要注意，后来者会吸纳前者的优缺点，比如英国也会采用公司制和股票制，美国也会进行武力统治，这里是突出新霸主的创新点，基于以上事实，可以发现经典资本主义运行轨迹两大特点：
- 霸权柯普定律：如同动物在演化中有变大的趋势，核心经济体的规模会越来越大（荷兰 ->英国 ->美国）；
- 经济债务周期：实物资产和商品生产会让位于金融，一个经典资本主义强国轨迹，就是靠新金融创新集资谋利过程；
- 杠杆最终崩溃：从荷兰的股票到华尔街的金融衍生品，回报率压力让抵押品黯然失色，债务无法出清，新生经济体取而代之。
美国已经处于全球统治的极限规模，接下来会是「你中有我，我中有你」的漫长结尾时刻。
美债最终会不可控，如同布尔战争之后的大英帝国，但是要维持体面结束，需要币股债等延长债务崩盘倒计时的金融产品。
币股债互为支柱，黄金、BTC 共同支撑美债作为抵押品，稳定币支撑美元全球采用率，让去杠杆的过程损失更加社会化。
币股债 6 种结合方式
使人快乐的一切，无非梦幻。
变得更大和复杂，是一切金融工具乃至生物体的自然规律，当某个物种进入极盛期，随之而来的便是无序内卷，越来越繁复的角、羽毛，都是求偶难度增高的反应。
代币经济学起自比特币，无中生有打造链上金融体系，2 万亿美元的 BTC 市值，相比于近 40 万亿美元的美债规模，注定只能起到缓解作用，瑞·达利欧频繁喊单黄金对冲美元与之同理。
股票市场流动性成为代币新支柱，Pre IPO 市场化出现代币化可能，股票上链也成为电子化之后的新载体，而 DAT（财库）战略更是 2025 上半年主轴。
不过要注意，美债的链上化不必多言，但是基于代币发债，以及公司债等上链还处于尝试期，但终于开始小规模实践。
图片说明：ETF 数量增长，图片来源：@MarketCharts
稳定币成为独立叙事，代币化基金、债务会成为 RWA 新的同义词，而指数基金，锚定更多币股债概念的综合 ETF 也开始有资金进入，传统的 ETF/ 指数吞噬流动性的故事会在币圈再次上演吗？
我们无法对此进行判断，但是山寨币 DAT 和质押型 ETF 等形式已经宣告杠杆的上升周期正式出现。
图片说明：币股债结合形式，图片来源：@zuoyeweb3
代币作为抵押物，在 DeFi 和传统金融领域都日益乏力，链上需要 USDC/USDT/USDS，它们某种形式上都是美债的变体罢了，链下需要稳定币成为新风尚，在此之前，ETF 和 RWA 都已经做出自己的实践。
总结一下，市场大致出现 6 种币股债结合方式：
- ETF（期货、现货、质押、通用）
- 币股（金融化手段改造链上用途）
- 币企 IPO（Circle 代表稳定币趋势阶段性「硬顶」）
- DAT（MSTR 币股债 v.s ETH 币股 v.s ENA/SOL/BNB/HYPE 币）
- 代币化美债、基金（Ondo RWA 主题）
- Pre IPO 市场代币化（未起量，危险沉寂周期，链上改造传统金融）
杠杆周期的结束和退出时机无法预测，但可以勾勒周期的基本面貌。
理论上，当山寨币 DAT 出现时，已经是长周期的顶部，但是如同 BTC 能横盘 10 万美元附近，美元 / 美债决定彻底虚拟化，释放的动量需要市场长时间去消化，这种消化动辄以 30 年计算：布尔战争到英国放弃金本位（1931-1902=29）、布雷顿森林体系（1973-1944=29）。
一万年太久，只争朝夕，至少在 2026 中期选举前，Crypto 还有一年好时光。
图片说明：币股债市场现状，图片来源：@zuoyeweb3
统计当前的市场结构，币企 IPO 属于最高端、最小众赛道，仅有极少数币企能完成美股 IPO，这也说明，将自身作为资产售出难度最高。
退而求其次，围绕已有优质资产进行再销售会较为简单，比如贝莱德在现货 BTC 和 ETH ETF 领域已经成为无可争议的巨头，更新的质押型 ETF 和通用型 ETF 会成为竞赛新高低。
再其次，DAT（财库）策略（Strategy）公司一骑绝尘，也是唯一完成币股债三方轮动的玩家，即基于 BTC 可以发债，进而支撑股价，空余资金继续买入 BTC，说明市场认可 BTC 作为抵押物的安全性，也认可 Strategy 本身「代表」 BTC 的资产价值。
ETH 财库公司领域的 BitMine 和 Sharplink 等充其量只完成币股联动，他们没有说服市场基于自身发债的实力（不计算买币时资本运作而发债的部分），即市场部分认可 ETH 的价值，但是不认可 ETH 财库公司自身的价值，mNAV 低于 1（股价总值低于持有资产价值）只是结果。
但是只要 ETH 的价值被普遍认可，那么高杠杆竞赛就会产出赢家，最终跌穿的只是长尾财库公司，剩下的取得 ETH 的代表性，加 / 去杠杆周期后就是赢家。
之后的代币化股票目前规模比不上 DAT 和 IPO 或 ETF，反而最有应用前景，现在的股票是电子化形式，存储在各类服务器，未来的股票会直接在链上流通，股票就是代币，代币会是任意资产，Robinhood 自建 ETH L2，xStocks 来到以太坊和 Solana，SuperState 的 Opening Bell 帮助 Galaxy 代币化股票至 Solana。
未来的代币化股票会在以太坊和 Solana 之间进行对决，但是该场景想象空间也最低，更突出技术服务色彩，代表市场对区块链技术的认可，但是资产捕捉能力会传导至 $ETH 或者 $SOL。
代币化美债、基金领域隐约有成为 Ondo 单机服玩家趋势，原因在于美债和稳定币的结合分流，RWA 的未来需要开拓更多非美债领域，如同非美元稳定币，长期来看市场规模巨大，但是会一直是长期。
最后，Pre IPO 采用两种方式，第一是先集资后买股权，第二是先买股权再代币化分发，当然 xStocks 属于二级股票市场和 Pre IPO 都在做，不过核心思路都是将未公开的市场代币化激励，进而刺激非公开市场的公开化，注意这个表述，这就是稳定币的扩张之路。
但是在当前的法律框架下，还会不会留给监管套利的空间，只能说有预期，不过要经过相当长的磨合，Pre IPO 不会很快公开化，Pre IPO 的核心是资产定价权问题，这根本不是技术问题，华尔街众多分销商会全力阻止。
与之不同，股票代币化的权益分发和激励分发可以解耦，「币圈的人不在乎权益，更在乎激励」，至于股权所得报税等监管问题，在全球已经早有实践，链上化不是阻碍。
对比一下，Pre IPO 会涉及华尔街的定价权，股票代币化会放大华尔街收益，分发渠道和更多流动性进入，这是完全不同的两种情况。
上升周期趋同，下跌周期倾轧
所谓的杠杆周期，是一个自我实现的预言，任何好消息都值得涨两次，不断刺激杠杆升高，但是机构交叉持有不同抵押品，在下跌周期，会优先卖出次级币种，逃向安全抵押品，散户行动不自由，最终主动或被动吃下所有损失。
当马云买入 ETH，华兴资本购入 BNB，招银国际发行 Solana 代币化基金，一个新时代走入我们的时代：全球经济体凭借区块链保持通联。
美国是柯普定律下的极限，已经是成本最低、效率最高的统治模式，但是面临极端复杂的互相交织局面，新时代的门罗主义并不符合客观经济规律，互联网可以分割，但是区块链却奇妙天然一体，任意 L2、节点和资产都可在以太坊融为一体。
从更有机的视角，币股债的结合是庄家和散户换筹过程，和「比特币涨，山寨币涨幅跟不上，比特币跌，山寨币跌幅更深」原理类似，只不过后者更常见于链上生态。
我们来论述下这个过程：
- 上升期，机构依靠杠杆率逃向抵押品价格较低的高波动率资产，下跌期，机构会优先卖出山寨资产保持高价值资产持仓；
- 散户的过程与之相反，在上升期，散户会更多卖出 BTC/ETH 和稳定币去买入高波动性资产，但是受限于资金整体规模，一旦行情转熊，散户便需要进一步卖出 BTC/ETH 和稳定币维持山寨币高杠杆；
- 机构天然可以接受更大回撤力度，散户的高价值资产会售出给他们，而散户维持杠杆的行为也会增加机构的耐受力，进而散户需要继续卖出资产；
- 周期的结束，以杠杆的崩溃为标志。如果散户无力维持杠杆，整个周期结束，如果机构崩盘，引起系统性危机，那么依然是散户遭受最大亏损，因为此时的高价值资产已经陆续输送给其他机构；
- 对于机构来说，损失一定会社会化，对于散户而言，杠杆是自己的绞索，还得付费给机构，唯一的希望是跑在其他机构和散户之前，难度不亚于登月。
抵押品的分级和评估只是表象，核心是根据对抵押品的预期为杠杆率定价。
这个过程对于解释山寨币总会跌的更惨还有不足，可以继续补充，散户会比发行方更渴望杠杆率上升，也就是说散户希望每个资产对都是 125x，但是在下行周期，市场的实际对手盘会成为散户自己，机构往往有更多的资产配置更复杂的对冲策略，这部分也需要由散户来承担。
可以总结下，币股债让杠杆率和波动率同频，代币、股票和债务，我们用金融工程的视角潜入，假想一个部分基于美债的、采用德尔塔中性的混合稳定币，可以让一份稳定币串联起币股债三者形式，此时市场的波动性才能让对冲机制生效，甚至获利更多，即同频上升。
ENA/USDe 已经部分具备这个特点，我们来大胆预测下去杠杆周期的运动轨迹，越高的杠杆会吸引更多的 TVL 和散户交易，最终波动率会达到临界点，项目方会优先保护 USDe 锚定率，放弃 ENA 币价，随后 DAT 公司股价会下跌，机构优先撤出，散户最终接盘。
随后更可怕的多重杠杆周期会出现，ENA 财库出资人会抛售股票，以维持自身在 ETH 和 BTC 财库公司的价值，但是总会有公司无法维持，缓慢暴雷，先是小币种 DAT 被爆破，进而大币种小 DAT 公司被爆破，最终市场风声鹤唳，观测 Strategy 的风吹草动。
币股债模型下，美股市场成为最终流动性来源，最终在也会在联动效应下被击穿，这并不是危言耸听，美股有监管依然挡不住 LTCM 量化危机，现在川普带领大家一起发币，我不认为有人能阻止币股债联动的大爆发。
全球经济体在区块链上联通，此时会一并殉爆。
此时反方向运动，一切还残存流动性的地方，无论链上链下，无论币股债 6 种方式，都会成为寻求退出的机会窗口，最可怕的是链上没有美联储，最终流动性提供人缺位，只能让市场跌无可跌，最终热寂。
一切都会结束，一切都会开始。
漫长的「阵痛期」后，散户依靠送外卖逐步积攒起购买 BTC/ETH/ 稳定币的星星之火，送给机构的燎原新概念，一个崭新的周期重新开始，在消除金融魔法后，在债务出清后，依然会需要真实劳动创造的价值为一起画上句号。
可能读者会注意到，为什么不谈论稳定币周期呢？
因为稳定币本身就是周期的外在形式，BTC/ 黄金支撑摇摇欲坠的美债，稳定币支撑美元全球采用率。稳定币无法自成周期，必须和更底层资产耦合，才能具备真实收益能力，只不过稳定币会更多绕过美债，更多锚定 BTC/ 黄金等更安全的资产，如此，会让周期杠杆曲线更缓和。
结语
从六经注我，到我注六经。
链上借贷未涉足，DeFi 和 CeFi 的融合确实在进行，但是和币股关系不是很大，DAT 涉及一些，未来留给机构借贷和信用模式等文章补足。
重在考察币股债之间的结构关系，以及会创造出什么新品种和新方向，ETF 已经固化，DAT 还在厮杀，稳定币大规模扩展，链上和链下机会最大，币股和 Pre IPO 潜力无限，但是很难通过兼容方式改造传统金融，没有搭建出自身的内循环体系。
币股、Pre IPO 需要解决权益问题，但是「用解决权益的方式」无法解决，必须制造经济效应，才能冲破监管，面向监管只会陷入官僚主义的桎梏，看看稳定币的历程最为明显，农村包围城市最有效。
币企 IPO 是传统金融对加密货币的赎买和定价过程，之后会越来越平淡，要上市就尽早，概念占完就是量化估值，一如 Fintech 和制造业，想象空间会随上市数量逐步降低。
代币化美债（基金）长线布局，很难有超额利润，跟散户也没啥关系，更凸出对区块链的技术性使用。
本文主要是静态宏观框架，动态数据不足，比如彼得·蒂尔在各个 DAT 和 ETF 的配资、投资等参与情况。
以及杠杆撤出时，巨鲸和散户是反向运动，巨鲸会优先售出次级资产，保留核心资产，散户必须出售核心资产维持次级资产杠杆，也就是比特币涨，山寨不一定涨，但是比特币跌，山寨币一定会大跌，这些都需要数据来说明，但是目前力有不逮，只能先搭个静态框架理清思路。
