Web3 律师深度解读：一文详解欧盟、阿联酋、新加坡三地稳定币监管框架

在之前的文章中，加密沙律团队从多个角度为大家详细介绍了美国以及香港两地稳定币监管框架。除了美国和香港之外，世界上也有很多其他国家或地区已经形成了较为完善的稳定币监管框架。

而在本文当中，加密沙律团队挑选了其中最具代表性、且具备国际影响力的三个国家或地区 —— 欧盟、阿联酋、新加坡，并且用相同的分析框架和思考逻辑，结合加密沙律团队的区块链项目经验，来为大家梳理以上三者各自的稳定币的监管框架。

本文对稳定币的监管框架的分析主要将从以下几个角度展开：监管进程、规范文件、监管部门以及监管框架的核心内容，具体内容框架如下：

目录

（一）欧盟

1、监管进程和规范文件

2、对应监管部门

3、监管框架主要内容

a.稳定币的定义

b.发行人的准入门槛

c.币值稳定机制和储备资产的维持

d.流通环节的合规要求

e. 重要 ART 的特殊监管规则

（二）阿联酋

1、监管进程和规范文件

2、对应监管部门

3、监管框架主要内容

a.稳定币的定义

b.发行人的准入门槛

c.币值稳定机制和储备资产的维持

d.流通环节的合规要求

（三）新加坡

1、监管进程和规范文件

2、对应监管部门

3、监管框架主要内容

a.稳定币的定义

b.发行人的准入门槛

c.币值稳定机制和储备资产的维持

d.流通环节的合规要求

（上图为欧盟、阿联酋、新加坡的稳定币监管框架对比示意图，仅供参考）

一、欧盟

1、监管进程和规范文件

欧盟于 2023 年 6 月正式发布核心规范文件《加密资产市场监管法案》（后简称《MiCA 法案》）。《MiCA 法案》旨在建立统一的加密资产监管框架，解决成员国监管碎片等问题。

而《MiCA 法案》中关于稳定币发行的相关规则已于 2024 年 6 月 30 日正式生效，所有受这些规则约束的企业现在都应完全遵守相关规则。

2、对应的监管部门

欧洲银行管理局（EBA）和欧洲证券及市场管理局（ESMA）负责制定监管框架，并且对重要稳定币发行人和相关服务提供者进行监管。

稳定币发行人所在成员国的主管当局也拥有部分对稳定币发行人的监管权力。

3、监管框架和主要内容

a.对稳定币的定义

《MiCA 法案》第十八条将稳定币分为两类，分别是

I.电子货币代币（Electronic Money Tokens，后简称 EMT）

EMT 指的是仅参照一种官方货币（Official Currency）来稳定其价值的加密资产。且《MiCA 法案》中明确指出，EMT 的功能与第 2009/110/EC 号指令中所定义的电子货币（Electronic Money）功能非常相似。与电子货币一样，EMT 本质上是传统法币的电子替代品，可用于支付等日常生活场景。

II.资产参考代币（Asset-Referenced Tokens，后简称 ART）

ART 指的是参照包括一种或多种官方货币的价值组合来稳定其价值的加密资产。

EMT 和 ART 的区别不仅仅在于所参照的官方货币的种类及数量，《MiCA 法案》第十九条对二者的差异进行了详细阐述：

根据第 2009/110/EC 号指令的相关定义，电子货币代币，即 EMT 的持有人始终享有对电子货币发行人的债权，并拥有随时按面值赎回所持电子货币货币价值的合同权利。这意味着，EMT 的兑付能力是有法定债权作为绝对保障的。

与之相比，ART 并不当然赋予其持有人对此类加密资产发行人的债权，因此可能不属于第 2009/110/EC 号指令的管辖范围。部分 ART 并不赋予其持有人对其所参考货币的面值债权，或者对赎回期限进行限制。若 ART 持有人对其发行人不享有债权，或者其所享有债权与参考货币面值不匹配，那么持有人对该稳定的信心可能会受到动摇。

后文中所有针对规范层面的分析，也将从 ART 以及 EMT 两个维度分别展开。

而关于算法稳定币，MiCA 法案并未将算法稳定币纳入稳定币的监管框架当中。由于算法稳定币没有与任何现实资产挂钩的明确储备，因此算法稳定币不属于 MiCA 法案中所定义的 EMT 或者 ART 的范畴当中。

从规范层面来看，这实际上意味着算法稳定币在 MiCA 法案下是被禁止的。MiCA 法案针对算法稳定币的这一立场和美国、香港等地的政策导向十分类似。由此也可以看出，各国监管机构对于缺少现实资产储备的算法稳定币均保持审慎态度。

《MiCA 法案》中关于 ART 的相关规范分析

b.发行人的准入门槛

根据《MiCA 法案》Article 16 的相关规定分析可得，ART 的发行人有两种类型：

• 第一种是在欧盟成立并已根据《MiCA 法案》第二十一条获得其成员国主管当局授权的法人或其他企业。企业若想要先向有关当局申请授权，则申请中应当包含：发行人地址、法律实体识别码、公司章程、业务模式、法律意见书等相关信息和文件。

• 第二种是满足《MiCA 法案》第十七条的信贷机构 （Credit Institution）。《MiCA 法案》第十七条明确规定，该信贷机构需要在 90 天向有关当局提供：运营计划、法律意见书、代币治理安排等各种相关文件。

然而 MiCA 也补充规定了针对发行人资质的豁免情形。当发行人满足以下任一情形时，就能够豁免前文所述对于 ART 发行人的资质要求。

I.其发行的 ART 的一年内的平均流通价值从未超过 5, 000, 000 欧元或其他等值官方货币时；

II.该 ART 仅面向合资格投资者发行，且仅在合资格投资者之间流通；

虽然《MiCA 法案》豁免了以上两类 ART 发行人的资质要求，但并不意味着不对其进行任何监管。实际上，该 ART 发行人仍然需要按照第 MiCA 第十九条的相关规定起草加密资产白皮书，并将该白皮书通知其本国成员国的主管当局，完成备案。

（上图为《MiCA 法案》Article 16.2 的相关规定原文）

除此之外，MiCA 对于平均流通价值高于 100, 000, 000 欧元的 ART 进行了更加严格监管，其发行人将承担额外的报告义务，应每季度向主管当局报告以下信息：

持有人的数量、发行的 ART 的价值和资产储备规模、该季度 ART 每天的平均交易次数和平均交易金额等信息。

最后，《MiCA 法案》也明确了所有 ART 发行人的自有资金要求，ART 的发行者应始终拥有的自有资金，应当大于等于以下三种标准中的最高值：

I.350, 000 欧元；

II.第 36 条所述储备资产平均金额的 2% ；

III.上一年固定管理费用的四分之一。

综上所述， 《MiCA 法案》对于 ART 代币发行人采取了较为灵活的“分层监管”模式。

平均流通价值未超过 5, 000, 000 欧元、或仅面向合资格投资者发行并流通的 ART 发行人，可以豁免发行人资质的要求，但是仍需起草加密资产白皮书并且通知主管当局。

平均流通价值在 5, 000, 000 欧元到 100, 000, 000 欧元的 ART 发行人，需要满足《MiCA 法案》对 ART 的发行人资质要求，完成相应的授权申请并提交相应材料。

而平均流通价值高于 100, 000, 000 欧元的 ART 发行人，则需要在满足发行人资质要求的同时，承担额外的报告义务。

所有的 ART 发行人，不论其代币的平均流通价值以及发行群体，都需要至少拥有充足的自有资金。

（上图不同 ART 所对应的发行人资质要求）

c.币值稳定机制与储备资产的维持

首先，《MiCA 法案》Article 36 中明确规定 ART 发行人需要始终维持储备资产，该储备资产的储备和管理满足以下核心条件：

I.能够覆盖与 ART 挂钩资产相关的风险;

II.并且能够解决与持有人的永久赎回权相关的流动性风险。

也就是说，ART 发行人的储备资产，一方面需要规避并覆盖储备资产本身所导致的内生性风险，同时也要能够应对代币持有人赎回导致的外部挤兑风险。

不过，关于《MiCA 法案》并未就 ART 发行人的储备资产金额和种类给出明确监管标准，而是指定由欧洲银行管理局监管制定相关技术标准草案，进一步明确储备资产和流动性要求。

（上图为《MiCA 法案》Article 36 部分原文）

其次，ART 发行人应确保储备资产与发行人自身的资产实现完全隔离，并且将储备资产交由第三方进行独立托管。

最后，ART 发行人可以将部分储备资产用于投资，但是该投资必须满足以下条件：

I.投资标的是市场风险、信用风险和集中风险最小的高流动性金融工具；

II.且该投资应能够迅速变现，且退出时对价格的不利影响最小。

简而言之，就是储备资产只能用来投资极低风险、极高流动性的合规金融工具，从而尽可能降低储备资产所面临的风险。

d.流通环节的合规性

首先，《MiCA 法案》Article 39 明确规定，ART 持有人应随时有权对 ART 的发行人发起赎回。而 ART 也应当根据持有人的要求，按照参考资产的市场价进行赎回。同时，ART 发行人应当就持有人的永久赎回权制定相应的政策规则，列明行使赎回权的具体条件以及代币赎回的底层机制。

其次，《MiCA 法案》也对于 ART 的最大流通量进行了限制。如果某 ART 的季度交易数量和每日平均交易总价值分别高于 100 万笔交易和 200, 000, 000 欧元，则发行人应当立即停止继续发行该 ART 代币，并且在 40 个工作日内向主管当局提交计划，以确保该代币的交易数量和交易价值低于上述的标准。

这也就意味着，《MiCA 法案》在 ART 的代币的流通环节，为 ART 的流通量设定了硬性的最高标准，ART 不论如何都不能超过这一“天花板”。这一规则也是为了规避 ART 流通量过高，从而可能引发的内部流动性风险。

e. 重要 ART 的特殊监管规则

重要 ART（Significant Asset-Referenced Tokens）指的是满足特定标准的 ART，其判断标准总共有七条。

其中前三条标准和 ART 本身的流通量以及市值有关：

I.该 ART 的持有者数量大于 10, 000, 000 ；

II.该 ART 的市值或者储备资产规模高于 5, 000, 000, 000 欧元；

III.该 ART 的日均交易数量和日均交易总价值分别高于 250 万笔交易和 500, 000, 000 欧元；

后四条标准和 ART 发行人所具备的某些特性有关：

IV.该 ART 发行人是根据欧洲议会和理事会第 2022/1925 号法规 （EU） 指定为守门人（Gatekeeper）的核心平台服务提供商；

V.该 ART 发行人活动具有国际范围内的重要性，包括使用资产参考代币进行支付和汇款；

VI.该 ART 发行人和金融系统的互联互通性（Interconnectedness）

VII.该 ART 发行人还发行了其他的 ART、EMT，或者提供至少一个加密资产服务（Crypto-Asset Service）。

当某一 ART 满足上述七项标准的其中三项时，欧洲银行管理局应当将 ART 归类为重要 ART。且该 ART 发行人的监管责任应在通知决定之日起 20 个工作日内从发行人所在成员国的主管当局转移给欧洲银行管理局，并由欧洲银行管理局进行后续监管。

之所以要区分重要 ART 这一概念，是因为《MiCA 法案》第四十五条明确规定，重要 ART 发行人需要承担额外义务，其中包括但不限于：

I.重要 ART 发行人应当采用和实施能够促进有效风险管理的薪酬政策（Remuneration Policy）

II.重要 ART 的发行人应评估和监控代币流动性需求，以满足其持有者赎回资产参考代币的要求。为此，重要资产参考代币的发行人应建立、维护和实施流动性管理政策和程序；

III.重要 ART 的发行人应定期对代币进行流动性压力测试。而监管部门欧洲银行管理局也将根据流动性压力测试的结果，动态调整对该 ART 的流动性要求。

《MiCA 法案》中关于 EMT 的相关规范简析

EMT (Electronic Money Tokens) 在发行人准入门槛和资质要求上，相比于 ART 更加严格，只有经认证的电子货币机构 (Electronic Money Institution，EMI) 或信贷机构才能在《MiCA 法案》下合法发行 EMT。同时，EMT 发行人也需要起草加密资产白皮书，并就该白皮书通知主管部门。

除此之外，《MiCA 法案》对于 EMT 发行人的储备资产的维持与管理等相关监管要求，与 ART 发行人的相关规范较为类似、有许多重复之处，此处不展开进行分析。

二、阿联酋

1、监管进程

2024 年 6 月，阿联酋中央银行发布《支付代币服务条例》（Payment Token Services Regulation），明确了“支付代币”（稳定币）的定义和监管框架。

2、规范文件

核心规范文件就是上文所述的《支付代币服务条例》(Payment Token Services Regulation)

3、监管部门

阿联酋这一国家是一个由七个自治酋长国组成的联邦制国家。其中有名的酋长国就包括：迪拜、阿布扎比等等。因此，阿联酋的稳定币监管框架也是具有“联邦 - 酋长国”双轨并行的特点。

阿联酋中央银行发行了《支付代币服务条例》，并且直接负责监管联邦层面的稳定币发行活动，但是，阿联酋中央银行的管辖范围是不包括阿联酋的两个金融自由区：DIFC（迪拜国际金融中心）以及 ADGM（阿布扎比全球市场）。

二者均拥有独立的法律规范体系以及对应的监管机构，因此不受到阿联酋中央银行的直接管辖。

这种“联邦 - 酋长国”双轨并行的监管体系，一方面保证了联邦层面对稳定币发行进行统一监管、确保稳定币行业稳健发展，另一方面也给金融自由区留下了制度创新和探索的空间。同样是联邦制国家，相比美国混乱无序的加密资产监管体系 —— SEC、CFTC、Fed 轮番登场，管辖混乱，阿联酋的双轨制监管体系明显要更加清晰且高效。

4、监管框架核心内容

a.稳定币的定义

《支付代币服务条例》（后文简称“本条例”）并没有使用“稳定币”（Stablecoin）这一概念，而使用了“支付代币”（Payment Token）这一表述。为了全文的表述的一致性，后文亦将其称之为“稳定币”。

该条例也在 Article 1 中对稳定币的概念进行明确界定：

“一种旨在通过参考法定货币或以相同货币计价的另一种稳定币的价值来维持稳定价值的虚拟资产。”

（上图为《支付代币服务条例》Article 1.51）

由此可以看出，相比于欧盟的《MiCA 法案》以及香港的《稳定币条例》，本条例对于稳定币的定义是较为宽泛的。

除此之外，本条例在 Article 4 中也明确了哪些代币不属于该条例规制的稳定币范畴。

1. 基于代币类型的豁免： 用于奖励计划的代币，或者仅在特定生态内流通的积分性代币，比如超市的会员积分激励计划中发行的代币，都不受本条例的约束。

2. 基于代币使用情况的豁免： 对于储备资产小于 50 万迪拉姆且代币持有人总数不超过 100 人的稳定币，同样也不受本条例的约束。

3. 比起欧盟《MiCA 法案》细致的分层监管模式，本条例对于稳定币的监管模式则更加简明扼要。

需要注意的是，本条例除了对稳定币的发行人进行规范之外，同样也涵盖了稳定币的转换、托管、转移等相关活动。而后文将着重分析稳定币发行人的相关规范。

b.发行人的准入门槛

稳定币发行人在申请牌照时需要满足以下申请要求

• 满足法律形式要求（Legal Form Requirement）：

• 该申请人必须是在阿联酋注册成立的公司法人，且需获得阿联酋中央银行的许可或注册。

• 初始资本要求（Initial Capital Requirements）；

• 必要的信息和文件（Necessary Documents and Information）。

c.币值稳定机制与储备资产的维持

• 首先，稳定币发行人必须建立有效且强大的系统来保护和管理储备资产，并且确保：

• 储备资产仅用于规定用途；

• 储备资产免受运营风险和其他相关风险的影响；

• 储备资产在任何情况下都应受到保护，免受发行人的其他债权人的索赔。

其次，稳定币发行人必须将储备资产以现金形式存放在独立的托管账户当中，以确保储备资产的独立性和安全性。该托管账户必须指定用于持有稳定币发行人的储备资产。

最后，本条例也对储备资产的维持和管理给出了明确的要求：

稳定币发行人储备资产价值必须至少达到流通中稳定币的法定货币面值总额（Fiat Currency Face Value），也就是必须保持足额储备。这一要求和欧盟以及香港等地的规范是相同的。

稳定币发行必须准确地记录并核查稳定币储备资产的进出记录，并且定期对系统记录结果和实际储备资产进行核对，从而确保储备资产的账面价值和实际价值的一致性。

稳定币发行人需要聘请外部的审计团队进行月度审计，并确保该审计团队的独立性 —— 审计团队和稳定币发行人没有直接关联。第三方审计团队将会确认储备资产价值不少于流通中稳定币的法币面额。由此可以看出，本条例对于储备资产的审计要求是相对较高的。目前最大的稳定币 USDT 的发行人 Tether 公司，目前也只进行季度审计，并未达到本条例对于审计透明度的要求。

稳定币发行人必须建立健全的内控措施以及程序，从而保护储备资产免受挪用、欺诈、盗窃等风险。

d.流通环节的合规要求

本条例对于稳定币的流通环节合规主要从以下几个角度展开：

【仅作为支付工具的稳定币，不认可生息稳定币】

首先，本条例明确了，稳定币不得向客户支付与持有时间相关的任何利息或者其他福利。也就是说，稳定币只能作为纯粹的支付工具，而不能具备任何理财属性。因此，在本条例的框架下，生息类稳定币（比如 Ondo 发行的 USDY 代币）是完全不被认可的。这一规范也和各地的主流监管立场保持一致。

【不受限制地赎回稳定币】

其次，稳定币持有人可以随时不受限制地赎回稳定币为对应的法定货币。而稳定币发行人必须在客户协议中明确说明该稳定币的赎回条件和赎回相关费用。且稳定币发行人不得收取合理成本之外的不合理赎回费用。

【反恐怖融资和反洗钱要求】

稳定币发行人，即反洗钱义务人，必须遵守阿联酋适用的反洗钱 / 反恐怖融资的相关法律法规，并且制定全面有效的内部反洗钱策略以及内控措施。

一般来说，对于稳定币发行人的反洗钱 / 反恐怖融资责任要求会直接适用该国现行的相关规范。比如香港的稳定币发行人也需要遵守香港《反洗钱条例》的相关规定。这本质上是将稳定币发行人纳入该国或该地区整体的反洗钱监管框架当中，进行共同监管。

【支付和个人信息保护】

稳定币发行人应当制定相关政策以保护和维持其收集的用户个人数据，但是稳定币发行在特定情况下可能会向以下机构披露上述的个人数据：

• 阿联酋中央银行；

• 中央银行批准的其他监管机构；

• 法院；

• 或其他具有访问权限的政府机构。

三、新加坡

1、监管进程

2019 年 12 月，新加坡当局出台了《支付服务法》（Payment Services Act）， 明确了支付服务提供者（Payment Services Provider）的定义、准入门槛、对应牌照等相关规范。

新加坡金融管理局（Monetary Authority of Singapore，后简称 MAS）于 2022 年 12 月就拟定的《稳定币监管框架》（ Stablecoin Regulatory Framework）向公众发出咨询文件，征询公众意见。不到一年之后，MAS 于 2023 年 8 月 15 日正式发布了《稳定币监管框架》，该框架适用于在新加坡发行且与新加坡元或 G 10 货币挂钩的单币种稳定币（SCS）。

2、规范文件

《支付服务法》（Payment Services Act）

《稳定币监管框架》（ Stablecoin Regulatory Framework）

其中，《稳定币监管框架》作为《支付服务法案》下的补充，进一步明确了稳定币发行者的合规要求。

3、监管部门

由新加坡金融管理局（MAS）负责监管，负责发放稳定币发行许可及合规监管。

4、监管框架核心内

a.稳定币的定义

《支付服务法》Article 2 中对于支付型代币（Payment Token）做出如下定义：

（1）以单位表示；

（2）不以任何货币计价，并且其发行人不使之与任何货币挂钩；

（3）是或旨在成为公众或一部分公众接受的交换媒介，以用于支付商品或服务的对价或清偿债务；

（4）可以以电子形式转移、存储或交易。

（上图为《支付服务法》Article 2 对数字支付代币的定义原文）

同样，为了保证全文的流畅性和统一性，后文中使用“稳定币”代替“支付型代币”这一表述。

而之后发布的《稳定币监管框架》对于稳定币的定义更加严格，仅规范在新加坡发行且与新加坡元或 G 10 货币挂钩的单币种稳定币。

b.发行人的准入门槛

若稳定币发行人想要申请 MAS 许可，需要满足以下三个条件：

基本资本要求（Base Capital Requirement）：稳定币发行人的资本金不少于年度运营费用的 50% 或者 100 万新元。

业务限制要求（Business Restriction Requirement）：稳定币发行人不得从事交易、资管、质押、借贷等其他业务，也不得直接持有其他法人实体的股份。

偿付能力要求:流动性资产满足资产正常提现需要的规模或高于年度运营费用的 50% 。

c.币值稳定机制与储备资产的维持

对于稳定币储备资产的管理和维持，MAS 进行了以下规范：

首先，稳定币的发行人的储备资产只能由以下风险极低、流动性充足的资产构成：现金、现金等价物、剩余到期日不超过三个月的债券。

且上述资产的发行主体必须是：主权政府、央行或者评级在 AA- 以上的国际机构。

由此可以看出，MAS 对于稳定币发行人的储备资产的限制是非常严格且细致的。这一点和阿联酋的监管框架对比十分明显，阿联酋并未对稳定币发行人的储备资产构成做出明确的限制。

其次，稳定币发行人必须成立基金并开设隔离账户，严格分离自有资金和储备资产。

最后，稳定币发行人的储备资产的每日市值必须高于稳定币的流通规模，保证足额储备。

d.流通环节的合规要求

稳定币发行人需要承担法定的赎回义务。稳定币持有人可以自由赎回稳定币，且稳定币发行人需在五个工作日内按票面价值赎回持有人的稳定币。

仅代表本文作者个人观点，不构成对特定事项的法律咨询和法律意见。