Plasma，Tether的万亿美元稳定币野望

原文标题：Plasma: The Stablecoin Singularity

原文作者：Kairos Research

原文编译：BUBBLE，BlockBeats

Plasma 是一个仅支持稳定币的区块链，如何以零手续费、比特币级别的安全性，以及面向主流金融的愿景，重新定义支付基础设施。Kairos Research 是 Plasma 的投资方。由 Kairos Research 提供的信息，包括但不限于研究、分析、数据或其他内容，仅供参考，不构成投资建议、金融建议、交易建议或任何其他形式的建议。Kairos Research 并不推荐购买、出售或持有任何加密货币或其他投资资产。

稳定币的崛起与专属基础设施的必要性

稳定币从一个小众应用迅速发展为加密市场中最重要的创新之一，也成为全球支付的新兴媒介。仅在 2024 年，以 Tether 的 USD₮ 为代表的美元锚定稳定币就处理了高达 15.6 万亿美元的交易额，相当于同期 Visa 支付量的 119% 。此外，据最新数据显示，USD₮ 在新兴市场拥有约 4 亿用户。这一激增预示着「稳定币奇点」的到来：数字美元像信息一样自由流通，正在重塑金钱的流动方式。

我们相信，将稳定币全面整合进全球支付体系的各个层面（包括 P2P、B2B 和 P 2B），有潜力极大改善人们的日常生活。在理想情况下，区块链可以大幅缩短支付结算时间，跳过那些收取高额中介费用、甚至能随时冻结资金的中间机构。然而，目前主流区块链并非为稳定币优化设计，导致以太坊等网络交易费用居高不下，用户不得不转向像 Tron 这样的更中心化、费用略低的替代方案。

这就是 Plasma 的切入点——一个为稳定币量身打造的区块链。Plasma 专注于一件事：让稳定币（如 USD₮）的转账快速、免费。与那些试图同时支持各种应用的一般性 L1 链不同，Plasma 聚焦于稳定币支付，从而在技术和经济层面解锁优势，有望成为全球数字美元的标准支付层。由于其功能仅限于稳定币支付，Plasma 可以最大化吞吐量、最小化延迟，同时为 USD₮ 用户完全免除交易手续费。最终目标是实现如同发短信一样简单流畅的转账体验，同时也可能带来深远的次级和三级影响。

零手续费的 USD₮ 转账：流动性的强力磁石

尽管以太坊是目前稳定币发行量最大的区块链，但其架构使得稳定币交易费用高昂，每次转账往往需要数美元，这推动许多用户转向转账费用更低的 Tron 网络。Tron 把握住了这一需求，在新兴市场推广其低成本交易模型。据 Artemis 数据，Tron 在 2024 年通过 7.5 亿笔交易处理了约 5.46 万亿美元的 USD₮ 转账量。如果说 Tron 的崛起依靠的是低费用优势，那么 Plasma 的「零手续费」模式则更进一步，允许应用跳过支付 Gas 的烦恼，有可能引发一波更大规模的采用浪潮。

对用户来说，「零手续费」不仅仅是省钱，它还能激发新的用例：当发送 5 美元不再需要支付 1 美元手续费时，微支付就具备可行性了。跨国汇款也能不再被中介抽取高额费用，完整到账。商家可以收取稳定币付款，而无需将 2-3% 的交易额拱手让给开票与信用卡网络。简言之，Plasma 的免费转账打破了此前将稳定币局限于交易场景的壁垒，为日常消费场景打开了通道。得益于 Tether 生态的支持，Plasma 的激励机制与 USD₮ 的推广完美对齐。流动性会吸引更多流动性，一旦用户意识到在 Plasma 上可以自由转移价值，它可能吸引来自整个加密市场的稳定币流，从而进一步巩固其作为数字美元首选通道的地位。

此外，Plasma 上日益增长的 USD₮ 存款与原生发行能力，使其成为现有 DeFi 协议理想的扩展生态。目前已有主打稳定币的协议如 Curve 和 Ethena 宣布计划部署到兼容 EVM 的 Plasma 网络。同时，USD₮ 作为主流稳定币的网络效应，使其成为主流交易所比特币现货对的默认定价单位。例如，自 2017 年 8 月以来，Binance 上的 BTC/USD₮ 交易对累计成交量已达 4.9 万亿美元。随着 BTC 跨链桥技术日趋成熟、信任假设降低，我们认为未来将有更多流动性强的比特币进入 Plasma 网络，与 USD₮ 的熟悉配对形成协同效应，有望激发更多交易活动，特别是在用户通过套利方式对齐中心化交易所和链上 BTC 价格时。

全面超越以太坊、Tron 与传统支付轨道

那么，Plasma 与现有的加密网络与传统金融科技基础设施相比，表现如何？可以说，Plasma 在多个维度上旨在超越两者。

以太坊：以太坊拥有多样化的 DeFi 生态，但其代价是区块空间紧张，Gas 费高昂，即便是简单的 USD₮/USDC 转账也需几美元。稳定币虽然在以太坊起步并占据大量链上使用量（约占 35-50% ），但主要是大额交易，常常将小额用户排除在外。虽然 Layer-2 Rollup 有助于降低费用，但 Plasma 的做法更为激进——单独为稳定币打造的一条链，从底层架构即为速度与成本优化。由于不需要「什么都支持」，Plasma 可以将全部资源投入到稳定币的转账处理上，从而避免了泛用链上的拥堵问题。

Tron：Tron 已成为稳定币的主力网络，占据 Tether 巨大交易量，得益于其低费用与更快确认速度。Tron 的 TRC-20 USD₮ 累计转账量已达 220 亿次，远超以太坊的 ERC-20 的 26 亿次，说明优质用户体验（尤其是低成本和快速转账）能显著提升市场占有率。而 Plasma 将用户体验推向新高度：在 Tron 仍需支付 $ 2-3 甚至质押 TRX 以获取免费或折扣交易时，Plasma 对 USD₮ 转账完全免手续费。

此外，Tron 的 DPoS 架构长期被批评为过于中心化，仅有 27 个「半许可」验证节点，且其网络依赖原生代币用于支付手续费与治理。而 Plasma 则采用比特币级别的安全机制，支持以稳定币本身支付手续费（如有需要），无疑是对用户更友好的设计。如果说 Tron 是当前的「稳定币链」，那么 Plasma 正在以更优的用户体验与经济模型，准备实现超越。

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PayPal 与传统金融支付通道：传统的支付处理商和金融科技平台也在积极关注稳定币的发展。PayPal 在 2024 年推出了其自有的美元稳定币 PYUSD，并计划在 2025 年前将其整合进超过 2000 万家商户，显示出市场对更优质数字美元支付通道的强烈需求。然而，PayPal 的网络以及类似的 Visa、ACH 等系统，依旧存在手续费、转账限额、处理延迟和地域限制等问题。在现行系统下，PayPal 商户每笔交易的手续费最高可达 5.4% + 0.30 美元，跨境支付还要面对汇率差价和等待时间。尽管 PayPal 的稳定币将降低货币兑换带来的摩擦成本，但是否会大幅降低商户手续费仍有待观察。

相较之下，Plasma 以加密原生视角来解决这一问题：其采用开放式基础设施，无中介机构、无资金转移「过路费」。任何拥有加密钱包的人都可以像使用电子邮件一样轻松地使用 Plasma 进行稳定币支付，无需银行账户或支付应用作为中介。这种开放性与中立性可能吸引金融科技平台，甚至传统金融机构在 Plasma 上构建清算系统，正如互联网的 TCP/IP 协议最终成为数据传输的标准一样。

Plasma 5 亿美元完全稀释估值（FDV）对应的估值倍数

稳定币支付的巨大市场机会

Plasma 的推出时机堪称完美，因为基于稳定币的支付市场不仅体量庞大，而且正在快速扩张。目前，稳定币的总供应量已超过 2300 亿美元，占美国 M 1 货币供应量的约 1.27% ，以及 M2 的约 1.08% 。这可能看起来不大，但仅在今年 1 月，稳定币供应量就增长了 14% ，自 2018 年以来年复合增长率维持在 38% ，如果这一趋势持续，几年内稳定币的体量可能会接近某些 G20 国家货币总量。

更具说明性的是， 2024 年稳定币的转账交易总量已经超过了多个主要银行卡网络，仅次于美联储的 ACH 转账系统。这表明，我们正快速迈向一个全球大规模资金流转高度依赖加密基础设施，而非传统支付通道的现实（尽管仍存在较高投机性）。

30 天滚动稳定币交易量与传统金融解决方案对比

按链划分的稳定币总供应量构成

虽然目前稳定币的主导用途仍集中于交易和 DeFi，但下一个重要增长领域是传统商业与通用支付。这一领域涵盖从汇款（每年市场规模约 7000 亿美元），到电商支付（全球每年数万亿美元），再到 B2B 跨境贸易（规模超过 30 万亿美元）等多个板块。我们已经看到稳定币正逐步进入零售与商业支付场景。例如，PayPal 就在其 2025 年投资者日重点强调了稳定币的实际应用价值。该公司正努力推动企业通过 PYUSD 向海外供应商付款，从而避免实际资金转移，仅通过账本之间的更新完成结算。这不仅节省了商户的处理时间和费用，同时也将商户留在 PayPal 的生态系统中——这点至关重要，因为目前有多达 80% 的商户付款在到账后立即流出 PayPal 网络进入银行账户。

考虑商户支付场景

如前所述，商家通常在每笔交易中损失 2-3% 的手续费。如果在一个零手续费的网络上使用稳定币，这项成本几乎可以被消除。假设商户愿意接受美元，或可以通过加密交易所将其兑换为本币，那么例如一个尼日利亚的商家向德国客户销售商品时，就可以直接通过 Plasma 网络以美元稳定币进行即时结算，而无需处理信用卡手续费或等待国际电汇到账。事实上，Tether 最近就促成了一笔价值 4500 万美元的中东原油交易，向交易双方展示了稳定币结算的高效性。

全球贸易市场规模超过 30 万亿美元，美元作为全球结算货币已深度融入，占据了全球交易的 80% -90% 。这是一块巨大的蛋糕，即使 Plasma 只占据其中的一小部分，也有可能承载每天数十亿美元的价值转移，从而形成强大的网络效应，逐步变得不可替代。

无手续费中的价值捕获：重新思考加密经济模型

鉴于 Plasma 提供的核心功能是零手续费的 USD₮ 转账，一个显而易见的问题是：网络的价值如何捕获？这涉及到一种全新的经济模型，其优先考虑增长和实用性，将变现延后至间接渠道——就像 Robinhood 通过「零佣金交易」迅速吸引大量用户和交易活动一样。

在传统的智能合约链中，价值通过 Gas 费积累（例如以太坊每年数十亿美元的手续费，推动 ETH 的销毁和质押收益；Tron 在六个月内也积累了 13.6 亿美元的手续费）。而 Plasma 则颠覆了这种模式，放弃对 USD₮ 转账收取费用，以此推动早期增长。它的假设是：一张承载着大量美元计价经济活动的网络，将通过二级、三级手段实现价值捕获，而不是在每笔交易中向用户收费。

这也类似于 Web2 的免费平台扩张路径——先提供免费服务获得数十亿用户，然后通过边缘方式变现。例如 Venmo 并不对转账收费，但通过信用卡支付、即时提现和加密货币购买等业务获得收入。值得提醒的是，即便是最主流的 Web2 工具，其边际使用成本也常常是零。

对于 Plasma，我们认为主要有两种核心价值捕获机制

发行与发行方激励

稳定币发行方有动机在活跃度最高的链上进行铸造和赎回，这对 Plasma 是一大优势。稳定币越深度融入商业和贸易活动，铸造和赎回的频率就越高。每天数百万笔交易，即便每笔只收取 1 美分的链上费用，也会迅速积累，形成可持续的网络收益。此外，随着 USD₮ 0 的推出（通过 LayerZero 实现 USD₮ 在多链间的统一流动性），Plasma 有望成为 USD₮ 的主发行层。

DeFi + MEV（最大可提取价值）

如果 BTC 和稳定币的大量流入吸引 DeFi 应用入驻，整个 Plasma 生态也将随之繁荣。标准的 DEX、借贷平台和期货市场等都需要高质量资产和抵押品。正如 Solana 近几个月在真实经济价值（REV）方面的表现，代币铸造、交易、套利和清算等活动能够产生足够的链上活跃度，支撑免费转账模式。

Plasma 的用户群体也更具「现实世界效用」，他们可能更愿意使用多种法币稳定币。我们预计未来一年内将会有更多资产（如大宗商品和证券，包括公私市场）进行代币化，使得 Plasma 对机构用户更具吸引力。

此外，许多投资者相信 MEV 将成为长期内网络的主要价值驱动因素，因为它是无需许可金融（permissionless finance）的核心组成部分。简单来说，MEV 可以被理解为人们为了优先执行状态变化所愿意支付的溢价。

当前排名前五的非稳定币加密资产（BTC、ETH、SOL、XRP、BNB）的主要交易对都以 USD₮ 计价，因此可以推测，**能聚集最多 USD₮ 活动的链，也将吸引更多非原生资产迁移至本链交易。**虽然这一趋势尚未完全实现，但考虑到货币网络效应（尤其是 USD₮），这一设想并非遥不可及，特别是对 BTC 来说。

回到 BTC 的例子，如果更多 BTC 活动发生在 Plasma 上，将带来更持久的网络使用，从而让验证者和质押者获得更多收益，而不是依赖周期性的 Meme 币交易。例如，在 Solana 交易量最高的月份（2025 年 1 月），DEX 总成交量达到 3790 亿美元；同期 Binance 上的 BTC/USD₮ 现货交易对成交量为 1440 亿美元。由于 DEX 的费用取决于网络拥堵程度和池子设置，门槛较低，费用往往低于中心化交易所（后者平均手续费约为 0.1% ）。尽管机制不同，但去中心化交易吞噬中心化交易份额的趋势已不可逆转，最终多数交易都将发生在无需许可的场所，MEV 将在其中发挥关键作用。

最重要的是，Plasma 通过免手续费放大了网络效应

成功网络的历史告诉我们，用户使用是变现的前提。在加密世界中，一条区块链原生资产的价值，常常是其社区规模和活跃度的代理指标。若 Plasma 成为稳定币交易的中心，即便 USD₮ 转账继续保持免费，其生态中的价值仍会体现出来。这个模式是一个长期战略：先占领市场，再探索盈利。更何况，Plasma 实质上提升了「数字美元」的实用性，天然契合那些有意推动美元全球化的大型资本机构的利益。

与美国政策的对齐：GENIUS 法案的潜力

随着美国加密采用的成熟，合规性变得越来越关键，现在正是顺应政策窗口、迎接监管红利的好时机。尤其值得注意的是，Plasma 的出现正值美国立法者力图将稳定币纳入联邦监管框架。

本周，美国参议院推进了《美国稳定币国家创新指导法案》（GENIUS Act），这是一项跨党派法案，旨在为稳定币建立全面的联邦监管体系。如果立法成功，该法案将明确规定如何根据美国法律发行和管理美元稳定币，从而将其纳入主流金融体系，而非继续作为监管灰区存在。

虽然特朗普政府下监管机构的友好态度对行业已有积极影响，但明确的加密立法将为创新者提供长期可预期的政策环境。这是金融机构长期以来等待的转折点，或将为它们全面拥抱稳定币扫清障碍。

Plasma 与这一监管趋势天然一致。它专注于法币担保型稳定币，而非更具争议和复杂性的算法稳定币，因此一旦 GENIUS Act 或众议院的 STABLE Act 等平行法案通过，Plasma 很可能成为最先受益的网络之一。

值得一提的是，关注美元全球主导地位的美国政策制定者，或将 Plasma 等网络视为正面资产。通过让美元稳定币更有用、更易获取，Plasma 实质上以透明的方式扩展了美元的全球影响力。相较于国内外央行数字货币（CBDC），Plasma 所采取的 USD₮ 流动性 + BTC 安全性的路径，更有可能被视为增强「数字美元」的力量。

目前已有超过 98% 的稳定币市值是美元背书的，这一趋势很可能持续。GENIUS 法案预计会要求稳定币发行方履行诸如储备金要求、审计义务和赎回政策等严格措施，以保障消费者利益。

进一步说，稳定币的持续增长，在当前中国等国可能将美债作为地缘博弈工具的背景下，或成为短期美债的重要需求来源。尽管目前尚难量化稳定币对收益率曲线的直接影响，但 Tether 和 Circle 已持有超过 1200 亿美元的短期美债（约 3 个月期），证明它们在短端收益曲线上的购买力是稳定且可持续的。

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USDT 总供应量

未来展望：Plasma 在核心金融基础设施中的角色

Plasma 的愿景是成为数字时代的核心金融基础设施，正如 TCP/IP 成为信息时代的核心基础设施一样。这一愿景虽然雄心勃勃，但也合情合理。它的目标并不是创造一种新的货币，而是升级 USD₮——当前主导的数字美元——在全球的流通方式，进一步巩固美元的霸主地位。

不过，这场旅程才刚刚开始。Plasma 需要在大规模使用场景下证明自身的安全性和可靠性，吸引广泛的验证者参与，并不仅限于当前的加密用户，还包括新的用户群体——无论是个人用户、金融科技公司还是大型机构。同时，Plasma 也将面临来自现有主流平台的竞争，如 Tron、Solana 和各种以太坊二层网络，以及那些专为支付场景打造的新链。但鉴于支付市场的全球规模，这一领域远大到足以容纳多个赢家。在一个行业中，大家总在追逐下一个通用 L1 或下一波 memecoin 热潮，Plasma 专注于稳定币的策略反而显得务实而清晰。

总而言之，Plasma 并不是试图「重新发明轮子」。它所做的是利用 USD₮——全球最大、流动性最强的美元稳定币——并通过零手续费的转账机制，推动其在全球范围内的传播与普及。稳定币已被证明是加密行业的核心杀手级应用之一，这一观点并不具争议。我们相信，USD₮ 在 Plasma 上的聚合与传播，不仅将提升 USD₮ 的分发效率，还将带来重要的二级和三级影响，从而为链上进一步的创新与经济活动注入活力。出于上述种种原因，我们认为 Plasma 有望在这个数万亿美元的机会中占据重要位置。