傳奇大空頭Jim Chanos喊「做空微策略、做多比特幣」，套利瘋狂想法引爆華爾街爭論加密估值

傳奇投資人 Jim Chanos 採取同時做多比特幣、做空 Strategy（前名MicroStrategy）的策略，直指其代理股溢價源於投機，此舉引發市場對加密貨幣相關資產估值模式的深思。
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傳 奇投資人 Jim Chanos 再次以其獨到的視角吸引了全球目光，他近期紐約的Sohn投資大會上，向全場透露一項他正在豪賭的交易策略，即同時做多比特幣（Bitcoin）並做空被廣泛視為比特幣「代理股」的 Strategy（前名MicroStrategy，微策略），Chanos 認為 Strategy 當前的股價水分及高，帶有大量投機成分，引發了華爾街的廣泛討論。

套利理論

根據 CNBC 的報導 ，Chanos 在紐約舉行的 Sohn 投資大會上接受採訪時，詳細闡述了他此一「配對交易」的邏輯。他指出，Strategy 的高溢價主要源於零售投資者的投機行為，以及市場對該公司利用槓桿（即債務）收購比特幣模式的過度追捧。Chanos 更直言不諱地批評其他試圖複製 Strategy 模式，向零售投資者推銷在公司結構內購買比特幣概念的行為，稱這種想法是：

「荒謬的」。

Strategy泡沫超過了比特幣漲幅

Jim Chanos 提及其企業軟體公司 MicroStrategy的估值錯誤，在創辦人 Michael Saylor 的主導下，Strategy 積極發行大量公司債以投入比特幣，並將其放入資產負債表中，使其成為全球持有比特幣數量最多的上市公司，該公司持有高達 553,555 枚比特幣，這只得市場上有著對於微策略就是「槓桿比特幣」的概念。

但 Chanos 卻認為這種想法是錯誤的，現在反而是做空微策略並看多比特幣的好時機，原因在於，他認為 Strategy 的股價相較於其持有的比特幣淨資產，存在顯著且不合理的溢價。

他解釋，其操作的本質是「賣出 Strategy 股票，買入比特幣」，旨在利用兩者之間的估值差異獲利。Chanos 打比方說，這就像是以 1 美元的價格「買入」比特幣，卻能以相當於 2.5 美元的價格「賣出」被高估的 Strategy 股票，因此他認爲是有賺頭的生意。

套利的優點與潛在風險

Chanos 策略目的是從 Strategy 股價與其比特幣持有量實際價值之間的脫鉤現象中獲利，該策略能在一定程度上對沖比特幣價格直接上漲的風險。換言之，即使比特幣價格上漲，只要 Strategy 股價相對於比特幣的溢價收斂（即股價下跌或漲幅不及比特幣），做空 Strategy 的倉位仍可能獲利。

但觀察過去一年的市場表現數據，兩者之間的差異顯著：Strategy 股價上漲超過 220%，而比特幣的漲幅則接近 70%。代表若此趨勢持續，此策略並非沒有風險，主要風險包括 Strategy 的溢價可能持續存在甚至擴大，或者比特幣價格發生劇烈波動，從而對多空兩個倉位均產生不利影響。

數據顯示，截至 2025 年 4 月，Strategy 持有比特幣的平均收購成本約為每枚 68,500 美元，而公司的企業價值相對於其比特幣持有量的溢價目前約為 2 倍，歷史上甚至曾高達 3.4 倍。

概念代理股的估值反思

Jim Chanos 的這一操作，反映了部分機構投資者對於加密貨幣「代理股」估值過高現象的審慎態度。Strategy 作為比特幣「概念代理」的角色，確實為那些希望透過受監管的股票市場參與比特幣價格波動的投資者提供了一條便捷途徑，但同時也帶來了公司特有的經營風險和更高的市場波動性。

儘管 Strategy 在 2025 年第一季度報告了虧損，但其持有的比特幣實現了 13.7% 的收益率，公司更提高了 2025 年的比特幣收益率目標至 25%，並設定「BTC 收益」目標為 150 億美元。

有分析師預計，如果 Strategy 持續按計劃積累比特幣（預計到 2025 年底可能持有 70 萬至 80 萬枚），並且比特幣價格能達到 15 萬美元，在溢價效應的推動下，其股價有潛力飆升至 1,200 至 1,600 美元。然而，Chanos 的策略無疑是對這種溢價可持續性的重大質疑。

總結而言，Jim Chanos 針對 Strategy 和比特幣的大膽操作，不僅再次突顯了他作為價值型投資者的敏銳洞察力，也向市場發出了明確信號：即使在備受矚目的加密資產相關領域，資產的內在價值與市場價格之間仍可能存在顯著的背離。

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