为什么稳定币越火，美联储越焦虑？

原文标题：Contrarian Take: How Stablecoins' Disruption of Money Creation Stands in its way to Mass Adoption

原文作者：@DeFi_Cheetah，@VelocityCap_投资人

原文编译：zhouzhou，BlockBeats

编者按： 稳定币结合了技术创新与金融体系，带来支付效率同时挑战央行的货币控制。它们类似「全储备银行」，虽不创造信用货币，却可能影响流动性与利率。未来发展可能走向部分准备金制度或与 CBDC 融合，重塑全球金融格局。

以下为原文内容（为便于阅读理解，原内容有所整编）：

区块链金融的兴起，引发了关于货币未来的激烈讨论，许多话题原本仅限于学术界和央行政策圈。稳定币——一种旨在与国家法币保持等值的数字资产——已成为传统金融与去中心化金融之间的主流桥梁。虽然现在有很多人看好稳定币的采用前景，但从美国的立场来看，推动稳定币可能并非最佳选择，因为它会扰乱美元的货币创造机制。

简要总结： 稳定币实际上在与美国银行系统中的存款规模竞争。因此，它削弱了通过「部分准备金制度」进行的货币创造机制，也影响了美联储实施货币政策的有效性（无论是通过公开市场操作还是其他方式调控货币供给），因为它减少了银行系统中的总存款量。

尤其需要指出的是，相比银行以长期债券为抵押的货币乘数效应，稳定币的货币创造能力非常有限，因为稳定币主要是以短期国债作为抵押（这些资产对利率变化不敏感）。因此，稳定币在美国的广泛使用，可能会削弱「货币传导机制」的效果。

即便稳定币可能提升对国债的需求，降低美国政府的再融资成本，其对货币创造的影响依然存在。

只有在美元作为抵押品重新以「银行存款」的形式回流至银行系统时，货币创造才能维持不变。但现实是，这种做法对稳定币发行方来说不划算，因为他们会因此错失「无风险国债收益」。

银行也无法将稳定币当作法币存款来处理，因为稳定币是由私人机构发行的，这会带来额外的对手方风险。

美国政府也不太可能将因购买国债而流入稳定币体系的资金重新导回银行系统。因为这些资金是以不同利率售出的，政府要支付国债利率与银行存款利率之间的利差，这将加重联邦财政负担。

更关键的是：稳定币的「自我托管」特性与银行存款的托管机制不兼容。除了链上资产，几乎所有数字资产都需要托管。因此，在美国境内稳定币规模的扩大，直接威胁货币创造机制的正常运作。

唯一能让稳定币与货币创造兼容的方式是：让稳定币发行方以银行身份运营。但这本身就非常具有挑战性，涉及监管合规、金融利益集团等多个复杂问题。

当然，从美国政府的全球视角来看，推动稳定币是利大于弊的：它有助于扩展美元的主导地位，强化美元作为全球储备货币的地位，使跨境支付更高效，并极大帮助那些急需稳定货币的非美国地区用户。只是，在不破坏本国货币创造机制的前提下，要在美国境内大力推行稳定币，会相当困难。

为了更详细地解释这篇文章的核心内容，从多个角度剖析了稳定币的运作逻辑：

部分准备金制度与货币乘数效应：稳定币在储备支持上的机制与传统商业银行截然不同。

监管限制与经济稳定性：探讨稳定币如何挑战现有的货币政策框架、市场流动性与金融稳定。

未来图景：展望可能的监管模式、部分准备金模型以及央行数字货币的发展路径。

部分准备金制度 vs 完全储备支持的稳定币

经典的货币乘数原理

在主流货币理论中，货币创造的核心机制是「部分准备金制度」。一个简化模型可以说明商业银行如何将基础货币（通常记作 M 0）扩展成更广义的货币形式，如 M 1 和 M2。

若 R 是法定或银行自主设定的准备金率，则标准货币乘数约为：
m = 1 / R

举例来说，如果银行必须将 10% 的存款作为准备金保留，则货币乘数 m 约为 10 。这意味着系统中每注入 1 美元（如通过公开市场操作），最终在银行系统中可能形成高达 10 美元的新存款。

• M 0 （货币基础）：流通中的现金 + 商业银行在中央银行的准备金

• M 1 ：流通现金 + 活期存款 + 可开支票的其他存款

• M2：M 1 + 定期存款、货币市场账户等

在美国，M 1 ≈ 6 × M 0 。这种扩张机制支撑了现代信贷体系的发展，是抵押贷款、企业融资及其他生产性资本运作的核心基础。

稳定币作为「狭义银行」

在公链上发行的稳定币（如 USDC、USDT）通常承诺以法币储备、美国国债或其他高流动性资产进行 1: 1 支持。因此，这些发行方并不像传统商业银行那样「借出」客户存款。相反，他们通过发行可完全兑换为「真美元」的数字代币，在链上提供流动性。

从经济学角度看，这类稳定币更像是狭义银行：也就是那些以 100% 高质量流动性资产支持其「类存款负债」的金融机构。

从纯理论角度来看，这类稳定币的货币乘数接近于 1 ：与商业银行不同，稳定币发行方在接受 1 亿美元的存款并持有等额的国债时，并未创造出「额外的货币」。但如果这些稳定币在市场上获得广泛接受，它们依然可以起到货币的作用。

我们将在后文进一步探讨：即使它们本身不具备乘数效应，稳定币所释放出的底层资金（比如来自美国财政部拍卖的资金被稳定币公司买入国债）也可能被政府再次用于支出，从而在整体上具有货币扩张效应。

货币政策的影响

联储主账户与系统性风险

对稳定币发行方而言，获得美联储主账户至关重要，因为拥有此账户的金融机构可享有多项优势：

• 直接接触央行货币：主账户中的余额属于最高等级的流动性资产（即 M 0 的一部分）。

• 接入 Fedwire 系统：可实现大额交易的准即时结算权限。

• 享受美联储常设工具支持：包括贴现窗口（Discount Window）和超额准备金利息（IOER）等机制。

然而，赋予稳定币发行方直接接入这些设施的权限，仍面临两大「借口」或阻力：

• 操作风险：将实时区块链账本与联储基础设施整合，可能带来新的技术脆弱性。

• 货币政策控制权受限：如果大量资金涌入 100% 准备金的稳定币系统，可能会永久改变联储依赖的「部分准备金」信贷调控机制。

因此，传统中央银行可能会抵制给予稳定币发行机构与商业银行同等的政策待遇，担心在金融危机时丧失对信贷和流动性的干预能力。

稳定币带来的「净新增货币效应」

当稳定币发行机构大量持有美国国债或其他政府债务资产时，会出现一种微妙却关键的效应，即「双重使用效应」（double-spend effect）：

• 美国政府用民众的资金（即稳定币发行方的买债资金）来融资支出；

• 同时，这些稳定币在市场中仍可像货币一样流通使用。

因此，即使不像部分准备金机制那样强劲，这种机制仍可能在最大程度上「翻倍」有效的可支配美元流通量。

从宏观经济视角来看，稳定币实际上开辟了一个新的渠道，使政府借款可以直接流入日常交易体系，增强了货币供给在经济中的实际流动性。

部分准备金、混合模型与稳定币的未来

稳定币发行方会走向「类银行」模式吗？

一些人推测，未来稳定币发行方或许会被允许将部分储备金用于放贷，从而模仿商业银行的「部分准备金」机制创造货币。

要实现这一点，必须引入类似银行体系的严格监管机制，比如：

• 银行牌照

• 联邦存款保险（FDIC）

• 资本充足率标准（如巴塞尔协议）

虽然包括「GENIUS 法案」在内的一些立法草案提供了让稳定币发行方「类银行化」的路径，但这些提案通常仍强调 1: 1 储备要求，意味着短期内转向部分准备金模式的可能性很低。

中央银行数字货币（CBDC）

另一个更激进的选项是中央银行直接发行中央银行数字货币（CBDC），也就是由央行直接向公众和企业发放的数字负债。

CBDC 的优势在于：

• 可编程性（类似稳定币）

• 主权信用背书（国家发行）

但对商业银行而言，这构成了直接的威胁：如果公众能在央行开设数字账户，就可能大规模将存款从私营银行转出，从而削弱银行的贷款能力、甚至引发「数字银行挤兑」。

对全球流动性周期的潜在影响

如今大型稳定币发行方（如 Circle、Tether）持有数百亿美元的短期美债，其资金流动已对美国货币市场产生实际影响。

• 如果用户大规模赎回稳定币，发行方可能被迫迅速抛售 T-bills，从而推高收益率，引发短期融资市场的不稳定。

• 反之，若稳定币需求激增，大量买入 T-bills 可能压低其收益率。

这种正负双向的「流动性冲击」表明，一旦稳定币的市场规模达到大型货币市场基金级别，它们将真正渗透进传统的货币政策与金融体系运作机制中，成为「影子货币」的核心参与者。

结语

稳定币处于技术创新、监管体系与传统货币理论的交汇点上。它们将「货币」变得更加可编程、可获取，为支付和清算提供了全新范式。但与此同时，也挑战了现代金融系统的微妙平衡，尤其是部分准备金制度和央行对货币的控制力。

简而言之，稳定币不会直接取代商业银行，但它们的存在持续对传统银行体系构成压力，迫使后者加速创新。

随着稳定币市场不断壮大，央行与金融监管者将不得不面对以下挑战：

• 如何协调全球流动性变化

• 如何完善监管结构与跨部门协作

• 如何在不损害货币乘数效应的前提下，引入更高的透明度与效率

稳定币的未来路径可能包括：

• 更严格的合规监管

• 部分准备金混合模式

• 与 CBDC 系统的融合

这些选择不仅将影响数字支付的发展轨迹，甚至可能重塑全球货币政策的方向。

归根结底，稳定币揭示了一个核心矛盾：高效、可编程的全储备系统与能推动经济增长的杠杆化信贷机制之间的张力。如何在「交易效率」与「货币创造力」之间寻求最佳平衡，将是未来货币金融体系演进的关键课题。

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