特朗普上任，微策略怎么不“买买买”了？

文/Hedy Bi， OKG Research

特朗普再度掌舵，政治风向与经济政策正以惊人速度重塑全球资本版图。在这一背景下，策略公司（原名微策略，后文均以Strategy表示） — — 以大举收购比特币而闻名的上市公司，却突然宣布暂停新增比特币购入。而在昨夜凌晨的财报会议上，Strategy设定了2025年年度“比特币美元收益”目标为100亿美元。假设Strategy购买比特币的资金全部来源于融资，要实现这一目标，要么比特币价格涨一倍，要么Strategy至少以现有持仓成本，在比特币维持现价的理论条件下，再增持一倍。

作为全球最大企业级比特币持仓者，截至2024年2月7日，Strategy持有45万枚比特币，平均成本约为6.2万美元，在比特币全球持有者中位列前五，约占比特币供应总量的2.38%。这一比例可媲美在央行黄金储备排名第一的美国官方黄金储备（世界黄金协会），也显示出Strategy在加密资产领域的领先优势和战略决心。 正因如此，Strategy的透明度和明确的投资策略，使得其持仓变动成为全球投资者关注加密货币的重要视角。

对于那些习惯将Strategy视为“数字黄金国库”的投资者而言，近期Strategy的种种举动无疑引发了激烈讨论。 这样的“心口不一”策略该如何解读？ 笔者将从Strategy为何改变购买比特币的投资策略，以及此举将对比特币市场带来的影响进行分析。

为何Strategy会在特朗普上台后选择暂停购买？ 答案远比表面看起来复杂。 其中一个关键因素，就是公司近期在业绩和会计处理上的压力。

首先，Strategy在2024年第四季度虽然比特币持有量翻倍，但录得每股净亏损达3.03美元，远超分析师预期的每股亏损-0.12美元，这主要归因于对所持数字资产的大额减值处理。按照旧的会计准则，当比特币的价格下跌，低于其购买成本时，公司需要将这部分损失在财务报表中体现出来。如果资产的公允价值低于其账面价值，就必须确认减值损失。

这样的超预期亏损会降低投资者对公司的信心，导致他们要求更高的回报率以承担投资风险，更难吸引投资者购买其优先股，也因此我们看到了据彭博社，Strategy折价20%出售新发行的优先股。不过，对于看好Strategy公司前景的投资者来说，折价发行有效地将买家的收益率提高。

同时，随着新的FASB（财务会计准则委员会）准则的实施虽能让Strategy首次确认其比特币头寸的未实现收益，但这让它所面临的税务问题更为复杂：根据新的会计准则，Strategy需要以公允价值计量其持有的比特币，并在财务报表上反映未实现的收益。虽然这使得资产负债表更加透明，但也意味着公司可能需要对这些未实现的收益缴纳公司替代最低税（CAMT，约15%税率）。面对潜在的巨额税单，Strategy必须进行财务规划以应对纳税义务。 暂停购买可能是一种财务风险控制手段，以便更好地评估和管理未来的税务负担。

此外，自公司被纳入纳斯达克100指数以来，其需遵守更严格的信息披露和公司治理要求，其中包括更严格的内部交易政策，以防止内幕交易的发生。 暂停增持比特币的原因之一可能与禁售期的限制有关。 尽管美国证券交易委员会（SEC）并未强制要求企业设立禁售期，许多公司出于合规考虑会主动设定，尤其在财报发布前后。例如，Strategy的2024 年第四季度财报于2月5日公布，禁售期可能自1月起开始实施，从而限制了其在此期间的比特币增持行为。

简单来说，Strategy并非对比特币的前景失去信心， “心口不一”的表现也并非外部市场因素影响，更多的是自己内部财务合规等原因。

而市场上其他机构并不会因为Strategy的自身原因停购而选择跟随。相反，美国以州为代表正在自下而上地进行推行比特币在州级可以成为战略资产。目前已有16个州提交了相关法案，其中两个州进展较快。根据下图，28,312枚比特币大概率是可以被购买用作投资。而在“Pending”状态的州并不意味着不是比特币等数字货币的支持者。就在今日（2月7日），肯塔基州众议员TJ Roberts发起HB376法案，提议将10%的州资金投资于市值超7500亿美元的数字资产。

根据肯塔基州2023年的州基金（General Fund）收入，10%的资金落实到比特币投资，大约为15.1亿美元。若16个州均以此数据为参考，大约超240亿美元的资金流入比特币市场。这笔资金几乎相当于比特币当前市值（截至2月7日）的1.25%，也相当于美国黄金储备的3.24%。根据世界黄金协会的统计，美国的黄金储备价值约为7,400亿美元。而这一规模的资金流入尚未通过任何国家储备建设的背景，而是纯粹依靠州政府的政策推动。这意味着，除了像Strategy这样的公司外，其他机构或政府也在进行比特币购买。在特朗普正式再次入住白宫不到1个月的时间里，比特币在全球金融体系中的地位，正以一种兼具非传统特点和前所未有的速度不断提升。

而这只是特朗普时代新政策下的一个缩影，充满不确定性却也充满想象。