福布斯封面：豪赌比特币

作者/来源：Nina Bambysheva 福布斯

编译：Liam

MicroStrategy不仅是一个巨大的比特币赌注，更是一场企业融资革命。

大多数人认为亿万富翁迈克尔·塞勒 (Michael Saylor) 的上市公司 MicroStrategy 是一次对比特币的巨大而冒险的赌注。但仔细观察就会发现，这是一项杰作，是操纵传统金融以利用推动加密货币狂热的魔法粉尘的蓝图。

维基亚别墅的除夕夜是一片橙色和金色的绚烂景象，这一场景直接取自菲兹杰拉德最华丽的幻想。超过 500 人挤在这座百年老宅修剪整齐的草坪上，其凡尔赛风格的宴会厅曾接待过玛格丽特·撒切尔、亨利·基辛格和米哈伊尔·戈尔巴乔夫等名人。

比特币最近突破 100,000 美元（而不是 2025 年的到来）才是这场盛宴的真正存在理由。服务员端着银托盘上的香槟四处走动，开胃菜上印着无处不在的 B 字样，穿着金色紧身衣的舞者挥舞着闪闪发光的橙色球体，向比特币的标志性色调致敬。花园中央隐约可见一张巨大的扑克牌，国王的脸被一个厚颜无耻的 B 字样取代。

水上派对继续在 Usher 号上进行。这艘 154 英尺长的超级游艇曾在 2015 年的电影《明星伙伴》中出现，在迈阿密的天际线中闪闪发光。穿梭巴士川流不息，载着比特币高管、意见领袖，最重要的是机构投资者，他们都身着「比特币时尚装」（橘色西装，B 标志饰品）。两台巨型投影仪播放着预测比特币将升至数百万的片段，而一位戴着太空头盔的 DJ 在摇曳的棕榈树之间指挥着重低音曲目。

「我有点厌倦胜利的感觉了，」一位戴着印有中本聪的黑色帽子的狂欢者打趣道。参加聚会的人都具有加密货币信誉：戴着中本聪帽子的人是大卫贝利，他是 BTC Inc. 的 34 岁首席执行官，也是比特币杂志的出版商，他于 7 月主持了比特币会议，唐纳德特朗普在会上发誓要让美国成为「地球的加密货币之都」并建立国家比特币储备。

维基亚别墅（Villa Vecchia）的老板兼主持人迈克尔·赛勒（Michael Saylor）今年59岁，他穿着标志性的黑色西装外套、蓝色牛仔裤和T恤（正面印有B.字样）穿梭在狂欢的人群中。他亲切地接受人们的握手和自拍请求。在这里，比特币就是上帝，而赛勒则是它的先知。

加密货币对赛勒来说像是第二次重生，因为在最初的互联网泡沫期间，他赚了又赔了100多亿美元。那时，他于1989年从麻省理工学院毕业后，与他人共同创立了位于弗吉尼亚州泰森斯角的软件公司MicroStrategy。该公司最初从事数据挖掘和商业智能软件业务，后来因会计行为与证券交易委员会发生冲突。2000年，该公司支付了罚款，与联邦政府达成和解，并重新公布了前几年的业绩。

在接下来的二十年里，MicroStrategy的销售业绩平平，市值徘徊在10亿美元左右。这一切在2020年发生了变化，当时赛勒决定将比特币作为MicroStrategy的核心战略。

去年，在SEC批准贝莱德和富达等巨头的比特币ETF后，加密货币的价格飙升，在12个月内翻了一番多，并在12月初突破10万美元。就在圣诞节前，MicroStrategy加入了纳斯达克100指数，刺激了对其股票的更多需求，去年其股价上涨700%以上，因为它发行债券并积累更多的比特币（它现在拥有471107个）。赛勒的公司现在是数字资产的最大持有者，仅次于难以捉摸的中本聪，据说中本聪持有100万个比特币。在2024年期间，赛勒的净资产从19亿美元跃升至76亿美元。进入新的一年一个月后，他的身价达到94亿美元。

MicroStrategy公司惊人的收益激起大批批评者和卖空者的不满，他们无法理解一家仅持有480亿美元比特币的小软件公司，为何市值高达840亿美元。但赛勒的批评者不明白的是，MicroStrategy巧妙地跨越了两个领域：一个受传统金融规则约束，公司发行债务和股票，由对冲基金、交易员和其他机构买卖；另一个领域则忠实、坚定的信徒所统治，他们相信比特币会给你带来一个更美好的世界。

推动MicroStrategy成功的动力是拥抱和培养波动性，这是其核心资产的显著特征。波动性是传统投资者的天敌，但却是期权交易员、对冲基金和散户投机者的挚友，这使MicroStrategy成为市场上最活跃的股票之一。虽然其年收入相对较少，仅为4.96亿美元，但日交易量却可与七大科技巨头（Meta、苹果、Alphabet、微软、亚马逊、特斯拉和英伟达）相媲美。

「人们认为这太疯狂了，」赛勒说，「这么小的公司怎么可能有如此高的流动性？这是因为我们在公司中间放置了一个加密反应堆，吸引资本，然后将其旋转。这使股票波动性增加，使我们的期权和可转换债券成为市场上最有趣、表现最好的产品。」

迈克尔·赛勒（Michael Saylor）对于自2021年以来公司发行的73亿美元可转换债券的受欢迎程度，他百分之百正确。在交易日的每一分钟，MicroStrategy的股价都会因比特币的不断波动而实时放大，从而增加其可转换债券中固有的看涨期权的隐含波动率。这是因为与普通债券不同，可转换债券为债务持有人提供了安全性，他们可以选择在到期前以预定价格将其债券兑换为MicroStrategy股票。每个接受过Black-Scholes期权定价公式培训的交易员都知道，高隐含波动率会增加期权的价值。因此，赛勒几乎无需支付利息成本就能发行可转换债券。

到目前为止，MicroStrategy发行的6张可转换债券的到期日为2027年至2032年，利率从0%到2.25%不等。在公开债券市场，由于私人信贷的繁荣，流动性一直在萎缩，机构投资者渴望获得超额回报。MicroStrategy的债券不仅是德国保险公司安联和美国道富银行等大型投资者投资数字资产的唯一途径之一，而且也是市场上表现最好的债券之一，自发行以来回报率超过250%。甚至MicroStrategy在11月发行的30亿美元五年期债券，票面利率为0%，行权价为672美元（比MicroStrategy当前股价高出80%），在短短几个月内也上涨89%。

波动性就是活力

这是MicroStrategy联合创始人迈克尔·赛勒（Michael Saylor）去年3月在推特上发布的三个词，揭示了推动其股票和债券表现优异的灵丹妙药：公司期权的隐含波动率，而波动率是由他积累的比特币驱动的。许多交易员渴望波动性，他们预计MicroStrategy的股价在未来一个月内波动将超过90%，而特斯拉和亚马逊的波动率分别为60%和30%。

赛勒明白，以季度基准衡量业绩的机构投资者，为了提升投资组合回报率，他们会继续购买他的高风险股票。像 MicroStrategy 这样发行大量可转换债券通常会摊薄公司股票，但在这个案例中，可转换债券却产生了看涨效应，因为这些债券代表了未来对价格越来越高的股票的需求。通过二次发行和可转换债券发行，MicroStrategy的流通股自2020年以来从9700万股增长到2.46亿股。同期，其股价上涨2666%。1月底，其股东投票决定将公司的授权股份大幅增加至103亿股。这一循环自我运行：发行数十亿低成本或无成本债务和股票，通过大量购买推高比特币价格，并推动MicroStrategy的股票大幅波动。周而复始。

「他们发现金融市场存在货币漏洞，并利用了这一漏洞，」野村证券前可转换债券交易员、瑞士苏黎世另类投资公司Syz Capital的管理合伙人理查德·拜沃思惊叹道。

赛勒毫不掩饰对比特币的推崇，这是可以理解的。去年8月，他发明一种全新的金融指标，名为比特币收益率（Bitcoin Yield）或BTC收益率（BTC Yield）。这种「收益率」与产生的任何收入无关，而只是衡量公司持有的比特币与公司完全稀释后的股票比例随时间变化的百分比。他最初的目标是每年增长4%至8%，但MicroStrategy在1月份公布的数据显示，第四季度的比特币收益率是48%，2024年全年是74.3%——这些数字虽然很大，但毫无意义，他像诱饵一样向崇拜他的追随者提供这些数字。

前商业银行家、顾问和该公司比特币策略的早期投资者本·沃克曼（Ben Werkman）表示，试图用老式方法为MicroStrategy估值，只会让你失去理智。赛勒「关闭了损益表思维，说‘我们要从公司的净资产方面入手，专注于利用我们在资产负债表上的优势’，在这种情况下，这意味着收购更多的比特币。」

这正是MicroStrategy正在做的事情。10月，赛勒公布一项名为「21/21」的计划，在未来三年内筹集高达420亿美元资金（一半通过股权融资，一半通过债务融资），用于购买更多比特币。仅在11月和12月，该公司就收购价值约180亿美元的近20万枚比特币。

只要比特币价格持续上涨，这一切都会非常顺利，但如果比特币像以前多次那样崩溃呢？

「规模就是一切，因为流动性就是一切。MicroStrategy是交易比特币相关风险的最单一的流动性来源，包括现货市场和期权市场，后者更为重要。」

除非世界末日真的来临，否则MicroStrategy应该不会有问题。比特币需要从目前超过10万美元的水平下跌80%以上，并且至少持续两年，MicroStrategy才能无力偿还目前的债务。塞勒再次展示他在利用资本市场和债券投资者行为方面的天赋。

MicroStrategy发行的70亿美元债务都是无担保的，从技术上讲，其资金库中的任何比特币都不能作为担保。此外，以该公司目前的股价373美元计算，其超过40亿美元的债务已经「物有所值」，或者说实际上已经是股权。

「实际上，MicroStrategy资产负债表上的债务很少，」总部位于旧金山的加密资产管理公司Bitwise的alpha策略主管Jeff Park表示，MicroStrategy的比特币持有量不太可能被强制清算，因为机构债券持有人对再融资有很高的容忍度，即使在最坏的情况下破产。

是什么阻止其他公司复赛勒的比特币金融工程？什么都没有。许多公司已经开始效仿。据Park称，Bitwise统计了大约90家上市公司，包括特斯拉和Block等知名企业，这些公司已将比特币纳入其资产负债表。今年3月，他的公司将推出Bitwise比特币标准公司ETF，该指数将包含35家持有至少1000个比特币（约1亿美元）的上市公司的比特币持有量加权指数。MicroStrategy将主导该指数。

模仿者正在为MicroStrategy的反对者提供弹药。总部位于迈阿密的投资公司Kerrisdale Capital在3月份发布一份关于该股票的做空报告，该公司表示：MicroStrategy股票代表一种罕见且独特的获取比特币的方式，但这种情况早已不复存在。但Park认为，就像流媒体领域的Netflix一样，MicroStrategy的先发优势和规模使其与众不同。

「规模就是一切，因为流动性就是一切。无论是现货市场还是期权市场，它们都是交易比特币相关风险的最有流动性的来源，」Park说，「MicroStrategy的期权市场是迄今为止全球最深的单一名称期权市场。」MicroStrategy的狂热期权甚至催生一个名为YieldMax MSTR 期权收入策略 ETF 的基金，该基金通过出售看涨期权来创造收入。成立一年的基金年收益率为106%，已积累19亿美元的资产。

坐在维基亚别墅的游泳池边，他的三只鹦鹉Hodl、Satoshi和Max在身后喋喋不休，赛勒对批评者不屑一顾。「过去40年来的传统商业智慧认为资本是一种负债，波动性是不好的。比特币标准规定资本是资产，波动性是好事——这是它的特性，」他坚持道，「他们生活在平坦的世界里，一个哥白尼之前的时代。我们正坐在时速60英里的火车上，转动着上面载着30吨重物的陀螺仪，而世界其他地方的人则站在轨道边，一动不动。」

这不是迈克尔·赛勒第一次飞近太阳。

他于1965年出生在内布拉斯加州林肯市的一个空军基地，早年浸淫在军事纪律中。他的父亲是一名首席军士长，全家在世界各地的空军基地之间辗转，最后定居在俄亥俄州莱特·帕特森附近——莱特兄弟航空学校的所在地。

他凭借空军后备军官训练团的全额奖学金进入麻省理工学院学习航空和航天专业，并撰写一篇关于意大利文艺复兴时期城邦的计算机模拟论文。业余时间，他喜欢在摇滚乐队里弹吉他，也喜欢驾驶滑翔机。他于1987年以最高荣誉毕业，并被任命为空军少尉，但他的战斗机飞行员梦想因心脏杂音而搁浅，而事实证明这只是误诊。

当1 + 1 = 3时，通过加倍投资比特币，即使比特币价格低迷的情况下，MicroStrategy的市值在4年内仍增长了60倍。

24岁时，他与麻省理工学院兄弟会成员桑朱·班萨尔（Sanju Bansal）共同创立MicroStrategy。当时，很少有人了解数据分析的潜力，而该公司却率先涉足这一领域。借助互联网热潮，该公司于1998年上市，到2000年，其市值飙升至240亿美元以上。赛勒的净资产达到近140亿美元的峰值，他成为一名技术布道者，预言数据将像水一样流动的世界。「我们将利用我们的技术消灭整个供应链，」赛勒在1998年底对《福布斯》杂志说，「我们拼尽全力，以赢得全球整个行业的永久胜利。」

然后，公司遭遇崩溃。2000年3月10日，MicroStrategy的股价达到每股313美元高峰，比首次公开募股的价格高出60多倍。两周后，该公司宣布需要重述其财务业绩，股价随即暴跌至72美元。美国证券交易委员会指控赛勒等人犯有会计欺诈罪，MicroStrategy公司后来以1100万美元和解这些指控。两年内，该公司的股价跌破1美元。赛勒的130亿美元财富随之蒸发。

「这是我人生中最黑暗的时刻，当人们因为信任你而赔钱，那真是糟透了。」他说。

2020年，在政府连续多年实施量化宽松政策并投入数万亿美元用于新冠疫情相关刺激措施后，赛勒坚信，MicroStrategy资产负债表上剩余的5.3亿美元现金和短期投资最好用于投资比特币。美国政府可以随意印制美元——而且它正在努力这样做——但比特币的设计有一个硬性上限：比特币的数量永远不会超过2100万枚。

如果比特币价格暴跌，MicroStrategy股价的下跌将比比特币本身更严重、更迅速。但不要因为赛勒过于聪明而忽视他。许多其他公司也效仿MicroStrategy——该公司现在自称「世界上第一个也是最大的比特币财政部」。

一些上市公司，如Metaplanet，甚至依靠比特币来维持生存。这家总部位于东京的连锁酒店在大疫情流行期间面临生存危机，当时日本对游客关闭边境。这家小型酒店商出售旗下10家酒店中的9家，并发行股票和债券，以7000万美元的比特币购买酒店。Metaplanet的股票在东京证券交易所和场外交易市场交易，在2024年上涨2600%，尽管持有的比特币价值仅为1.83亿美元，但其市值目前为10亿美元。公司主页上现在写着「用比特币保障未来」，几乎不提酒店。「我们非常感谢迈克尔·赛勒为我们制定商业计划，供全世界效仿，」Metaplanet首席执行官西蒙·格罗维奇（Simon Gerovich）说道，他是赛勒新年聚会的嘉宾。

「我发明20个东西，努力让它们成功，但其中没有一个改变世界。中本聪创造一个东西，把它给了世界，然后消失。它让我比我的每一个想法都更成功。」

虽然许多公司不太可能像Metaplanet那样走极端，但比特币的持有者肯定会越来越多。今年1月，美国财务会计准则委员会修改一项规则，此前该规则仅允许公司在季度报告中将加密货币价值下跌记为损失，而现在持有加密货币将按市值计价，允许同时进行损益对冲。对于游说修改规则的MicroStrategy公司而言，这可能意味着未来多个季度的盈利，并有可能被纳入标准普尔500指数。

根据YCharts数据显示，如今全球有数百家大型上市公司持有的现金是其当前运营和负债所需的两倍以上。其中最著名的是伯克希尔·哈撒韦公司，该公司目前持有3200亿美元的现金。

鉴于35万亿美元（且仍在增长）的国家债务，赛勒口头禅一直是「现金是垃圾」。「金融抑制是一个永恒的现象，」Bitwise的Park坚持认为，这是政府降低利率的必然结果。我们生活在一个金融高度发达的世界，实体经济与金融经济已经基本脱节。如果不印更多的钱，你实际上无法偿还债务。如果你认为你必须继续印更多的钱，那么你最好相信收益率曲线会受到抑制。

在赛勒看来，维基亚别墅本身就是最好的例证。这座位于迈阿密「百万富翁街」上的18000平方英尺豪宅建于1928年，是为伍尔沃斯百货公司（F.W. Woolworth）的总裁建造的。赛勒在2012年以1300万美元的价格买下这座房子。赛勒在2023播客访谈中说：「这座房子在1930年价值10万美元。几年前它的估值为4600万美元，」赛勒在2023播客采访中说道，「算一算——它正迈向价值1亿美元的道路，这意味着美元在100年内将贬值99.9%。最重要的是：银行里的钱不是钱。」

特朗普未来几年发执政对 MicroStrategy 和比特币来说可能是好事。尽管特朗普大肆宣扬「政府效率」，但他担任第一任总统期间却是个大挥霍者：根据负责任联邦预算委员会的数据，在特朗普1.0的四年任期中，国债增加8.4万亿美元。尽管他曾经公开称比特币是「骗局」，将在2021年与美元竞争，但特朗普如今却全身心投入加密货币。事实上，他的儿子埃里克（Eric）最近在海湖庄园发布一张与赛勒的合影，并配文「两个朋友，一个激情：比特币」。

不仅美元的价值在未来四年可能会进一步贬值，赛勒不懈的宣传与反乌托邦的 MAGA 世界观完全吻合。「人类状况一直受到污垢的困扰：有毒食物、有毒液体，人类的经济状况一直受到有毒资本的困扰。我的使命是向世界宣传无毒资本，」他宣扬道。

但即使是迈克尔·塞勒也会偶尔从他的演讲台上走下来，反思他的企业之旅。他说：「我们出于无奈和绝望而采用比特币，后来它变成一个机会，然后变成一个战略，又变成一个身份，最后变成一场使命。我职业生涯的讽刺之处在于，我发明20个东西，并试图让它们成功，但我真的没有用其中任何一个改变世界。聪聪创造一样东西，把它献给世界，然后消失了，现在我们只是传承这份精神。具有讽刺意味的是，这让我比试图将每一个自己的想法商业化的人更成功。这是一个关于谦逊的教训。」

这也提醒我们，闪电确实可以击中同一个地方两次，尤其是当有一个精明且善于抓住机会的管理者掌舵时。