对话贝莱德ETF掌舵人Samara Cohen：揭晓2025年加密布局

原文： Bankless

整理：Yuliya，PANews

在全球资产管理巨头BlackRock的ETF和指数投资领域掌舵人Samara Cohen看来，金融市场正处于一个关键的转型期。在这场由Bankless主持的深度对话中，管理着6.6万亿美元资产的Samara分享了她对数字资产ETF、市场现代化进程以及区块链技术与传统金融融合的独特见解，PANews对本期访谈进行了文字编译。

Samara：市场现代化的推动者

加入ETF行业前，Samara曾在大型投资银行专注于固定收益和衍生品业务。她形容自己为“市场现代化推动者”，致力于增强市场韧性、提高透明度并扩大投资者的参与度。在BlackRock，她与数字资产部门负责人Robbie Mitnik紧密合作，共同探索加密货币和数字资产领域的潜力。

Samara认为ETF本身就是一项颠覆性技术，与区块链技术的目标一致：推动市场现代化，实现金融市场的创新与变革。她指出，技术创新始终是市场现代化的基石，而这种规律在过去数千年从未改变。

区块链与传统市场的融合

Samara表示当前处于区块链资产与传统金融市场的融合阶段。她指出，美国比特币ETP（交易所交易产品，而非ETF，这个细微的定义区别很重要）的推出恰好一周年，标志着一个重要的分水岭时刻，同时也仅仅是开始。

这些比特币ETP的重要性在于它们搭建了加密世界与传统金融（TradFi）世界之间的桥梁。令人惊喜的是，这座桥梁对两个世界的参与者都产生了积极影响：

• 传统投资者能够通过熟悉的投资工具接触比特币
• 数字原生投资者也发现ETP能够满足他们的需求

数据显示，许多投资者通过比特币ETP首次接触这一产品类别，随后扩展至其他ETP。这种融合目前仅涉及少数加密资产，且依赖传统金融基础设施。Samara认为，理想的发展方向是创造桥梁，汲取各方最佳实践，而非完全颠覆现有体系。

技术演进与市场转型

Samara以拨号上网到宽带互联网的转变比喻当前的加密资产发展：最初互联网数据通过电话线传输，而现在反过来，电话通话反而通过互联网进行。关于加密资产的未来发展，存在两种视角：

1.当前阶段（"拨号上网"阶段）：

• 比特币ETF、以太坊ETF等是加密资产的"模拟版本"
• 相当于将加密技术强行装入传统金融框架

2.未来愿景（"宽带时代"）：

• 传统金融机构（如贝莱德、纳斯达克）的业务可能转移到区块链上
• 可能出现专门的金融机构区块链

但Samara提出了一个关键问题： 这种完全去中心化的愿景是否真的最适合当前的市场和投资者？ 她从平衡的必要性这个角度来分析问题：

• 承认加密技术在透明度和可审计性方面的优势
• 质疑完全去中心化的必要性
• 指出中介机构存在的历史价值：让人们能专注于自己的专业领域
• 建议利用加密技术改善信任机制，而不是完全取代中介

期权市场的发展

BlackRock的iShares比特币ETF和以太坊ETP在期权交易量方面占据主导地位。BlackRock通过与纳斯达克等机构合作，建立期权生态系统，其中比特币ETF期权比同类产品提前一天推出。

iShares平台覆盖多个资产类别和国家市场，与交易生态系统建立了广泛联系。在比特币市场中，以下特点是市场关注的重点：

• 高波动性
• 波动率的波动性（波动率的波动）较高
• 具有正偏度特征（价格上涨时波动率往往上升）

期权市场的发展为加密货币ETF带来了新的交易机制。尽管加密货币市场的价格信息来源众多，但通过将波动性工具引入交易所和上市交易，市场实现了：

• 资金投入方式的标准化
• 波动性走向的可测量性
• 交易情况的实时监控

数据显示，ETF市场在过去20年经历了显著增长，其中相当部分机构投资者最初是通过ETF期权进入市场。 期权市场为投资者提供了一种额外的市场参与方式，使其可以根据自身需求调整风险敞口。

期权市场的发展扩大了市场参与方式的多样性，具体表现在：

• 交易方式的标准化
• 价格发现机制的完善
• 风险管理工具的增加
• 市场流动性的提升

“价格是最好的营销”

在比特币社区中有一句著名的说法："价格是最好的营销"。 然而，从BlackRock的角度来看， 教育才是比特币最好的营销方式 。这种教育主要围绕风险管理、如何利用风险实现投资组合多样化，以及研究投资组合之间的相互作用等方面。

尽管比特币在年底达到了新高，但投资者仍需要清醒认识到：虽然近几年比特币的价格波动性有所下降，但与投资者投资组合中的其他资产相比，它仍然是一个高风险、高波动性的资产。恰恰是这种波动性特征，使得比特币作为投资组合分散化工具具有独特价值。如果没有这些波动性特征，比特币可能就不会具有现在这样的投资论点。

对于BlackRock这样主要面向长期投资者的机构来说，向投资者传达这些基本面因素比关注比特币的价格走势更为重要。这也揭示了 加密货币界一个普遍的误解：许多人认为ETF的成功与底层资产价格上涨直接相关。 然而，这与ETF产品成功的实际衡量标准完全不同。

BlackRock衡量ETP（交易所交易产品）成功与否的标准是：

• 产品是否满足了投资者的需求
• 是否提供了有效的市场准入机制
• 是否具有良好的流动性
• 是否能够实现有效的价格发现

ETF成功的衡量标准

Samara作为传统金融(TradFi)专家，指出了加密货币社区与传统金融领域之间存在的一些误解，特别是关于比特币ETF和以太坊ETF的表现评估。Samara特别指出， 许多人认为以太坊ETF不如比特币ETF成功，但从ETF行业的专业标准来看，以太坊ETF的推出实际上是相当成功的。 她强调，评判一个ETF是否成功的首要标准是其是否能够实现预期目标。

ETF成功的衡量标准：

1.跟踪精确度

• 必须精确追踪底层指数
• 比特币ETF的重要性源于解决了之前投资者面临的问题
• 提供了除自托管和交易所持有外的新选择
• 避免了期货ETF的仓位限制问题

2.市场质量

• 需要完整的生态系统支持
• 包括交易量、流动性、交易所准入
• 授权参与者(AP)的创设赎回机制
• 比特币和以太坊ETF都展现了良好的市场质量

流量差异分析：

• ETF本身不直接驱动资金流入
• 投资者情绪和投资理念才是关键
• 2020年比特币投资理念比以太坊更具体清晰
• 这解释了两者资金流入的差异

实际表现：

• 比特币ETF打破了历史记录
• 以太坊ETF仍位列美国今年ETF发行前20%
• 两者都被认为是成功的产品

关键发现：

• 比特币的营销故事更简单直接（2100万限量、数字黄金）
• 产品成功不仅取决于技术表现，还需要清晰的叙事和身份定位

ETF趋势

关于以太坊ETF的发展历程：

• SEC在2023年5月出人意料地批准了以太坊ETF
• 行业在6月至7月期间面临交易启动时间的不确定性
• 需要同时准备投资组合、交易运营和教育策略

当前市场趋势分析：

1.投资者特征

• 从小额投资者到复杂投资者都有
• 自主投资者(self-directed investors)是主要推动力
• 投资者普遍理解比特币和以太坊的区别

2.比特币投资论题的优势

• 契合当前地缘政治紧张局势
• 回应美元赤字担忧
• 作为传统投资组合的分散化工具
• 特别是在2022年股债双杀的背景下显得更有价值

3.以太坊面临的挑战

• 对已持有科技股的美国投资者来说
• 以太坊更像是现有投资的"放大器"而非"分散器"
• 与大型科技股存在较高相关性

市场教育进程 ：

• 投资者对两种资产的理解在不断深化
• 比特币当前更符合投资组合配置需求
• 市场教育仍在持续进行中

ETF协议升级

关于以太坊和比特币区块链未来可能的协议升级，BlackRock作为ETF发行机构的立场和观点值得关注。BlackRock在参与行业讨论时，其观点主要基于以下原则：

• 关注生态系统如何最大程度地服务于公司和客户的需求
• 倾向于支持开放架构和互操作性
• 考虑机构规模运营的实际需求

由于BlackRock的运营规模庞大，在封闭生态系统中运营往往会面临诸多限制。这也是为什么在代币化方面，公司在过去几年明显转向支持公共区块链而非许可链的原因。这种转变反映了机构对开放性和可扩展性的重视。

在具体立场方面，BlackRock更倾向于关注：

• 系统的可扩展性
• 交易对手方的参与条件
• 整体生态系统的开放程度，而不是对某个特定的加密平台表态

ETF发展预测

在2025年ETF发展前景方面，BlackRock提出了几个关键观察点和期待。

• 首先，他们希望看到比特币在投资组合构建方面的研究继续深化。讨论重点应该从"是否投资比特币"转向"如何在投资组合中合理运用比特币"。
• 第二个重要发展是比特币ETP期权的推出。这一创新在2023年11月就已显现其重要性。一般来说，期权生态系统有助于创造更平衡的交易动态，在市场下跌时会出现买盘，上涨时会有卖盘。然而，创新与复杂性往往相伴而生。虽然许多机构热衷于推出和营销基于期权的策略，但并非所有策略都容易被投资者理解。因此，加强投资者教育将变得越发重要。

其他ETF计划

关于BlackRock在数字资产ETF方面的未来规划，公司采取了相对谨慎和务实的态度。以下是主要观点分析：

市场认知与现实的差异：

• 市场普遍存在一个误解，认为推出ETF必然导致底层资产价格上涨
• 比特币ETF的成功案例某种程度上强化了这种认知
• 以太坊ETF的表现则显示这种关联并不必然

ETF对资产的实际影响：

• 提供了更便捷的投资渠道
• 带来一定程度的合法性认可
• 降低了监管风险
• 可能吸引新的资金池

BlackRock的投资决策原则：

• 基于明确的投资论证
• 关注底层资产的现金流评估
• 重视风险度量
• 考虑客户组合需求

关于资金流入的观察：

• 比特币ETF已累计约360亿美元净流入
• 二级市场交易量是一级市场的9倍
• 机构投资者通过多种渠道参与，ETF只是其中之一

BlackRock当前的数字资产战略重点：

• 比特币和以太坊ETF的运营与发展
• 代币化项目，特别是国债基金的代币化
• 稳定币相关业务

展望未来：

• 公司目前主要聚焦于比特币和以太坊ETF
• 数字资产战略涵盖加密货币、稳定币和代币化三大支柱
• 新产品开发将继续以客户需求为导向

新政府影响

新政府即将上台，其定位更倾向于自由市场和亲市场政策。对加密货币行业来说，一个重要的变化是SEC主席Gary Gensler将离职。这一变化不仅影响加密货币原生企业，作为主流金融机构的BlackRock也密切关注。值得注意的是， SEC的影响力不仅限于美国市场，实际上遍及全球金融市场。

从历史来看，美国市场在支持创新和保护投资者方面的平衡表现一直优于全球其他市场，这种平衡也造就了美国市场今天的主导地位。 当前的监管环境很大程度上是由2020-2021年的市场变化塑造的。 在那个时期，个人投资者的参与度显著提升，这主要得益于交易平台开始提供免佣金服务、疫情期间人们对技术的接受度提高，以及政府发放的刺激计划资金。随后，许多个人交易者转变为指数和ETP投资者，这种转变也推动了市场的持续变革。

未来展望

BlackRock对未来持乐观态度，期待市场能够回归到平衡发展的方向。尽管近期在加密货币ETF等方面的监管缺乏透明度，但这种情况有望得到改善。他们 期待一个更支持创新的监管环境，同时也强调适当的监管对维持投资者信心至关重要。

对于2025年的具体展望，BlackRock关注三个核心方面：

• 基本定义的确立，明确各类数字资产的属性
• 管辖权的明确划分，确定具体监管机构的职责范围
• 公私部门的协作机制的建立

对于现有的FIT 21法案和稳定币法案，BlackRock认为这些是积极的进展，但需要更好地与传统金融（TradFi）体系整合，避免创建完全独立的加密生态系统，以防止重复的监管体系阻碍现有金融机构的参与。

她观察到，虽然2023年充满挑战，行业内对监管环境曾有强烈不满情绪，但现在是时候重新聚焦于核心使命：创建一个更透明、更具包容性的金融系统。

行业正在进入可能的"黄金时代"，这主要得益于三个关键因素：

• 更低成本的区块空间
• 更便利的开发环境
• 更清晰的监管前景