Multicoin Capital：Solana在全球资本市场中的变革之路

原文标题：The Solana Thesis: Internet Capital Markets

原文作者：Kyle Samani

原文编译：Odaily星球日报夫如何

Multicoin Capital 在本文中探讨了 Solana 如何作为未来互联网资本市场的领导者，并分析了其与传统金融市场相比的优势。Solana 通过其高效的区块链性能，能够在支付领域降低成本并为用户提供更优的体验。与传统支付系统相比，Solana 的交易费用几乎为零，并且能够处理更高频率的交易。

此外，Solana 在 DeFi 方面提供更高效的市场定价，通过条件流动性（CL）减少价差，提高交易效率，吸引更多用户。Solana 还计划通过多并发领导者（MCL）提升价格发现速度，优化全球市场的流动性。

以下为原文内容，由Odaily星球日报编译。

Multicoin Capital 自 2018 年 5 月 Solana 种子轮融资以来，一直投资于 Solana 的原生资产 SOL 及其生态。在此期间，我们曾发表过四篇关于 Solana 的投资观点。前两篇发表在其主网 2020 年 3 月诞生第一个区块的九个月前。随着 Solana 网络的发展，我们关于 Solana 网络及 SOL 资产的认知框架也在不断演变。

如今，Solana 已成为市值达 1000 亿美元的资产，拥有增长最快的开发者生态系统，并在大多数主要链上指标（如交易量、日活跃地址、REV、TEV、DePIN 支付等）上超越了以太坊。在此背景下，我们希望分享我们对 SOL 即便在市值超过 1000 亿美元后依然能够带来强劲回报的投资逻辑。

这篇文章是我们关于 Solana 投资观点的第五篇。前四篇包括：

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• 时间与状态的分离

• 世界计算机应具有逻辑上的集中性

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• 技术可扩展性创造社会可扩展性

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• 模块化系统的隐性成

在这篇文章中，我将论述 Solana 是引领互联网资本市场的首选公链。此外，我将提出，Solana 作为一项技术，在核心性能指标（如延迟）上能够超越传统金融（TradFi）的主要参与者——包括纽约证券交易所（NYSE）、纳斯达克（NASDAQ）、芝加哥商品交易所（CME）、摩根大通（JPM）、高盛（GS）和摩根士丹利（MS）等金融市场巨头，以及 Visa 和万事达（Mastercard）等支付行业巨头。同时，Solana 还能保留传统金融无法提供的区块链核心属性：原子化可组合性以及对用户、开发者和验证者的无许可访问。

更重要的是，我将证明，Solana 生态系统能够同时实现以下两个目标，尽管它们看似互相矛盾：

• 将终端用户金融服务费用降低 90% -99% ；

• 捕获比传统金融巨头更高的总市值。

传统金融巨头如纽约证券交易所和纳斯达克在金融服务堆栈中仅提供一小部分价值，而 Solana 通过在其区块链上运行多年来已经成熟的独特 DeFi 协议，提供了这些系统的超集功能。Solana 不仅通过提升访问性和性能来扩大交易的总可服务市场（TAM），还从金融服务堆栈的更多层次中捕获价值。

总体而言，所有金融服务可以分为两大类别：支付和金融。在这篇文章中，我将从解释为何支付对区块链而言是一种亏损性引流工具开始；之后的主要部分将聚焦于驱动华尔街金融核心的基础设施。

提供最佳的全球支付体验

目前有很多种方式可以转账支付。Apple Pay 拥有极佳的用户体验（UX）。使用实体信用卡也很方便。使用 Venmo、PayPal 或 Square Cash 算不错。而其他方式，如 ACH、银行电汇（Wires）、Zelle、账单支付（Bill Pay）、汇款（Remittances）等，就显得一般甚至糟糕。

尽管一些传统支付方式的用户体验较好，但它们的费用却高得不合理。电汇费用高达 25 美元，信用卡费用甚至超过 2% 。对于消费者和商家而言，仅仅更新账本记录就需要如此高昂的成本，这实在有违常识，也直接违背了电子交易应该比传统方式更廉价的直觉。

Solana 让支付变得极其简单，用户体验也非常出色，同时费用几乎为零。看看由 Sling Money , 制作的视频（基于 Solana 独家构建），这就是未来的资金流动方式。

全球支付公司总市值约为 1.4 万亿美元，而 Solana 的目标是将这一数值减少 90% 。Solana 对用户施加的唯一成本是 Gas 费用，每笔交易约为 0.001 美分，即 0.001 美元。即便 Solana 网络在未来全年平均每秒处理 50, 000 笔交易，这对用户的总成本也仅为 15 亿美元。作为对比，Visa 目前每秒仅处理数千笔交易。

支付是区块链的引流工具。虽然支付对于推动采用至关重要，也为用户和企业提供了真正的实用价值，但支付并不是区块链或其生态系统的主要盈利来源。

然而，支付对于区块链的发展至关重要。支付的美妙之处在于其天然的传播性。当 Alice 向 Bob 发送资金，而 Bob 又将资金转给 Carol 时，就会自然推动钱包的普及和采用。

区块链的主要盈利来源并非支付（实际上几乎可忽略不计），而是资产价格之间自然发生的波动所带来的利润，这种波动以最大可提取价值（MEV）的形式表现出来。我的联合创始人 Tushar 在 2022 年 Multicoin 峰会的演讲 中对此进行了进一步阐述。

本文接下来的部分将重点讨论 Solana 如何以及为何能够在传统性能指标上超越传统金融（TradFi），以及这种表现如何使 SOL 和 Solana 生态系统捕获利润。

CeFi 和 DeFi 的市场效率

Solana 是一个去中心化网络，由数千个节点组成，这些节点以每 400 毫秒的频率就一系列金融交易达成共识（未来几年预计将减少到 120 毫秒）。

衡量市场效率的正确方法并不是通过交易确认的延迟时间，而是通过做市商（MMs）提供的买卖价差。最终，买家和卖家实际体验到的是价格。对于普通用户（非机器人）而言， 50 毫秒、 100 毫秒和 200 毫秒的交易延迟差异并没有实际感知。作为参考，人眼眨动的平均时间为 100-150 毫秒。

在中心化金融（CeFi）中，市场做市几乎是确定性的。大多数做市商在 CeFi 交易所附近部署服务器，每个做市商的光纤电缆长度完全相同，连接其服务器与交易所。交易所以微秒级的时间完成交易，因此做市商能够以极高的实时精度了解自己的风险敞口。

相比之下，去中心化金融（DeFi）交易所（如 Drift、Phoenix、Clearpools、Raydium 和 Orca）的确定性远低于 CeFi 交易所，这是因为：

• Solana 网络的领导节点不断轮换；

• 为了在全球范围内的验证者之间达成共识，交易确认时间会增加。

因此，做市商无法以同样的实时精度了解自己的风险敞口。在许多情况下，做市商可能会在区块链订单簿上留下过时的价格，而这些价格可能被其他人“捡漏”。

因此，DeFi 的价差通常比 CeFi 更大。

接下来，我们将探讨这些系统如何发生变化，为做市商和交易者提供更好的体验。

做市商——通过条件流动性（Conditional Liquidity）缩小价差

事情正在发生改变。DFlow 最近在 Solana 上悄然推出了条件流动性（Conditional Liquidity，简称 CL）。顾名思义，条件流动性是指仅当承接订单满足某些预定义条件时，流动性才可用。在本文中，最关键的条件是区分有害（toxic）与无害（non-toxic）的订单流。

CL 如何运作？

CL 规定，只有获得某些已知前端应用认可的订单，才可以获取指定的流动性。这些应用包括钱包（如 Phantom、Backpack、Solflare 和 Fuse）和 DApp（如 Drift、Kamino、Jupiter 以及 DFlow 自己的前端）。这种机制确保了机器人无法获取 CL，因为其订单无法获得“认可方”的背书。这对做市商来说是一个巨大改进，因为即使其报价延迟几秒，也几乎可以确保不会被“捡漏”。

虽然 CL 在机制上是一个新概念，但它直接受到了传统金融（TradFi）广泛采用的实践启发。Robinhood 是这方面的先驱。Robinhood 为客户提供的价格通常优于纽约证券交易所（NYSE）和纳斯达克（NASDAQ）上的全国最佳买卖报价（NBBO）。过去十年来，他们在数万亿美元交易中，已实证这一价格改进。这是因为做市商从统计上有充分理由相信，Robinhood 用户平均而言比直接在 NYSE 或 NASDAQ 交易的机构用户更“无害”。简单来说，你更愿意和谁交易？是观看 YouTube 视频的小白用户 Joe，还是 Citadel 这样的顶尖机构？

CL 让做市商无需面对类似 Citadel 的机构交易对手。

有关订单流细分如何为零售交易者带来更好价格的更多背景信息， 请阅读此内容 。

DFlow 的 CL 结合了 TradFi 和加密行业的优势：

• 它为像 Robinhood 用户这样的零售交易者提供更紧的价差；

• 同时具有区块链的实时性、无需许可的访问以及公开可审计性。

CL 仍处于初期阶段，但我们预计未来几年它将成为链上流动性报价的主流模式，因为做市商不喜欢因延迟报价而遭到“捡漏”。市场做市的本质是基于尽可能多的信息报价。无论是被动还是主动的做市商，采用更多信息（即条件流动性）优化定价，毫无理由拒绝。

目前，DFlow 在 Solana 上的 CL 实现是完全开源的，并且不收取任何费用或税费。 GitHub 存储库 。

CL 是 DeFi 领域自 2018 年底 Uniswap 推出 x*y=k 自动化做市商（AMM）以来，最重要的功能性改进之一。随着 CL 的普及，它将重新定义 DeFi 领域的用户体验（UX）、价差、最大可提取价值（MEV）等诸多方面。

值得重申的是，CL 将帮助做市商为普通用户提供更紧的价差。我们预计这对做市商、用户、SOL 以及 Solana 生态系统都有利。

承接方——通过降低延迟获取超额收益（Alpha）

金融市场的本质是将所有公开信息融入资产价格。尽管它们通常能做到这一点，但对于大多数资产来说，价格发现通常发生在一个特定服务器上，而影响价格的信息却遍布全球。

在传统金融（TradFi）中，市场微观结构是围绕低延迟交易者设计的，他们的服务器与交易所的撮合引擎共同定位在同一位置。

例如，如果您是一名零售交易者，在新加坡观察到可能影响 TSLA 价格的事件，您仍需将消息发送到美国新泽西，而那里正好在做市商附近。这对承接方而言显然是不公平的，并且对做市商过于慷慨。

从基本原则来看，最优解决方案是：观察到信息的市场参与者应该能够基于新信息向最近的验证者下单，而不是向远在新泽西的验证者。这些参与者应因最先观察到信息并最快将订单提交到全球订单簿而获得超额收益（Alpha）。

目前，Solana 和其他主流区块链一样，在任何时刻都只有一个网络领导者。但这一状况即将改变，Solana 正向多并发领导者（Multiple Concurrent Leaders，简称 MCL）迈进。

在 MCL 模式下，任何时刻将不仅有一个领导者，而是数十个。通过 MCL，那些在现实世界中观察到信息的参与者可以更快地将这些信息融入资产定价。

优化价格发现的关键不在于将单一撮合引擎的延迟降低纳秒，而在于赋能全球各地的信息持有者，通过将价格发现推向“边缘”来更新价格。

去中心化的价格发现从定义上来说优于中心化的价格发现。毕竟，世界是一个庞大且多样化的地方。

横向扩展总可用市场（TAM）……

全球大多数主要交易所，例如伦敦证券交易所、芝加哥商品交易所和东京证券交易所，通常只交易某一类资产（如股票或商品）。但区块链揭示了一个现实，即所有的价值单位——无论是货币、商品、股票、衍生品头寸、债务义务、迷因币、治理代币、实用代币、NFT 等——都可以在一个无需许可的区块链上以标准化代币的形式表示。

目前在区块链上交易的大多数资产都是链上原生资产，也就是那些直接在链上创建和发行的资产，包括 DeFi 代币、DePIN 代币、NFT 等。但现在有越来越多的资产被发行到链上，这些资产代表的是传统金融（TradFi）资产，包括美国股票、债券、房地产、美国国债、夹层债务等。

几乎所有资产最终都会在像 Solana 这样全球化和无需许可的系统上进行交易。这并不意味着人们会完全停止在纽约证券交易所（NYSE）、纳斯达克（NASDAQ）和芝加哥商品交易所（CME）进行交易，而是说越来越多的交易量会从传统金融平台转移到链上交易。这是自然趋势，因为区块链本质上是全球化的、无需许可的、 24/7 运行的，对于散户交易者更容易接入，对于开发者来说更容易集成。

在任何应用程序中集成一个私钥和一个代币是非常简单的，无论该应用程序是一个 Telegram 机器人、轻量级的安卓应用还是微信小程序。而与之相比，要对接世界各地代表传统金融系统的多种异构系统则复杂得多。它们的 API 更为复杂，结算时间既慢且不统一，而且在许多情况下，传统金融机构甚至不会直接面对散户交易者。

由于区块链的公开性和无需许可特性，它显著增加了所有形式的金融市场参与度。归根结底，资产发行方并不关心它们的资产在哪些轨道上交易，它们只想确保任何想要购买其资产的人都能够做到这一点。如今，大多数 CEO 并不认为链上原生发行股票可以增加其潜在股东的范围，但随着全球加密货币持有量从估计的 5 亿增长到几十亿，这种观念将在未来几年发生改变。

我们不仅相信加密货币将支持所有传统金融资产，我们还预计它将支持许多以前无法存在的新型资产。其中一个最有趣的例子是 Parcl，它为某个市场在滚动 30 天内已完成的房地产交易的平均每平方英尺价格提供永续合约。通过 Parcl，你可以“做多”奥斯汀房地产市场并“做空”旧金山市场，并将每个头寸的权益价值用作另一头寸的抵押品！

甚至还有团队正在开发产品，将单瓶威士忌、葡萄酒和手表通过 NFT 的形式上链！

Solana 的总可用市场正在全方位扩展。华尔街正在慢慢向链上迁移，开发者们也在链上构建各种新型金融市场。

……以及通过技术堆栈上的创新捕获价值

到目前为止，本文讨论的都是 Solana 作为一个撮合引擎的角色。但通过 DeFi 协议（如 Drift、Jupiter、Kamino、marginfi 等），Solana 生态系统能够提供：

• 所有可以想象到的金融服务

• 面向全球所有人

• 以更高的透明度和可审计性显著降低连锁风险的可能性

• 并具备比传统金融更高的资本效率。

如今，Solana 上最大的 DeFi 原语包括： 1）现货交易， 2）借贷， 3）永续合约交易。这些大致对应于： 1）纽约证券交易所/纳斯达克， 2）提供消费和机构借贷服务的大银行以及期货经纪商（FCMs），以及 3）芝加哥商品交易所（CME）。而这些仅仅是针对美国市场的服务。Solana 的目标是为全球提供金融服务。

尽管包括 Solana Labs 联合创始人兼 CEO Anatoly 以及我在内的许多 Solana 支持者，将 Solana 比作去中心化的纳斯达克，但 Solana 及其生态系统的总可用市场（TAM）远远大于纳斯达克的。Solana 的目标是为全球所有金融服务提供支持，这已经超越了撮合引擎的范畴。

Solana 的惊人之处在于，所有这些不同的金融工具可以原生且原子化地相互组合，而无需获得应用开发者的明确授权或支持。这个利用现有智能合约作为乐高积木构建更有用服务的概念，在业内被称为可组合性（composability）。这种特性使开发者能够基于一套现有的合约、集成和流动性进行快速实验和增长，这一切都会在良性循环中为 Solana 生态系统的利益相关者创造价值。这意味着基于 Solana 的产品可以更快地创新，并提供更好的用户体验。

Solana 本身并不直接提供金融服务。但 Solana 构建了一个支持数百种、未来将达到数千种金融服务的技术堆栈，这些服务每年促成万亿美元级别的风险转移。而虽然 Solana 的 Gas 费用几乎为零且还在下降，Solana 仍能通过最大可提取价值（MEV）直接从这些金融服务的增长中获益。

正如我的合伙人 Tushar 在 2022 年和 2024 年的 Multicoin 峰会上所讨论的那样，像 Solana 这样的资产账本可以根据其捕获的 MEV 来估值。每一种新的金融服务都会产生增量 MEV，而 Solana 可以捕获其中的一部分。目前，单个应用程序已经为 Solana 产生了超过 1 亿美元的 MEV，此外还有各自应用的特定收入。而这一切才刚刚起步。

2024 年第四季度，Solana 网络的收入（不包括 SOL 通胀）超过 8 亿美元，按年化计算约为 32 亿美元。而在一年前，这一数字几乎为零。这还是在 Solana 上几乎没有传统金融资产发行，且主要 DeFi 协议尚处于初期阶段的情况下取得的，大多数协议只有不到两年的历史。

Solana 的总可用市场（TAM）正从三个维度增长：

• DeFi 协议不断成熟，新增功能创造更多的 MEV 机会。

• 创业者正在链上原生构建全新的金融市场（如计算、通信、能源市场，以及 BECMs 等）。

• 越来越多的资产被发行到链上，从迷因币到美国股票应有尽有。

这些不仅扩大了 Solana 的总可用市场，它们还彼此强化。例如，更多的资产发行意味着可以用作抵押的资产更多，从而支持更多的借贷活动。

Solana 正在以越来越快的速度实现复合增长。

互联网资本市场

Solana 生态系统正全面推进，致力于实现互联网资本市场的愿景。Solana 不仅通过条件流动性优化为做市商提升执行效率，还通过多并发领导者（Multiple Concurrent Leaders）改善交易者的执行体验。此外，Solana 生态系统正在横向扩展——支持更广泛的传统金融和加密原生资产；同时也在纵向扩展——从许多基于 Solana 构建的金融服务中捕获部分 MEV。

这为构建一个全球化、无需许可的金融系统带来了巨大的机会：

• 允许拥有信息优势的人在各类资产中捕获超额收益；

• 在最小的买卖差价下进行交易；

• 以最低的费用操作；

• 利用全球化的杠杆，并实现实时透明和可审计；

• 通过跨头寸和协议的原子可组合性实现资本效率最大化。

这就是互联网资本市场的愿景，也是 Solana 的愿景。