Multicoin Capital续篇：加密世界永恒不变的叙事

本文来自 | Multicoin Capital

编译｜Odaily星球日报（ @ Od a ilyCh in a ）

译者｜Azuma（ @azuma _ eth ）

两天前，Multicoin Capital 曾发文《 Multicoin Capital： 2025 前沿叙事 》，文中概述了那些 2025 年最具不确定性，但同时也最具想象力的前沿叙事。

今日，Multicoin Capital 再次发文，但重点却聚焦在了那些确定性最高的“永恒叙事”之上。

以下为 Multicoin Capital 全文内容，由 Odaily 星球日报编译。

亚马逊创始人杰夫·贝索斯有一句名言。

未来 10 年会发生什么变化？这是一个非常有趣的问题，也是一个很常被提及的问题。但我几乎从未被问到这样的问题 —— 未来 10 年什么不会改变？在我看来，第二个问题实际上更加重要，因为知道什么不会改变意味着你可以围绕着那些确定性事件制定商业战略。在我们的零售业务中，我们知道顾客需要更低的低价，我知道 10 年后也是如此；他们需要更快的发货速度；需要更丰富的商品选择……显然，无论多少年后也不会有用户跑来说“嘿，杰夫，我喜欢亚马逊，但我价格再高一点，送货再慢一点”……这绝不可能发生。因此，我们需要在这些事情上投入精力，把这些事情做的更好。我们知道，我们今天所投入的精力在 10 年后仍会给我们的客户带来正反馈。当你知道某件事在长期内是有价值的，你就可以投入大量的精力去努力。

本周早些时候，我们发布了一篇典型的 VC 文章，内容主要是关于 Multicoin Capital 投资团队期待在 2025 年看到的新机会。基于贝索斯的逻辑，我们认为也有必要强调那些通常被我们视为理所当然，但仍在不断发展的趋势。这为我们提供了一个稳定的机会，我们可以在此之上继续进行投资。

不变叙事一：对资本效率的不懈追求

解说人：Kyle Samani（Multicoin Capital 联合创始人）

DeFi 一开始的资本效率很低。Uniswap 的 xy=k 曲线因资本效率低而臭名昭著。

过去 5 年间，DeFi 的资本效率在各个方面都得到了提高。CLOB，looping/multiply 产品，集中流动性，基于 USDe 的衍生品交易所，利用衍生品抵押品进行借贷、利用 LP 头寸作为衍生品抵押品等等……市场始终不懈地在追求资本效率。

这就是 DeFi 的魅力所在。无许可的创新促进了所有这些资本效率的提高。

我们相信，Solana 上的头部衍生品交易所 Drift 代表了 DeFi 在资本效率探寻路径上某个方向的重点。逻辑终点的一个版本。Spencer 和 David 在 2024 年 Multicoin 峰会上的演讲中曾讨论了这些问题。

不变叙事二：欲罢不能的新型金融游戏

解说人：Tushar Jain

人类总是想赌博，但游戏却在不断变化。

Meme 代币是新一代赌博游戏。Meme 代币的波动性更大，因此比传统的赌场或体育博彩更有趣。与其他形式的赌博相比，Meme 代币的最高回报率更高，其极度不稳定性带来的刺激和风险程度也超过了传统的赌场游戏或体育博彩，潜在的巨额回报也远远超过了现有的赌博形式，这对风险承受能力更强的人来说极具吸引力。这种获得巨额收益的潜力，加上 Meme 代币固有的不可预测性，创造了一种传统赌博无法比拟的体验。

Meme 代币还具有独特的社会维度。将互联网文化抽象成一个 Meme 代币，提供了其他赌博形式所缺乏的社交属性。它们通常与网络文化和网络社区联系在一起，促进了赌博者之间的“共识”。这种社交属性将 Meme 代币的交易转变为一种群体活动，个人可以通过共同的兴趣和经历建立联系。这就产生了一种归属感和共同的身份认同，而这是其他形式赌博所不具备的。

Meme 代币代表了赌博、网络文化和社交互动的融合。它们提供了一种高赌注、高回报的体验，迎合了人类寻求刺激的天性，同时也利用了网络社区的社交性和集体性。随着互联网文化的不断发展，Meme 代币很可能会继续成为博彩业的一个重要组成部分，为那些愿意承担风险的人提供独特而吸引人的体验。

人类赌博的冲动是永恒不变的，但我们玩的游戏却在不断变化。Meme 代币是这种演变的下一步，但不会是最后一步。

不变叙事三：金融市场透明化

解说人：Spencer Applebaum

在 TradFi 交易市场，经纪商能够为散户提供零费用的交易服务，因为 Citadel Securities、Susquehanna International、Wolverine Trading 和其他高频交易（HFT）公司会竞价执行这些订单。这就是所谓的订单流付费（PFOF）。

这些公司愿意以中间价/接近中间价的价格竞标大量订单。关于 PFOF 为什么对世界有利，而非邪恶（尽管它通常有负面含义），有大量的文献可查。

Robinhood 和 E-Trade 类型的订单流付费所面临的挑战是，它是不透明的，竞价仅限于与经纪商合作的做市商。此外，还有多层中介机构，如清算所、交易所、经纪商等，所有这些机构都会向最终用户收取隐藏的费用，而且这些费用通常都包含在点差中。

关于 PFOF 的不透明性，有篇研究文章指出："Robinhood 与批发商签订的协议以牺牲滑点为代价换取了 PFOF 的增长 —— 这正是 SEC 主席 Gensler 所担心的利益冲突问题......如果消费者能轻易分辨出不同经纪商在执行质量上的差异，那么这本身就不是问题。但是从目前的披露制度中无法推断出这些差异。”

DeFi 的魅力在于，它将结算、交易所、托管和执行压缩成了一个单一的 API，且所有这些都是透明的。这为 DeFi 带来了一个天然的有利条件，因为市场总是重视透明度。

Multicoin 所投资的项目 DFlow 正在开创一个名为“有条件流动性”（conditional liquidity）的概念。该概念规定只有当撮合方被前端应用认可为非恶意（或撮合方可通过算法从做市商那里获得更好的定价）时，才能撮合流动性。做市商可以在像 Phoenix 这样的链上 CLOB，或像 Orca 这样的链上 AMM 上提供流动性，并为散户订单提供更好的滑点表现，同时避免被恶意撮合方利用。

整个堆栈都是开放且透明的，利用“有条件流动性”，可以在此基础上构建 PFOF。它优雅地结合了传统金融和 DeFi 的最佳特性：能够分割订单流并向散户提供更好的报价，同时具备 DeFi 所提供的开放性、透明度和可审计性。

不变叙事四： 价值捕获模式将不断拆分、捆绑

解说人： Shayon Sengupta

去年，我发表了一篇关于 “ 价值注意力理论 ”（Attention Theory of Value）的文章，其中我描述了在消费者应用中引入加密货币的核心方式是，在任意界面和环境中进行无许可的资产发行和交易。

2024 年，资产发行集中在少数几个场所--其中以 pump.fun 最为突出。这些场所在资产发行方面占据主导地位，但重要的是，资产却在其他地方进行交易 —— 在 Telegram bot 上，在 DexScreener 和 Birdeye 等聚合器上，在 Phantom 钱包内……资产的发行和交易并不是同一个“发行平台/交易平台”中进行的，而是在一系列分散的场所中进行。只要加密资本市场存在，资产的发行和交易就一直是脱钩的。比特币最初是在一个名为 metzdowd.com 的加密邮件列表上发行，但如今它已（通过 ETF）在纳斯达克交易。2017 年在 ICOBench 期间推出的代币则是在各大 CEX 上交易。

因此，虽然去年 pump.fun 赢得了发行环节，但交易环节却被 Telegram bot 和散户聚合产品（新的订单流来源）赢走了。从长远来看，我认为能够拥有交易所或订单流才是更有利可图的业务。

这只是发行平台/交易平台的开局。资产的发行和交易将在一千个场所中被拆分和捆绑一千次，因为互联网上的注意力并不局限于单一应用，它存在于论坛、视频直播平台、聊天工具和我们与之互动的其他界面上，无处不在。

更重要的是，我希望这些应用能更清楚地认识到，拥有注意力就有机会拥有订单流，而订单流是一个非常有利可图的行业。准备好在 2025 年看到钱包和交易功能被嵌入到更多的消费者应用中吧。

不变叙事五：资金寻求收益

解说人： Eli Qian

每个人都在寻找赚取收益的方法，最好是以更简单明了的方法。

直到最近，大多数收益来源都只对成熟的市场参与者和投资者开放。例如，如果你把钱存入美国银行的储蓄账户，你将获得 0.01% 的年利率（而美国银行会把你的钱以 10% 的利率贷回去！）。只有购买货币市场基金，才能获得更合理的收益。但人们对收益率的需求依然存在，ETF（抽象化了个股选择）和机器人顾问（可以管理你的整个投资组合）等产品让非资深市场参与者更容易获得以前被封锁的收益率。

加密货币的情况与此类似，从质押或借贷中获取收益并非易事，需要用户掌握一定的专业知识。简化收益获取方式的产品将不断涌现，从而终结让散户处于被动的知识套利局面。如今，只需简单点击几下，你就可以用加密货币登录钱包或应用程序，赚取质押或借贷收益，而无需太多相关知识。Fuse Wallet、StakeKit 等都可以做到这一点。未来，钱包和 DeFi 应用程序将在验证器、借贷协议和流动性池之间自动分配和重新平衡资产，为用户提供全天候的最佳收益。

不变叙事六：利用创新削减银行业成本

解说人： Vishal Kankani

美第奇家族在 14 世纪引领了现代银行业的发展。当时的银行业务发展缓慢、物理性强、成本高昂，而且需要极大的信任。随着时间的推移，获取金融服务的成本急剧下降。有了区块链，我们可以清晰地看到全天候、全球性、 0 美元成本的银行业务。

无论金融工具变得多么先进，人们对银行服务的需求始终存在。银行即服务（BaaS）的起因是，无论应用层如何创新，都很难在 TradFi 轨道上构建基本的金融构件；自然而然，这在软件中实现了模块化，导致前端和后端分离。如今，后端被称为 BaaS。

BaaS 服务商将其基础设施授权给金融科技公司，使公司能够以最少的时间和成本推出数字银行、企业卡和借贷产品。通过 API 提供这些服务，BaaS 服务商可让科技公司专注于客户体验及产品，而 BaaS 则负责处理 “枯燥但关键 ”的后端业务，包括合规、风险管理和资金流动等事项。

前区块链时代的 BaaS 堆栈包括银行基础设施、KYC/AML 合规性、支付处理、发卡和数据汇总。这个系统可以运行，但却复杂而低效，因为它仍然植根于上世纪 70 年代建立的传统银行基础设施（SWIFT/ACH），费用高昂，非全天候的，资本效率低，也非全球性。

区块链将颠覆现代 BaaS，因为区块链代表着变革创新。通过使用基于区块链的资产和协议，我们可以构建一个新的 BaaS 模型，该模型更简单、更便宜、更快、更全球化且更透明。

后区块链时代的 BaaS 堆栈将包括：Squads 等自托管钱包，zkMe 等增强型链上 KYC 和合规协议，Bridge 等稳定币支付基础设施，以及用于借贷（Kamino）和交易（Drift）的 DeFi 协议。

BaaS 向基于区块链的模型演变是不可避免的。随着基础设施的成熟，我们将看到区块链协议取代今天 BaaS 堆栈中的每个组件，为金融服务创造一个更精简、更高效、更透明的模型。

Squads 是一家 Multicoin 投资的项目，其核心是在 Solana 上提供银行即服务协议，允许企业、个人和开发者创建一个安全账户，该账户可以存储价值并用于程序化交易。Squads 是 Solana 上第一个经过正式验证的协议，目前已经处理了超 10 亿枚稳定币的交易，使用 Squads 协议进行担保的资产正在呈指数级增长。我们预计，Squads 将在 2025 年引领 BaaS 的发展。

不变叙事七：消除摩擦，提高使用率

当你通过降低成本和摩擦使事情变得更简单时，人们自然会更多地去使用。电子邮件改变了我们的沟通方式；iPhone 增加了拍照和记录生活的便利性；亚马逊简化了我们在线购买商品的方式；社交媒体则使分享内容更加顺畅。

显然，如果让交易和汇款变得更容易，也会产生同样的结果。稳定币可能是这个时代最大的金融变革之一。全天候、近乎即时结算的汇款能力将产生深远的影响。它将使美元能够渗透到新的市场，并以财政部拍卖无法做到的方式进入普通人的手中。它将使商业活动更加高效，不再有夜晚、周末或节假日的停机时间。它将减少营运资金需求，并显著降低跨境交易的成本和时间。稳定币的供应量已经达到新高，稳定币的交易量也达到新高，且随着监管的明朗化，稳定币的接受程度也会提高。

稳定币的发展将进一步催化开放金融的概念。当交易变得更容易时，就会有更多的交易发生。那些拥有稳定币的人将寻求这些资产的收益，并倾向于 Kamino 和 Drift 这样的平台，这些平台通过减少摩擦自主匹配借贷双方。一旦上链，稳定币持有者只需几次点击，就能获得货币市场基金（如 Blackrock 的 BUIDL）和去中心化交易所（如 Drift、Jupiter、Raydium 和 Uniswap）的收益。随着链上资产的不断增长，毫无疑问，稳定币持有者可以选择拥有和参与的资产会越来越多。稳定币是链上经济的特洛伊木马，它将成长为一个更加包容、开放的全球金融体系。