Cycle Capital宏观周报(8.12)：过山车行情

2019 年来波动最大的一周

虽然一周下来美股基本持平，但行情是真正的过山车。

周一恐慌抛售，周二报复性反弹，周三技术性卖盘出货市场再度下挫，而周四本来影响力一般的首次申请失业救济人数下滑触发了市场抄底的冲动，尽管这一数据并不值得过度兴奋，因为持续申请失业救济人数不断增加的趋势明显。周五行情延续反弹趋势，但幅度减缓。

过去这一周，股市与加密市场的联动非常紧密，在媒体上美国的衰退和日元套利交易解除是两大核心主题，但个人认为这是两个“伪命题”，事实上真正的恐慌也十分短暂，并未出现通常危机爆发时抛售一切包括债券黄金的情况。

美股在周一的抛售后出现了约 4.5% 的峰谷波动，这是 2019 年新冠恐慌以来波动最大的一周。波动意味着风险同样意味着机会，我在周一盘中迅速录制了一期视频，讲解了为什么除了日元之外的抛售都是过度恐慌，对于主流加密、股市来说这是一个黄金坑，对于债券来说这是短期高点。总结来说，主要是：

• 当前美国经济数据大部分很好，且趋势也不错，只有少数数据支持衰退，而这些数据类型在本轮复苏周期中已经被证实不太可靠。

• 企业利润增长情况良好，仅仅是超预期幅度没有扩大。

• 其次日本这边加息是不可能持续的，因为庞大的负债无法通过经济增长消化

• 意外加息的短期恐慌触发了之前过高杠杆盘的解除，这样的踩踏根据数据推测在周一消化完毕

• 大玩家主导的固定收益和美元外汇市场出现的走势不符合恐慌交易或者流动性稀缺的状况

所以可以判断周一是意外的错杀可能性更高。

不过还需要进一步观察数据变化，现在可以说一切都好起来了，到要恢复到以前的样子还为时过早，毕竟从资金偏好来看，进取切防御至今仍然没有改变，而且对大科技失望的情绪已经升级有点到“杀叙事”的层面（杀业绩、杀估值、杀叙事三个下跌的阶段，越来越严重），除非 NV 的财报能再次粉碎一切质疑的声音把行业情绪调动起来，所以未来几个月 US 30 和 US 500 可能优于 US 100 。但从交易层面 Cyclical 最近落后于 defensive 的幅度有点大，不排除短期反弹幅度更大的可能。

高盛客户这边上周封底买入科技股，量创 5 个月来最大：

另外一边债券价格上涨，利率下降，为股市下跌提供了缓冲。一个月来 US 10 Y 从 4.5% 降至 3.7% ， 80 bp 的变化大大超出了降息预期变化带来的降幅，除非真的看到衰退在即否则这样的定价显然是个机会，正如同去年四季度大家对降息热情高涨时的行情一样（5% 跌到 3.8% ），个人直觉上，最近几年的市场似乎比以前更具有动物性，定价不再那么理性。

股市最近的回调是从历史新高开始的，最大幅度也就是 8% ，当前水平仍然比年初高 12% ，而且由于债券上涨，分散化程度较高的投资者并不会仅仅受到股票指数整体下跌的影响，所以连锁抛售的情况在美股这边还不值得过于担忧。在过去几十年里，平均而言，我们每年经历大约 3 次 5% 以上的调整，一次 10% 的调整。

股市的下跌和调整如果没有伴随经济或企业盈利衰退，往往都是暂时的，随后会出现不错的涨势：

但考虑到科技叙事悲观的情绪不太可能迅速逆转，且短期的剧烈波动，给不少投资组合带来了非常大的损害，这类中长期资金还是有调仓的需求，短期内的波动可能还没有完全结束，只是市场将开始更大、更深的下跌可能性不大。上周后半段的强势反弹是一个积极的信号。

根据 JPM 的统计，从各资产相对自己历史调整的幅度来看，由于金属跌的多，国债涨的多，股票跌的少，所以国债和商品市场反应出来的衰退预期反而还大于股市和企业债市场

标普 500 有 91% 的企业已经公布Q2财报，其中 55% 的公司收入超出了预期。这一比例虽然低于过去四个季度的平均水平，但仍高于 50% ，表明大部分公司在收入方面的表现尚可。

从图表中可以看到，各个行业的表现存在较大差异。例如，医疗保健（Health Care）、工业（Industrials）和信息技术（Information Technology）行业的表现较好，超预期的公司比例较高，而能源（Energy）和房地产（Real Estate）行业的表现相对较差。

NVIDIA 的估值已经回调：

其 24 个月的远期 PE 目前 25 倍，接近过去 5 年的最低点（大约 20 倍），对 SPX 的 pe 溢价背书从 1.8 倍将至 1.4 倍，这表明 NVIDIA 的估值逐渐趋于合理。

科技大公司本季度财报是扎实的，其实没什么杀业绩的情况，杀估值主要是 AI 投资加大导致的：

Palantir 上调指引，强调 AI 提振业绩，股价大涨 37% ，在街上引发一些 AI 叙事的讨论。

关于 9 月降息预期

JPM 研究根据泰勒规则（Taylor Rule）计算，美联储的联邦基金利率目标应当在 4% 左右，比当前的利率低 150 个基点。美联储有理由迅速调整政策，使其更符合当前的经济状况。

市场定价方面， 9 月 FOMC 会议正常降息幅度会在 25 基点，但市场预期可能超过 25 基点。在周一盘中由于恐慌一度定价到 63 bp，最终本周收在 38 bp，另外，当前市场已经消化了美联储在年内降息 100 个基点的预期，也就是四次。

首次超过 25 bp 和年内超过 3 次的预期需要持续恶化的数据，尤其是就业市场的数据来支撑，否则这一定价可能过度，若数据支持，则市场将逐渐定价 9 月降息 50 bp 甚至年内降息 125 bp 的可能性。

从交易策略上来说，短期 2 周内美国利率市场以涨了就做回调模式为主， 1 个月以上周期处于买跌模式因为降息周期注定将要开启，市场对失业率上升是否预示着经济放缓和潜在衰退还需要时间来提升共识，在此期间会有不断反复的情绪出现。

联储官员上周的讲话对于略偏鸽派，但总体不置可否，这在预期之中。

加密市场

经历了自 FTX 危机以来最急剧的回调，大饼价格下跌超过 15% 后有所回升。由于这次回调的触发因素并非加密货币市场内部事件，而是来自传统市场调整的外部冲击。技术面也严重超卖，程度跟去年 816 时几乎一样，当时大饼一波由 2w9 下杀到 2w4 ，后面经历了两个月的震荡盘整。

所以可以理解为何加密反弹的势头如此猛烈。

以下分析援引自 JPM 8 月 7 日的研究：

零售投资者在此次调整中也扮演了重要角色。比特币现货 ETF 在 8 月份的资金流出现显著增加，达到了自这些 ETF 成立以来的最高月度流出量。

相比之下，美国期货市场玩家的去风险行为有限。这从 CME 大饼期货合约的持仓变化中可以看出，期货曲线的正价差表明期货投资者仍然保持一定的乐观情绪。

大饼上周最低到了 49, 000 美元附近。这个价格水平与摩根大通估算的比特币生产成本相当。如果比特币价格长时间保持在这个水平或以下，将对矿工构成压力，进而可能对比特币价格施加进一步的下行压力。

有几个因素可能使机构投资者保持乐观：

• 摩根士丹利最近允许其财富顾问向客户推荐比特币现货 ETF。

• 来自 Mt. Gox 和 Genesis 破产案件的加密货币支付的清算压力可能已经过去。

• FTX 破产后的一百多亿美金现金支付可能在年底进一步刺激加密市场的需求。

• 美国大选双方可能都会支持有利于加密货币的法规。

资金和仓位

尽管最近几周由于股票价格下跌和债券配置的急剧增加，股票配置有显著的减少，但当前的股票配置比例（46.5% ）仍然显著高于 2015 年后的平均水平。根据 J.P. Morgan 的计算，如果要使股票配置回到 2015 年后的平均水平，股价需要从当前水平进一步下跌 8% 。

当前投资者现金配置比例极低，这表明投资者的资金更多集中在股票和债券上，低现金配置可能会增加市场在面临压力时的脆弱性，因为当市场下跌时，投资者可能需要卖出资产以获取现金，这可能加剧市场波动。

近期债券配置有显著增加，由于投资者在股市回调期间转向债券作为避险资产：

最近的市场波动中，零售投资者的反应相对温和，并没有出现大规模的撤资现象:

散户情绪调查任然偏积极：

日经期货仓位的变化表明投机性投资者已经显著解除了多头头寸：

日元投机性净空头（下图蓝线）截止上周二基本归零：

“日元套利交易”的规模有多大

日元套利交易主要有三个部分：

• 第一部分是外国投资者购买日本股票，他们为了保险起见，会做一个卖空等值规模日元的衍生品。最近由于日股下跌日元上涨，所以这些投资者两边都亏损，不得不把整个组合平仓。通过日本政府统计的外国人对日股投资的金额估计这种交易的规模大概有 6000 亿美元。

• 第二部分是外国投资者借日元去外国买资产，比如股票和债券。根据根据国际清算银行的日本以外非银行借款人的日元信贷总额口径来统计。这种操作在 2014 年第一季度末的时候，大概有 4200 亿美元。但相关的数据是每个季度才更新一次，目前还看不到二季度数据。

• 第三部分是国内的投资者，也就是日本自己的投资者用日元去买外国的股票和债券。比如日本的退休基金为了将来要付的钱，会用日元去买外国的股票和债券。这种交易在调整之前大概有 3.5 万亿美元，其中大约 60% 是外国股票。

如果我们把这三部分加在一起，估计日元套利交易的总规模大概有 4 万亿美元。如果将来日本的通货膨胀情况让日本的央行不得不提高利率，那么这种交易就会慢慢减少。所以这是说为什么短期头寸解除光了但长期头寸可能还有影响。

总结来说，不同类型的投资者都在根据市场的变化调整自己的投资策略：

• 趋势跟随或投机性资者（比如 CTA）：最近他们不得不大量卖出之前持有的股票多头、日元空头。

• 日元套利交易：如果日元升值，这个操作就会亏钱。现在虽然日元的交易从超卖变到超买，但整体来看，这个 4 万亿美元的大交易并没有大规模解除。

• 风险平价基金：最近市场波动大，他们也在减少投资，但比 CTAs 少一些。但因为债券价格的上涨帮助他们控制了损失。

• 普通散户：与以往的股市下跌相比，这次他们的撤资并不多

中国主题基金流入 31 亿美元 5 月底以来被动资金在持续买入：

尽管市场动荡，本周股票资金流入连续第 16 周保持正值，甚至比前一周有所增加。而债券资金的流入则有所放缓

主观投资者的配置从较高水平下降至略低于平均水平（36 百分位）。系统性策略的配置也从较高水平下降至略低于平均水平（38 百分位）都是去年夏季大回调之后首次回落至如此低的水平：

本周一 VIX 指数在一天内波动超过 40 点，幅度创下了历史纪录，但考虑到大盘周一波动不到 3% ，历史上 VIX 一天跳升 20 点时股市现货波动可以到 5 ~% 10% ，所以高盛交易台评论这是“ vol market shock, not a stock market shock”，VIX 市场流动性存在问题，衍生品市场的恐慌被放大了，市场在 8 月 21 日 VIX 到期之前可能会保持动荡：

高盛券商部门的统计客户上周对产品基金连续第三周净卖出，个股则创下六个月来最大的净买入，尤其是在信息技术、必需消费品、工业、通信服务和金融板块。似乎预示，果经济数据相对乐观，投资者可能会将注意力从市场的整体风险（市场 beta）转向个股或行业特定的机会（alpha）

美股流动性处在去年 5 月以来最低的水平：

美银的 CTA 策略模型显示，未来一周美股 CTA 资金倾向于加仓，因美股长期趋势仍然看好，因此 CTAs 不太可能很快转为空头，反而可能在股市找到支撑后迅速重建股票多头头寸。

日股倾向于减仓:

即将到来的关键事件

• 消费者价格指数（CPI）：预计 CPI 数据将对市场产生影响，如果 CPI 符合预期或低于预期，市场可能不会有太大反应；如果 CPI 高于预期，将是一个重大问题。

• 零售销售数据：如果数据强劲，市场可能会对软着陆持乐观态度。

• 杰克逊霍尔会议：预计美联储将传达支持市场的信息，可能还会提及金融状况的紧缩。

• 英伟达财报：预计在月底发布财报，市场可能会对其表现持积极态度。