万字长文：比特币2050年估值情景一览

原文作者： MatthewSigel、PatrickBush

原文编译：火星财经，MK

介绍

预计到 2050 年，比特币（BTC）将巩固其作为全球主要交易媒介的地位，最终成为世界储备货币之一。此预测基于人们对现行储备资产的信任可能会受到侵蚀的观点。关键在于，比特币的可扩展性问题长期以来阻碍了其广泛应用，而新兴的第二层（L2）技术解决方案预计将彻底解决这一问题。结合比特币不可更改的产权和稳健的货币原则，第二层技术提供的增强功能将构建一个更能满足发展中国家需求的全球金融系统。

摘要

我们预测，到 2050 年，比特币的价格将达到 290 万美元。届时，比特币将用于全球 10% 的国际贸易和 5% 的国内贸易结算。这将导致各国中央银行持有比特币资产占比达到 2.5% 。基于全球经济增长、投资者对 BTC 的需求及其交易量的假设，我们通过货币流通速度方程计算出的比特币潜在价格约为 290 万美元，对应的总市值将达到 61 万亿美元。采用我们对以太坊 L2 的估值框架，比特币 L2 的总价值可能达到 7.6 万亿美元，大约占 BTC 总市值的 12% 。

国际货币体系的变化趋势

要准确把握比特币在未来金融架构中的潜在角色，必须分析国际货币体系（IMS）的现状及其变化趋势。随着各经济体逐步淡出当前的储备货币，国际货币体系的这一持续趋势有利于比特币的崛起。我们推测，这种转变的主要驱动力是当前经济领袖（如美国、欧盟、英国和日本）全球 GDP 份额的相对下降。不加节制的赤字开支和发行国短视的地缘政治决策，将进一步削弱人们对当前储备货币作为长期价值存储的信心，从而加速这一变革。此外，人们对西方货币和金融体系（特别是美国）所保障的产权的担忧日益加剧。

本文概述内容包括：

• 国际货币体系的转型

• 未来货币体系趋势

• IMS 问题与比特币解决方案

• 利用第二层技术扩展比特币

• 预测比特币在 2050 年的价格

• 信任是国际货币体系的基石

• 信任是国际货币体系的支柱

一种货币在国际货币体系中的地位，最直接体现在它在跨境支付和央行储备中的占比。目前，国际货币体系主要由美元、欧元、英镑和日元等少数货币主导。货币的应用取决于其实用性、感知上的价值稳定性以及对其发行国财政纪律的信任。一个国家在全球 GDP 中占比越大，其货币在国际贸易中的应用也越广泛，形成了一个自我强化的反馈循环，巩固其在国际贸易中的主导地位。历史上看，国际货币体系的变化往往是缓慢的，但我们正处于一个关键的转折点。

在美元主导的金本位制逐渐退场后

20 世纪初，英镑主导的金本位制逐步转变为 1970 年代以法定美元为支撑的系统。在过去的 45 年里，美元在跨境支付中的份额极为稳定。除了 1980 年代初美元反弹期间短暂飙升外，美元的份额基本稳定在 61% 左右。这种以美元为中心的体系归因于可靠的财政政策、持续强劲的全球 GDP 份额（25% ）、占世界国防开支主导地位的份额（48% ）以及健全的国内法治。这些深思熟虑的政策累计效应使美元持有者对其作为全球公认的商品和服务价值存储手段的信任坚定不移。美元可用于购买高质量资本 / 消费品、投资世界顶级公司，甚至通过向美国政府贷款来赚取无风险利息。最重要的是，美元持有者相信法治确保了他们的货币地位，并可以在公正的美国法院体系中寻求法律救济。然而，这一体系正面临变革。

GDP 份额与货币使用之间的关系

在 1980 年至 2023 年期间，欧盟在全球国防开支中的份额显著下降，从占全球支出的 25% 降至 14% （下降了 45% ）。在相同时间框架内，欧盟在全球 GDP 中的份额也由 29% 降至 16% （下降了 43% ）。与此同时，从 1995 年起，欧盟的主权债务与 GDP 的比例从 66% 上升至 2023 年的 89% ，增加了大约 34% 。尽管日本因签署与美国的安全协议，在全球军费开支中的份额一直维持在 2-3% 的较低水平，其在全球 GDP 中的份额也呈下降趋势。与此同时，其政府债务占 GDP 的比例也有所增长。具体来说，从 1995 年到 2023 年，日本在全球 GDP 中的份额从大约 17% 下降至略高于 4% ——降幅达到 77% 。自 1980 年起至 2023 年，日本政府债务占 GDP 的比例激增 426% ，从 47.8% 暴增至 251.8% 。这一系列事件与日元及欧元在全球贸易中的使用率同步下降。

在对主要储备货币进行回归分析后，我们评估了各国 GDP 份额的变化与其跨境支付（CBP）份额变化之间的关系。CBP 指的是涉及跨境资金转移的国际交易。这些分析显示，GDP 与 CBP 之间存在高度显著的相关性，每项测试的 t 值均大于 4 ，R 2 值介于 0.3 与 0.5 之间。这一发现为我们预测未来国际货币体系的主导货币提供了依据。我们的模型预测，到 2050 年，日本、英国和欧盟在全球生产力中的份额将从 2020 年的 27% 下降至不足 15% 。我们认为，这将导致它们的货币使用率随之下降，因为人口结构的变化必然会影响货币的主导地位。

GDP 下降与跨境支付 (CBP) 的关联性：日本、英国和欧盟将失去外汇份额

资料来源包括 VanEck Research、IMF 及 BIS，截至 2024 年 6 月 21 日。展示的预测仅供参考，自发布之日起有效，如有更改，恕不另行通知。

「四大」货币的未来趋势

我们的数据分析强烈显示，随着发行国经济重要性的降低和财政责任感的缺失，现有的储备货币地位正在逐渐下降。这一趋势预计将持续并可能加速。特别是，我们有充分的理由相信，美元、日元、欧元和英镑（即「四大主要货币」）在跨境支付中的份额将继续减少。根据我们对这些货币在 GDP 中所占比例的预测，预计到 2050 年，这些货币在跨境支付中的份额将从 2023 年的 86% 下降到 64% 。在这些货币价值下降的空白期，比特币具有成为国际贸易结算的重要替代货币的充足机会。

我们的分析基于一个众所周知的事实：发达经济体的人口正在逐步老龄化。到 2050 年，四大经济体中，老年人口的比例将增加 20-40% 。以日本为例， 65 岁及以上的人口比例将达到 39% ，而超过 75 岁的人口将占总人口的 25% 。这些人口趋势将迫使这些国家的生产力随着时间推移而降低。此外，与发展中经济体相比，发达经济体难以通过简单的投资提升基础设施、教育和技术来显著增强其经济增长速度。这种人口和经济现实的交互作用使得国际货币基金组织预测，发达国家的经济增长率将远低于发展中国家。如上所述，我们预测四大经济体在全球 GDP 中的份额将从 1984 年的 71% 下降到 2050 年的 36% 。

四大国在全球 GDP 中份额的减少，将伴随着每个国家财政状况的恶化。人口下降与低增长率的双重影响将导致这些国家的债务与 GDP 之比急剧上升。为了评估四大国 2050 年的财政状况，我们参考了 IMF 对这些国家 GDP 增长的估计及人口预测，然后结合了平均债务期限、通货膨胀、赤字支出及 GDP 增长的预期进行了计算。我们的长期预测基于每个管理机构的长期债务预测，并根据人口趋势进行了适当调整。

2050 年债务和利率情景分析

基准情景下的债务预测

在我们设定的「基准」情景中，我们预计四大主要储备货币国家的联邦政府债务支付将占 GDP 的比例年均超过 5% 。具体来说，对于日本和美国，这一比例分别可能达到 10% 和 8% 。值得注意的是，这些预测并未包括如 2001 年的恐怖袭击、 2008 年的金融危机或 2020 年的大流行等重大危机情形，这些事件期间，储备货币国家的财政赤字显著增加。在过去 25 年间，美国因这些重大灾难累计增加了相当于 GDP 19% 、 40% 和 26% 的债务。鉴于这些灾难性事件的频发，我们几乎可以肯定它们将在未来继续发生。这一连续的危机周期将导致我们对债务占 GDP 比例及利息支出的预测值上调。预计在未来 26 年内，这三种赤字支出冲击情景将使利息支出的 GDP 比重提高约 25% 。

对基准预测的进一步分析

还有更多的因素可能导致我们对债务状况的「基准」预测过于乐观。在发达国家中，尤其是美国，由于结构性因素的蓬勃发展，财政不检点的行为有增无减。我们未能将成本病及美国一些机构的无效率纳入分析，这些机构的无效率已导致了数十亿美元投入电动汽车充电站、每英里耗资 40 亿美元的地铁线路、每英里耗资 360 亿美元的高速铁路和价值数十亿美元但无法在沿海地区作战的濒海战斗舰的失败案例。因此，我们有充分理由认为，政府债务占 GDP 的比例将超出我们的初步预测。最让人费解的是，即便在经济强劲增长的时期，第四大政府赤字依然存在。显然，发达经济体的政府已经意识到，削减开支等同于政治自杀。在这种逻辑下，巨额赤字将持续存在，直至一场戏剧性的清算迫使人们采取改变。我们的预测应被视为保守估计，因为我们还假设了一个相对乐观的利率环境，平均利率在 3-4% 之间。随着债务偿还成本的增加，全球债券投资者很可能会要求更高的利率。

美国及其西方盟友的管理问题

我们还需注意，美国及其西方盟友越来越倾向于解决昂贵的官僚管理问题，而非寻求具有成本效益的方案。管理层和官僚机构的不断介入导致了社会、政府以及私营部门的成本不断膨胀，从而显著增加了解决方案的成本。在医疗保健、高等教育和国防领域，这种由利益集团驱动的管理成本将继续存在。尽管政客们可以为自己偏好的选区提供象征性职位，但机构内部的员工却视增聘员工为提升薪资和职位的手段。这种做法为既得利益者创造了一种激励结构，他们不断地扩大官僚机构，而不是精简机构。结果导致的并非问题的解决，而是问题的延续管理。反毒品、无家可归者问题和反恐战争已孕育出依赖这些问题持续和长期管理的数十亿美元产业，而非寻求成本效益高的缩减和解决方案。这是一种无法治愈的财政癌症，它将继续侵蚀四大主要机构的长期生产力和财务健康。行政的慷慨受益者众多，没有任何有效的政治势力能够抗衡他们。

四大主要银行的利息支出预计将激增

直接后果是，当今的储备货币，如美元、英镑、欧元和日元，将失去其作为价值储存和交换媒介的作用。四大主要国家可能面临的财政和经济问题预示着其货币作为储备资产和国际贸易的使用将逐渐减少。然而，我们认为，推动当前国际货币体系发生转变的最有力论据是交易和持有美元、欧元、日元和英镑的国家和企业的产权恶化。

产权恶化

当今的储备货币，如美元、英镑、欧元和日元，将逐渐失去其作为价值储存和交换媒介的功能。四大主要国家可能面临的财政和经济问题预示着其货币作为国际贸易和储备资产的使用将逐步减少。我们认为，推动当前国际货币体系发生变革的最有力论据是，持有和交易美元、欧元、日元和英镑的国家和企业的产权正在逐步恶化。

加大制裁力度的后果

剥夺个人或实体在国际货币体系中资产的最可靠方法之一是将其列入美国的 OFAC 制裁名单。制裁是一项仅在美国的关键国家安全利益受到威胁时才使用的政策工具。这一工具在支付和结算系统中得到执行，例如运行 SWIFT（国际）、CHIP（美国）、TARGET 2 （欧盟）、CHAP（英国）和 FXYCS（日本）的银行联合会。尽管这些系统由许多不受美国直接监管的银行控制，但二级制裁的威胁迫使所有银行同意执行美国的政策。当美国宣布制裁时，其他主要货币的银行系统也往往会效仿。

自 2009 年起，受美国制裁的实体数量激增了 529%

资料来源：截至 2024 年 6 月 21 日的 CNAS 数据。

在过去的 25 年中，美国日益频繁地运用制裁手段来推动其地缘政治战略。具体而言，到了 2022 年，美国制裁的实体数量达到了 2, 796 个，相较 2009 年增加了 529% 。尽管 2022 年的这一增长部分源自对俄罗斯的制裁，但这种增加使用制裁的趋势表明，自 2001 年 9 月 11 日恐怖袭击以来，美国已明确选择了这一政策方向。2002 年，即 9 月 11 日袭击后的次年，美国关于制裁的官方报告有 17 页之多。到了 2021 年、 2022 年及 2023 年，同一份 OFAC 名单的页数分别膨胀至 247 页、 825 页及 479 页。即便在俄罗斯入侵前，制裁已成为美国外交政策中日益重要的工具。

除五个受到美国外国资产控制办公室全面制裁的国家外，还有 17 个国家遭受了不同程度的制裁。此外，还有 13 个国家被禁止使用美元购置军事装备。这 35 个国家总共占有全球 31.6% 的人口和全球 GDP 的 22% 。最近，美国和欧洲对俄罗斯实施的制裁措施包括冻结其 3000 亿美元的外汇储备和其他离岸资产，使局势进一步紧张。因此，世界许多国家自然对其在现行国际货币体系中的资产安全感到担忧。然而，损害人们对储备货币信心的行为不限于国际舞台；我们分析认为，美元作为具有不可侵犯性的产权工具的声誉亦在受到侵蚀。

在美国国内，政府部门的一些举措引发了广泛关于法治和产权保护的质疑。近期，一位美国法官取消了与公司业绩目标相关的合同义务，原因是这些奖励被视为过高。在另一引人注目的案例中，一家公司因商业欺诈指控被处以巨额罚款，尽管并无受害方。此外，国家安全、征用权和民事资产没收等因素也导致财产所有者的权益受到侵害。值得回顾的是，在新政时代，包括没收私人黄金存量和技术性违约的第四次自由贷款，产权遭到侵犯的历史先例。从逻辑上看，扣押黄金的先例也可能被用于其他资产，以弥补财政缺口。展望未来，我们看到民粹主义的兴起正在通过限制投资或没收不公平资产，对美国产权制度施加新的限制。

总体而言，美国国内废除产权的制度动力正在加强。与此同时，出于财政考虑的财产扣押也正在成为现实。美元及其他代理货币持有者将如何应对这种得到法律支持的任意扣押环境？越来越多的国家不仅在强烈抗议现实和潜在的不公正，而且已经开始远离现有的国际货币体系支柱。

新的国际货币体系正在崛起

资料来源：截至 2024 年 6 月 18 日的 SWIFT 数据。

人民币正成为全球货币格局变化的受益者之一。最近，中国已与沙特阿拉伯、海湾国家、玻利维亚、厄瓜多尔和巴西等多个国家达成协议，使用人民币结算双边贸易。目前，人民币在中国国际贸易结算中的使用量已超越美元。俄罗斯作为国际货币的弃儿，最近在其莫斯科证券交易所停止了美元和欧元的交易。与此同时，其主要的大宗商品生产商——俄罗斯石油公司发行了两笔以人民币计价的债券，金额分别达到 100 亿日元和 150 亿日元。一些印度炼油商已开始使用人民币支付其石油采购费用。因此，截至 2024 年 4 月，通过 SWIFT 系统进行的所有交易中，人民币的占比达到 4.52% ，几乎是 2023 年 4 月的两倍。

除人民币外，越来越多的国家开始使用本国货币进行国际交易，而非依赖四大货币。例如，印度已与马来西亚等国达成协议，使用卢比购买石油并结算贸易，还与其他九个央行建立了本币结算系统。尤为值得注意的是，沙特阿拉伯于 2023 年宣布愿意接受美元之外的货币定价石油，并最近加入了中国主导的央行数字货币项目。

多极货币体系

到 2050 年，预计 BTC、人民币及其他货币的市场份额将从 4.77% 升至 23% 。

国际货币储备结构的变化

预计到 2050 年，探索替代现有国际货币体系的多个国家将面临有限的吸引力选择。预见到那时，双边贸易协定的数量将会增加，人民币的使用频率亦将提升。因此，预计新兴市场货币在交易中的应用将推动「其他」类别的央行储备从 3% 增至 7.5% 。同时，人民币在全球储备中的比重也可能增至约 12.5% 。这些变化可能以牺牲四大主要货币为代价，而像加拿大和澳大利亚这样的发达大宗商品生产国的市场份额损失较少。值得关注的是，我们预见到的情景中，比特币在全球储备中的比例有望达到 2.5% ，其在国内及国际贸易中的比重可能分别升至 5% 及 10% 。

这种动态可能因为其他潜在的替代方案所带来的挑战而展开，这些方案可能取代当前的四大主要货币体系。尽管双边贸易协定和新兴市场经济体的崛起可能促进新兴市场货币的广泛采用，但信任问题可能阻碍其全面接受。例如， 1980 年代的拉丁美洲债务危机和 1990 年代的亚洲货币危机都突出显示了发展中国家在履行国际义务或遏制印钞方面的风险和动机。

尽管人民币随着中国 GDP 的相对增长而升值，但普遍对中国的怀疑和对其作为储备货币国家的接受程度可能限制了人民币的使用率，难以与美元相提并论。另外，国际贸易中使用更多本币意味着经济利益需要高度一致。但多数发展中国家的主要出口产品如大宗商品的价值通常无法与发达经济体的高价值制成品竞争。这种贸易价值的差异可能迫使债务国通过货币扩张来弱化其财政义务。

比特币作为储备货币

简而言之，采用新货币体系最具挑战性的问题是关于潜在替代货币的信任和发行政策。坦白说，只有少数新兴市场国家能够激发足够的信心，使人们有充分理由将其纳入储备货币地位。一些国家可能会转向中国和其他发展中经济体来持有储备余额。然而，许多人对不佳的储备选择不满，可能越来越倾向于比特币，因为它解决了当前储备货币用户面临的许多问题。

比特币的特性使其成为一种有用的储备货币

比特币为其持有者提供：

• 不信任

• 中立性

• 不变的货币政策

• 完善的产权

比特币旨在取代法定货币，其系统通过不可改变的逻辑取代了腐败的人类权威。持有者无需担心实体稀释 BTC 价值、将比特币用于政治目的或滥用其用户。比特币通过其创新的方式，消除了可能妨碍 BTC 持有者产权的政府偏见行为。作为一个政治和经济上的中立系统，比特币通过简单的软件算法取代了偏见行为者。

比特币的框架使得从国家政府到当地公民任何人都可以持有和交易 BTC，无需通过中介机构。从国家主权角度来看，这对控制外交政策非常重要。考虑到成本，比特币还消除了许多通过当前国际货币体系进行交易的财务费用。与经常受到货币通胀影响、平均寿命仅为 35 年的法定货币不同，比特币拥有固定的货币政策，专注于维持 BTC 价值。一旦 BTC 的总供应量达到 2100 万，通胀策略将达到顶峰，BTC 持有者可以放心，因为比特币的价值不会被中央银行出于利益冲突而随意稀释。比特币坚固的硬通货设计得到了一群忠实的用户和核心贡献者的支持，他们致力于维护其经济原则。因此，比特币可被视为「健全货币的宗教」。

比特币为中央银行、投资者和国际贸易参与者提供了目前任何法定货币都无法提供的价值主张。每种法定货币都受到政治阶层的控制，而这些政治阶层的终极目的通常是印钞。宪法的宗旨是划定政府权力的界限，避免历史上常见的权力滥用。比特币将宪法约束应用于货币领域，体现了一种由人民创造、为人民服务的制度。在国际货币体系中，比特币的独特之处在于，它为持有者提供了无限的财产权。BTC 的发行者是比特币软件本身，其协议不允许扣押 BTC，这确保了只有持有账户私钥的人才能访问其比特币。除非遭受黑客攻击和盗窃，否则比特币持有者无需担心其资产因与不当人士交流或参与抗议而被任意扣押。鉴于人们对美国或其他四大主要国家没收资产的担忧，我们认为比特币提供的不可侵犯的产权制度极具价值。

国际支付系统

比特币作为国际贸易媒介所面临的挑战

为了使比特币成为国际贸易的有效媒介，其必须进行根本性的改革。比特币有潜力通过解决当前体系中存在的诸多问题，为国际货币体系（IMS）的用户带来巨大价值。尽管如此，比特币目前尚未能够作为主流的跨境支付工具。这主要是因为比特币的处理能力不足以应对全球金融体系的需求。

目前，比特币的交易处理速度大约为每秒 7 至 15 笔，这一数字具体依赖于元数据的不同。每 10 分钟处理一个比特币区块，而一笔交易通常需要通过 5 至 6 个区块来完成确认。因此，比特币每天能处理的交易量约为 576, 000 笔，每 10 分钟约为 4, 000 笔。相较之下，SWIFT 系统每天能处理约 4, 500 万条信息，而 CHIP 系统则是每天大约 3.5 亿笔交易。

此外，管理比特币网络的软件不支持复杂的智能合约语言。这意味着在比特币网络上，用户无法创建诸如以太坊或 Solana 等更高级区块链平台上可行的复杂金融应用。因此，对于银行业务、交易执行和复杂的托管服务等功能，比特币用户通常需要依赖于中心化的机构。虽然这种做法能扩大比特币的使用规模，但同时也削弱了其在国际贸易中的一些核心特性。

比特币功能的有限性是其设计上的一种深思熟虑的选择。比特币的主要开发者们认为，添加更多功能将可能引入新的安全风险，增加中心化倾向，且可能会削弱比特币的基本宗旨。从历史的角度来看，那些支持更加复杂、具备更高处理能力和智能合约功能的比特币版本的人们，往往会选择创建新的加密货币项目。

然而，比特币社区的态度正在迅速转变，因为新的解决方案被开发并采用，这些解决方案能同时满足对硬通货的追求者和那些期望比特币具备更多功能的用户的需求。这些解决方案的出现是基于许多人对比特币的长期可持续性进行深入思考的结果。

为什么各国不使用黄金进行交易

通过探索各国目前为何不采用黄金进行交易，我们可以更好地理解比特币作为国际贸易媒介面临的挑战。历史上，黄金曾广泛用作储备货币和国际贸易媒介。然而，几个关键的问题导致了其在这一角色中的衰退。

• 物理不便和物流问题 理论上，黄金可以通过将金条从一个仓库转移到另一个仓库来交易，但这种方式在大规模实施时并不实际。黄金的物理特性使其运输和安全存储变得繁琐且成本高昂。尽管可以利用电子系统来记录黄金交易，但黄金的物理转移仍是一大挑战，尤其是在涉及大量交易的情况下。

• 缺乏灵活性 黄金不能满足现代金融系统所需的灵活性。由于其物理特性的限制，黄金难以被分割成较小的单位，用于日常交易，也不适合支撑复杂的金融工具。虽然数字化黄金的形式存在，但其实际应用仍受限于黄金作为实物资产的基本属性。

• 安全风险 黄金的持有和运输涉及重大的安全风险，包括盗窃和丢失。为此需要实施广泛的安全措施，这不仅增加了使用黄金作为交易媒介的成本，也增加了其复杂性。这些风险在涉及多个参与方和多个司法管辖区的国际交易中更为突出。

• 科技与金融的融合 现代经济高度依赖先进的金融系统，需要快速、安全、灵活的交易手段。黄金即使实现数字化，也难以与这些系统无缝集成。相较之下，电子法定货币的交易速度和效率远超黄金，使其更适合现代金融基础设施。

比特币虽然也面临某些挑战，例如潜在的安全风险，但它已经克服了黄金的许多限制。与黄金不同，比特币天生具有数字属性，因此更易于转移和分割。尽管目前存在一些局限，比特币的可编程性为其提供了更大的灵活性，并具备未来改进的潜力。此外，通过加密技术的保护，比特币交易能够降低与实物黄金相关的某些安全风险。尽管在当前环境下使用比特币（或黄金）等中性货币进行贸易支付似乎不太可能，但可以设想，在不断变化的地缘政治背景下，对稳定、安全和灵活的交易媒介的需求可能会推动未来发生重大转变。

预计到 2024 年，比特币的流通速度将仅为 2018 年的 25%

来源：Glassnode，截至 2024 年 6 月 30 日。

利用第二层解决方案扩展比特币的规模

鉴于比特币的交易吞吐量受限于其社区坚守的经济原则，众多业内人士已探索各种技术手段以扩展其网络规模。普遍看法认为，比特币的发展乃至生存，必须实现规模扩大。这背后的原因是，高昂的固定及变动成本由矿工承担，他们是比特币网络的守护者。自比特币网络成立至今，矿工的主要收入（占比高达 94% ）来源于区块奖励的通货膨胀形式。由于比特币的通货膨胀有限，要弥补矿工的成本支出，网络上的交易费用将成为矿工收入的主要来源，以抵消通货膨胀率的下降。截至 2024 年 4 月 19 日比特币通胀减半前的一年内，比特币矿工通过通胀获得了近 130 亿美元的收益，而通过交易获得的收入为 11 亿美元。为保障矿工能够长期维持运营，比特币的价格必须有足够的上涨，或者交易数量必须增加以弥补大部分成本。

因此，比特币社区正积极推动交易量的增加，以此扩展比特币的规模，为矿工提供基本的收入保障。此外，部分核心软件的细微但关键的改动也是这一变革的一环。然而，比特币作为价值存储资产的角色，与其作为交易媒介的需求在某种程度上是相互矛盾的——理论上，价值存储不应被频繁交易。这一点反映在比特币的货币流通速度上，从 2018 年的 0.042 降至 2024 年的 0.014 。无论如何，扩大比特币规模的需求催生了多种解决方案，这些方案能够在不直接利用比特币链的情况下转移比特币的价值，通常被称为「第二层解决方案」。链下扩容主要包括两种形式：一种是通过中心化实体在其他区块链上创建支持比特币的加密代币；另一种则是采用去中心化方式达到相同目的。

中心化比特币支持的代币

在中心化模式下，诸如加密货币交易所、贸易公司或矿工等实体持有比特币，并发行代表这些比特币所有权的证书。这些证书可在各种区块链和交易所上兑换成比特币，通常通过「铸造」加密代币的方式来创建。最著名的例子是称为「包装比特币」的 wBTC。在这种模式中，一个名为 BitGo 的中心化交易所持有并锁定比特币，向提供比特币的用户发行名为 wBTC 的加密资产。此后，wBTC 在如以太坊等生态系统中流通，其价值与比特币价格紧密相关。wBTC 在以太坊和 Tron 上的 DeFi 应用中被广泛使用，大约有价值 100 亿美元的比特币被转化为 wBTC。

关于这些包装的 BTC 产品的关键点在于，用户必须信任发行实体不会参与欺诈或重新抵押背后的比特币。这一系统面临的挑战是，无论谁来保管和包装比特币，都存在潜在的交易对手风险。像 wBTC 这样的中心化解决方案的一个缺点是，它们不会为比特币网络增加额外的收入，因为比特币被锁定而不会产生交易收入，而这些收入是比特币生态系统的命脉。

比特币总锁定价值（TVL）主要由 wBTC 主导，其他货币也在逐渐增加

来源：Defillama，截至 2024 年 6 月 24 日。

去中心化比特币代币

另一类「链下」扩容方案被视为「无需信任」的，因为它们不依赖中心化实体，而是基于去中心化的解决方案。这类方案涉及各种软件，这些软件将比特币的组件与链下网络（如其他区块链或类似的无需信任网络）结合使用。这些解决方案的核心通常是比特币的多重签名方案，该方案将 BTC 锁定在一个比特币账户上，同时在另一个区块链上铸造代表比特币的代币。这一系列链下扩容方案允许用户传输这些代表，本质上是所有权证书，对应于在比特币链上锁定的 BTC。通常，这被称为「桥接」，而这些「桥接」的比特币链下解决方案统称为比特币第二层（L2）。然而，与更具体的以太坊 L2 定义相比，比特币 L2 的概念包含了各种不同的解决方案（详见我们关于以太坊 L2 的文章）。首先，比特币 L2 并非像大多数以太坊 L2 那样都是区块链；其次，以太坊 L2 依赖以太坊来安全地运行其区块链，而一些比特币 L2 打算在未来使用比特币来保证安全，但许多区块链仅仅是将 BTC 桥接到它们的链上以允许交易。最重要的是，只有一些比特币 L2 旨在通过为矿工创造价值来增加网络的价值。

闪电网络和「状态通道」

一种流行但功能有限的比特币第二层是闪电网络，它允许用户在链下创建比特币证书，并通过所创建的网络（称为「支付通道」）发送比特币。在这种设置中，用户可以在链下进行任意数量的交易，当他们决定结算这些交易时，可以关闭此支付通道。此后，不同方之间 BTC 余额的变化将最终确定为比特币链上的单笔交易。支付通道是一组更广泛的扩展解决方案（称为「状态通道」）的子集，它允许比特币的链下表示与链下 dApp 进行交互，并在零星或预定的时间间隔内结算交易结果。

状态通道中的「状态」一词指的是一系列交易中所有参与者的余额和其他相关变量的当前状态。状态通道的主要特点是，大部分交易数据都保存在链下，这意味着交易是在各方之间私下进行的，不会立即记录在区块链上。只有最终状态或多个链下交易的结果才会提交到区块链。这种方法可以加快交易速度并降低费用，因为只有最终结算才会记录在链上。当参与者希望提取余额时，链下数据的最终状态会被核对并广播到比特币区块链。由于闪电网络存在多个缺点和潜在的安全漏洞，因此其使用率极低（TVL 为 3.23 亿美元，占比特币供应量的 0.026% ）。

侧链和联合挖矿

比特币 L2 的另一种广泛使用形式是「侧链」。它们应用状态通道的概念，通过在链下铸造比特币代表来扩展比特币，但在与比特币不同的区块链上完成 BTC 的链下交易。侧链具有共识机制，可能（但并不总是）依赖于比特币的共识。它们可以被视为通过桥梁与比特币挂钩的微型经济区。这些桥梁是采用各种复杂数学、软件和经济学组合的协议，将 BTC 锁定在比特币的区块链上，从而允许在侧链上创建代表锁定 BTC 的代币。当用户在侧链上交易 BTC 的「桥接」表示时，他们可以通过「结算」交易结果以接收交易的 BTC 来在比特币上兑换 BTC。

这些侧链允许比特币与 BTC 进行交易，从而实现比比特币区块链允许的更大的交易吞吐量（以 BTC 为单位）。这是因为许多交易可以在桥接的比特币链下进行，然后在必要时以大批量的方式在多个账户上结算回比特币。这类似于美国的 ACH 批处理系统，银行可以记录银行间转账的数据库并在一天结束时进行结算。侧链之间的一个重要区别是 BTC 是否是区块链的「原生货币」。如果 BTC 是主要货币，则所有交易都必须用 BTC 费用支付；如果不是，则接受其他货币支付交易费用。回到比特币网络的增值问题，大多数侧链不会为比特币网络增加价值，因为几乎所有 BTC 价值的交易都是在链下发生的。然而，主要是在 BTC 是侧链原生货币的情况下，它们通过创造对 BTC 的更多需求来增加比特币的价值。

比特币的侧链「L2」在运作方式上差异很大。有些可能是像以太坊这样的权益证明网络，其中有运行该链的验证者，并由各种加密货币质押。其他的，比如 Stacks，利用比特币上锁定的 BTC 来支持运行和保护该链的验证者。另一种有趣的共识机制称为「合并挖矿」。比特币 L2 Rootstock 和 BOB 使用的合并挖矿是指比特币矿工将来自「合并挖矿」链的区块哈希（压缩数据）嵌入比特币区块内的某个地方。几乎无需额外成本，任何选择合并挖矿另一条区块链的比特币矿工都会在比特币上添加该区块链上事件的检查点。作为回报，矿工会以这些链的交易费（以 BTC 为单位）获得此项服务的报酬。

比特币 Layer-2 Rollups 的优势

来源：VanEck Research，截至 2024 年 6 月 25 日。

被誉为下一代的比特币第二层技术——「Rollup」，目的在于扩展比特币网络并将其区块链的安全属性扩散至其他区块链平台。Rollup 技术通过在如比特币或以太坊这样的父区块链上发布交易数据或验证信息来实现其功能。得益于父区块链上可公开验证的数据，Rollup 系统的安全性依托于其父区块链。在「主权 Rollup」中，发布的数据使得外界可以验证交易的真实性；而「有效性 Rollup」则涉及将比特币 L2 Rollup 的交易证明发送至比特币上并执行。

这两种 Rollup 主要区别在于数据发布的数量及对软件的要求。主权 Rollup 向比特币的有限容量中发布更多数据，而不需对比特币核心软件进行修改。相反，有效性 Rollup 所需发布的数据较少，但它需要比特币软件的更新，这通常通过一个「软分叉」来实现。Rollup 被看作是比特币扩容的理想解决方案，因为它们在不损害比特币的核心原则——无需信任和去中心化的前提下，增强了链下的扩展能力。此外，它们还为比特币矿工带来了更多的交易收入，因为结算证明和数据发布涉及多笔交易。尽管 Rollup 的前景光明，其在比特币上的实施仍然面临需更改核心软件的重大挑战。

汇总和软件变更带来的挑战

比特币软件的更新带来了第一波扩容的改进，尽管是显著的但仍有限。比如「隔离见证」(SegWit) 和「Taproot」升级。SegWit 通过将交易签名与交易数据分开处理，极大提高了比特币交易的效率，使得每个 1 MB 的比特币区块能够容纳多达 4 倍的交易量。而 Taproot 升级则优化了比特币的加密基础架构，使交易更加紧凑和迅速。这两项升级使得比特币核心软件能够存储更多交易和各类数据，NFT 和 memecoin 的兴起便是其中的明证。

然而，实现主权汇总不必须更改比特币软件。尽管这些汇总发布的数据量巨大（即使经过压缩），但它们仍然限制了比特币的扩展潜力。像 Base 和 Arbitrum 这样的以太坊汇总尽管具有相似的压缩级别，比特币的交易吞吐量在满载状态下也仅为每秒大约 55 笔交易。为了实现大规模扩展，显著增加数据压缩或同时创建多个汇总进行数据发布是必要的。

有效性汇总解决了比特币数据容量限制的问题，但需要通过对比特币核心软件的修改来执行验证。一些开发者正在开发名为 BitVM 的升级方案，旨在比特币上启用有效性汇总。BitVM 引入了通过比特币交易发送的挑战和响应机制来验证欺诈行为和有效性证明。这不仅可以扩展比特币的能力，还能实现无需信任的桥接，替代 wBTC 等中心化的 BTC 代表。BitVM 的开发预计将在大约 18 个月后完成，其实施将需要比特币社区进行软分叉。

未来前景：OP_CAT 和契约

OP_CAT 是一个有前景的软件更新，它可能使比特币能够扩容以满足全球金融系统的需求。OP_CAT 的引入增加了比特币编程的复杂度，允许在比特币上使用称为契约的原始智能合约。通过契约，软件工程师可以在比特币上创建支持主权汇总和有效性汇总所需的逻辑。Starknet 是以太坊上的一个第二层区块链，他们承诺向研究 OP_CAT 的核心开发人员提供 100 万美元资助。Starknet 还计划使用 OP_CAT 来解决在比特币上实施有效性证明的问题。

比特币 L2s 现状

来源：BTC L2.INFO，截至 2024 年 6 月 24 日

目前，超过 73 个活跃项目正在开发比特币 L2 解决方案，总锁定价值超过 36.1 亿美元。尽管这些项目还处于初期阶段，但其中只有 26 个已经有实时主网在运行。由于处于早期阶段，大多数项目尚未显示出显著吸引力。Merlin Chain 作为早期领导者之一，尽管是按桥接至链上的 BTC 的总价值 (TVL) 计算的最大比特币 L2，拥有 13.3 亿美元的 TVL，但其日均交易量仅为 5 万至 8 万笔。在活动量方面，它与 Cosmos Hub、Cardano 和 Gnosis Chain 处于同一水平。Merlin Chain 之所以在早期缺乏吸引力，是因为其最受欢迎的应用程序 MerlinSwap 的 TVL 仅为 285 万美元。

当前比特币 L2 的竞争主要集中在吸引 TVL 和开发者上。TVL 主要来源于大型持有者，如独立鲸鱼、矿工和投资基金。私人投资轮为投资者提供了引入 BTC 至 L2 的优惠。业务开发操作主要针对大型 BTC 及其他加密货币持有者，确保 TVL 承诺的实现。吸引开发者也是另一个重要战略目标，大约有 40 个项目支持 EVM，目的是招募以太坊开发者。目前，大约有 312 名开发人员在开发 BTC L2，而以太坊 L2 则有 960 名开发人员，以太坊上则有 966 名开发人员。

尽管比特币 L2 领域还没有明显的赢家，因为许多项目尚未启动或进行官方营销。由于这一领域还处于早期阶段，我们专注于那些我们认为具有很高比特币扩展潜力的 16 个项目。我们依据这些项目的建设者、支持者以及承诺的 TVL（如果有）的声誉来进行评估。

潜力巨大的比特币第 2 层

关于 2050 年比特币的估值分析

为了准确评估 2050 年比特币的价值，本分析采纳了一种基于货币流通速度的简易方程，涵盖了三个核心因素：

• 采用比特币结算的国内及国际贸易总量（GDP）；

• 活跃流通中的比特币（BTC）供应量；

• BTC 的交易速度。

估值的基本前提

对于 2050 年的预测，我们基于的一个关键假设是，比特币将跻身国际货币体系，成为挑战四大主要货币的重要力量。预期中，BTC 将在国际贸易中广泛应用，作为主要的交易媒介及珍贵的财富储藏工具。这一趋势形成了类似于格雷欣定律的正反馈循环：随着 BTC 的实用性和价值的增加，中央银行与长期投资者将倾向于增持 BTC，从而压缩市场上的浮动供应量。

首先，我们利用 2023 年的全球贸易和世界 GDP 基准数据及其增长预测进行了计算。我们假设，由于民粹主义运动和贸易保护主义的回流愿望，贸易增长将低于全球 GDP 的平均增长率—— 2% 对 3% 。进一步，我们预测比特币在跨境支付中将占据一定比例，这一比例是基于我们对其他货币在国际贸易中使用情况的展望。鉴于四大货币因经济和财政基本面的恶化以及产权侵蚀而在国际贸易中的份额预期将下降，市场份额预计减少 20% ，其中人民币、BTC、新兴市场货币和黄金将取而代之。从交易媒介的角度考虑，我们认为 BTC 将占据跨境支付的 10% 及国内贸易的 5% 。

在此基础情形下，我们预计中央银行资产的 2.5% 将以 BTC 形式持有。考虑到其作为储值手段的重要性，我们还预见，由于投资者对其储值属性的追捧，将有 85% 的 BTC 被有效地从流通供应中剔除。假设 BTC 的流通速度约为 1.5 ，即自全球金融危机以来美国货币的平均流通速度，我们计算得出比特币的价值为 290 万美元。基于全球整体资产基础，这一估值将占所有金融资产的 1.66% ，而我们估计今日的占比仅为 0.1% 。

2050 年比特币价格情景：基础情景、熊市情景、牛市情景

比特币 L2 的估值情景

我们依据终端市场的占有率预测，应用至 2050 年智能合约平台（SCP）的估值体系，全面评估比特币第二层空间。这一估值技术借鉴了我们对 Solana、以太坊及其第二层区块链的分析方法。我们的预测考虑了未来将采用公共 SCP 如以太坊和比特币 L2 的企业的总地址市场（TAM）收益。基于这些数据，我们估算了 SCP 将从部署其服务的企业中收取的活动费率，这类似于苹果的 App Store 或亚马逊的在线市场所采用的平台费用模式。

比特币不仅是推动区块链技术发展的核心力量，也是最关键的区块链平台。作为一种价值存储手段，比特币已经展现出强大的产品市场契合度。目前，比特币社区的关键成员正努力将比特币打造成智能合约平台的一种结算系统，这一策略与以太坊颇为相似。鉴于比特币的高品牌影响力及其相较以太坊更为显著的成功，我们预见比特币 L2 在智能合约平台市场中将占据 50% 的市场份额。

假设比特币成为一种储备资产，我们预计其在智能合约平台市场中的份额将达到约 50% 。我们预见比特币 L2 领域将涵盖成千上万的 L2 项目，这些项目包括状态通道、汇总技术以及未来可能出现的新技术类型。假设 BTC 成为国际货币体系的主要部分，在这种情况下，全球各地的金融机构将争相建立各自的 L2 网络以支撑其 BTC 相关活动，如交易、兑换及借贷。其中一些方案可能是依赖于中心化信任的解决策略。即便如此，我们认为，除非比特币 L2 保持去中心化特性，否则其价值主张将受到稀释。

我们甚至可以预测到类似早期银行业务在法定货币出现之前采用的部分准备金制度可能会出现。在这种情况下，当前大多数区块链技术或许将转化为比特币 L2，以此利用 BTC 作为强大资产的价值。无论如何，我们有足够的理由相信 BTC 已成为世界上最重要的资产之一，比特币 L2 通过提升比特币的实用性，具有极大的增值潜力。我们预测整个 L2 生态的估值将达到 7.6 万亿美元，大约占比特币本身价值的 12.5% 。

比特币 L2s 的估值情景如此展开：

比特币投资风险

比特币自问世以来已超过 15 年，其在多个经济周期中展现出了不凡的韧性。尽管已成为一种关键的价值储藏资产，对比特币未来 25 年的价格预测建立在这样一种假设之上：全球越来越多的人将比特币视作交换媒介。实际上，比特币的未来价值在于其被普遍认为是理想的货币形式，其成功的可能性在于它在货币形态中的独特地位。比特币价值的脆弱性源自人们的主观认知，这种看法构成了其存在的基石。然而，我们认为，比特币作为一种稳健货币的模因价值，是其赖以生存的最坚实基础。

我们的比特币论点的主要风险包括：

比特币挖矿的可持续性： 尽管我们对「ESG」的大部分前提和结论持保留态度，但必须认识到未来比特币挖矿所需的隐含电力需求。从维护网络安全的成本角度来看，这一点尤其令人关注。自 2018 年以来，比特币网络的哈希率年复合增长率达到了 71.7% ，而价格年复合增长率为 24% 。按照我们的 290 万美元 BTC 情景预测，哈希率的年复合增长率为 48% ，预计哈希率将从 600 M TH/s 增长至 13.1 B TH/s。假设矿工效率每年以 12% 的速度降低每 TH/s 的功耗，比特币网络的总功耗将达到 9.181 M GW/h，这约为 2022 年美国电网容量的 2.16 倍，相当于 2050 年全球预计发电量的 15% 。我们预测，在没有芯片设计的新创新和能源生产成本的进一步突破的情况下，我们的比特币理论可能难以实现。

预计 2050 年 BTC 消耗量将达到世界电力供应的 15%

• 矿工经济学失败： 比特币如同一条金融鲨鱼，需持续的购买量来平衡矿工的售出量，因为矿工面临固定与可变成本的双重压力。随着比特币通胀率的降低，链上交易必须增加以支持对 BTC 的需求并覆盖矿工的开销。

• 无法扩展： 如果比特币未能完成足够的扩容，就无法成为重要的交易媒介，我们关于其快速崛起的核心论点便会崩溃。

• 来自其他加密货币的竞争： 目前，我们正处于早期阶段，竞争创造出更完善、无需许可的货币。虽然 BTC 因其潜在的巨大市值超过 1 万亿美元而得到信赖，但试图分割比特币市场份额的生态系统层出不穷。这些竞争区块链提供了更高的处理能力，能够吸纳更多用户进入类似当前金融系统的网络。尽管许多区块链没有将本国货币作为货币推广，且可能有助于 BTC 的推广，但它们中的许多很有可能试图将自己的代币打造为完美的货币。以太坊便是将 ETH 视为其生态系统中的货币，并不可避免地与比特币竞争。

• 社区分裂： 我们探讨了 BTC 面临的挑战以及它为保持长期稳定需要支付给矿工的成本。BTC 社区是一群坚信其长期潜力的优秀个体。然而，关于如何为比特币创造可持续环境，他们之间存在显著的分歧。这场争议可能导致社区再次分裂，引发一次或多次比特币硬分叉，届时 BTC 的价值将在新的网络中分化。

• 比特币货币政策的灾难性变化： 为了维持 BTC 的长期稳定，可能有必要对 BTC 持有者征税。这是因为 BTC 的流通速度极低，仅为美元的 1/30 ，这无法满足比特币矿工的经济需求。可能的后果是通过通货膨胀等方式对固定的 BTC 进行「征税」。尽管这种新型「征税」不会摧毁 BTC，但它将破坏永久货币政策的固有观念。比特币政策的变动，仿佛是凯撒渡过卢比孔河的历史一幕。许多 BTC 持有者可能会怀疑，健全的货币政策是否会继续偏离既定轨道。

• 政府的禁令和攻击： 许多国家政府坚信货币体系应维持在联邦控制之下。如果 BTC 获得巨大成功，世界各国极可能会协调行动，禁止其流通。由于比特币的账本公开且许多钱包可以追溯到 IP 地址，禁止比特币并非难事。考虑到美国在货币控制方面的权威，他们可以轻松为查封国内的采矿业务提供理由。由于比特币矿工对高价格的依赖，一次有组织的攻击，哪怕只是口头上的宣布，也足以严重扰乱比特币的稳定。尽管比特币可能能够存活下来，但有组织的政府行动无疑会降低其长期发展潜力。

• 被寡头金融实体控制： 2024 年 1 月，加密货币和比特币社区对比特币现货 ETF 的批准进行了热烈庆祝。截至撰写本文时，BTC 现货 ETF 持有超过 865, 000 BTC，约占 BTC 总供应量的 4.1% 。随着时间的推移，我们相信大型金融机构持有的 BTC 将显著增加。如果大型金融机构持有的 BTC 增至供应量的大部分，可能会导致许多负面影响。其中之一可能是 BTC 越来越多地受到大型金融机构和政府的控制。一个更牵强的可能性是政府从这些中心化实体手中夺取 BTC，并在市场上倾销，以摧毁比特币的经济体系。另一个潜在的风险是通过某些借贷网络，BTC 被重新抵押而引发的金融危机，在这些网络中，BTC 的保证金追缴暴露出每个人都在「裸泳」。与此同时，大型投资公司对 BTC 的财务控制可能会改变 BTC 的文化，并导致有利于大持有者而损害小持有者利益的新政策。

• 盗窃和黑客攻击： 作为无需许可的无记名资产，像 BTC 这样的资产属于任何能控制私钥来移动它们的人。针对比特币的黑客攻击频发，主要针对持有大量 BTC 的集中式机构。随着比特币软件的升级和第二层解决方案的出现，黑客攻击的表面积预计将大幅增加。如果受制裁的国家行为者的盗窃行为持续存在，这可能会为世界各国政府提供更多的理由来禁止比特币。

• 金融攻击： 金融过度化导致金融从业人员获得高额报酬，这些人有能力破坏设计不良的经济体系。最著名的是，这种动态已在 G 7 国家货币体系中引发了金融攻击。比特币经济体系的破坏可能带来的利润远超破坏英格兰银行。比特币的经济安全与为「保护」其网络而花费的金额直接相关。由于矿工股权价值徘徊在 1.2 EV/S 左右，这意味着企业对矿工的价值约为 210 亿美元（假设 1.5 倍 EV/S 是慷慨的）。与此同时，BTC 的市值为 1.2 万亿美元。一种直接的金融攻击（BTC 持有者讨厌的简单技巧！）是购买所有 BTC 矿工，做空价值数千亿美元的 BTC，然后关闭矿机。由此产生的混乱可能会带来远高于购买矿机成本的回报。目前，无论是流动性还是安全的交易对手都没有出现来完成这种交易，但这种情况可能会改变。

• 核心软件故障： 比特币软件的简单性加强了其对抗黑客攻击的能力。系统代码越简单，出现可能摧毁比特币的漏洞的可能性越小。比特币可能需要至少进行两次重大软件升级才能保持存续。如前所述，比特币必须改变其经济体系以实现矿工的长期可持续发展。此外，比特币还必须升级其加密方案以应对量子计算的兴起。尽管量子计算的突破可能还需数年时间，比特币终将不得不通过引入量子加密技术来改变其系统的关键组成部分。这是因为量子计算将使当前的加密技术不再安全，容易被破解。无论这些重大升级如何进行，当比特币核心软件进行升级时，都可能引入新的漏洞，威胁其长期的成功。