Cycle capital：门头沟还款抛压分析

原文作者：Cycle capital, duoduo

门头沟破产案

MtGox 成立于 2010 年 7 月，是一家日本交易所，币圈最早最大的交易所，交易量占比一度超过 80% 。2013 年，门头沟被盗 85 万比特币，交易所因此破产，后续陆续找回大约 20 万枚代币。自 2014 年开始，针对这 20 万币，投资者和法院指定受托人开展了冗长的赔偿诉讼。有大约 6 万枚 BTC 作为各类费用支付，剩余约 14 万枚的 BTC。

债权交易

事件发生后，在等待结果的漫长时间里，一直有机构在收购门头沟的债权，同时，个人间的债权交易也普遍存在。如 2019 年，Fortress Investment Group 曾广泛向债权人发出询价邮件，按照 900 美元的价格收购 BTC，这是门头沟破产时比特币价格的两倍。债权交易的价格会随着市场行情有所波动，原始债权人如果担心无法得到偿还，是可以通过出售债权来取回部分本金的。

赔付方案

2021 年，门头沟通过赔付方案，债权人可以取回交易所剩余价值。

根据赔偿方案，由于被盗资产已经无法追回，门头沟交易所只能赔付债权人原始债权大约 23.6% 的资产。如果债权人选择接受提前一次性赔偿，则存在折价，赔偿率仅为 21% ；若不接受，债权人可能还要等待漫长时间，最终获得的赔偿可能会更多，也可能更少。目前，未能找到提前一次性赔偿的债权人比例。

赔偿资产的构成，分为两个部分，一部分是现金，来自日本政府在 2017 年高点期间售出的 BTC 所得，一部分是 BTC。现金为 5% -10% ，BTC 为 95% -90% ，具体比例可以选择。可见， 90% 以上赔付的是 BTC。

关于索赔时间（也是 BTC 进入市场的时间），可能需要两到三个月的时间。一共有 5 家交易所将接受门头沟用于还款的 BTC，再分发到债权人账户中。每家交易所的时间表有所差异。Kraken 需要 90 天，Bitstamp 需要 60 天，BitGo 20 天，SBI VC Trade 和 Bitbank 都将在 14 天内完成付款。这个时间是最长时间，有可能会提前。

另外，提前一次性赔偿的截止日期为 2024 年 10 月 31 日。除非经过法院批准，该时间不会进行修改。

当前进展

2024 年 5 月份，门头沟冷钱包的 BTC 自 2018 年之后首次移动，引发市场恐慌。2024 年 7 月 5 日，门头沟账户地址有 4.7 万枚的代币进行移动，其中 1545 枚 BTC 转入了 bitbank，开始进行赔付。当日叠加德国政府抛售 BTC，单日最大跌幅超过 8% 。

截至 7 月 12 日， 13.8 万枚 BTC 仍然在门头沟的账户地址内，可以认为门头沟的抛压还没有实际进入市场。7 月 5 日的跌幅属于门头沟抛压下跌预期的部分兑现。

图：门头沟账户余额

图：门头沟账户近期转账记录

抛压分析

门头沟债权人会售出一部分 BTC，但应该不会售出全部。

从盈利情况来看，按照成本计算，门头沟破产时，BTC 价格为 485 美元。如果是原始债权人，按照当前价格计算，BTC 涨幅 120 倍；门头沟赔付的 BTC 数量大约是原始持有数量的 20% , 因此利润约为 24 倍左右。即使是债权收购，也有 10 倍以上的收益，此外债权收购机构可能持有更多的 BTC，其长期看好 BTC，也不会全部卖出。

从持有者来看，在漫长的诉讼过程中，广泛存在的债权交易市场，给了纸手债权人充分的退出机会。愿意买入债权的人，更多的应该是 BTC 长期持有者。

假设接受提前一次性偿还的占比为 75% ，则偿还的 BTC 总数为 105750 个，折价为 11% ，实际用于偿还的 BTC 为 94117 个；并假设了 30% 、 50% 、 70% 的抛售比例，以及 1 至 3 个月的抛售时间，可以计算不同情况下 BTC 的抛售数量。如下表所示：

这样的供应量对市场的影响有多大呢？可以参考近期德国政府造成的 BTC 供应量，以及该时间段内 BTC ETF 的需求情况来进一步分析。

对比德国政府抛售 BTC 的市场影响

德国政府自 6 月 19 日开始，通过中心化交易所陆续出售其持有的 5 万枚 BTC。截至 7 月 12 日，其地址中剩余 6394 枚 BTC，也就是在 23 天的时间中售出了大约 4.37 万枚 BTC，按照 5.5 万美元计算，价值大约为 24 亿美元。

在该期间，日线插针最大跌幅约为 19% （从 66400 下跌至 53500），日线实体柱跌幅约为 14% （从 64800 下跌至 55900）。最大单日跌幅出现在 7 月 5 日，该日内门头沟转移代币 4.7 万枚（其中只有 1500 枚进入了交易所），双重压力叠加之下，在 7 月 5 日 BTC 插针到 53.5 K，单日跌幅 8.5% ，是本轮下跌的最低点。7 月 6 日之后，BTC 出现反弹，最高到达 59500 附近。

结合德国政府代币转移的情况，可以清晰地看到，市场对于代币出售的下跌预期要抢先于代币的实际出售时间。当德国政府开始小额持续转出 BTC 时，市场在持续下跌。6 月 19 日至 7 月 7 日一共 18 天的时间，德国政府卖出了大约 1 万枚 BTC，日均卖出代币 556 枚。7 月 5 日，德国政府+门头沟双重压力插针后，德国政府的实际抛压变大，但市场的承接能力也在加强。7 月 8 日德国政府出售了将近 1.3 万枚的 BTC，市场插针不破前低，并出现了日线收线上涨。7 月 8 日至 7 月 12 日，德国政府流出了大约 3.37 万枚代币，BTC 一直在 54 K 至 60 K 的箱体间做震荡整理。

图：德国政府所持 BTC 流出示意图（截至 7 月 11 日）

BTC ETF 需求分析

BTC ETF 是当前市场中相对较为稳定的买盘。在本次德国政府抛售代币期间内，从 6 月 19 日至 7 月 10 日，共有 15 个工作日。该 15 日内，ETF 共有 6 日净卖出，卖出 4.7 亿美元；有 9 日净买入，买入 10.7 亿美元，期间净流入为 6 亿，日平均值为 4300 万美元。主要的买入发生在 7 月 5 日之后，合计超过 8 亿美元的买盘。

根据上文可知，德国政府在此期间一共向市场抛售了 4 万枚代币，大约 24 亿美元。因此，BTC ETF 的需求不足以提供足够的承接力量，市场价格出现下跌。

表：BTC ETF 单日净流入（6 月 20 日至 7 月 10 日）

结论

如果门头沟的赔偿在一个月内售完，市场面临的抛压和德国政府的抛售有较高的相似性，抛售的数量、抛售的时间相当。按照目前 ETF 的需求，不能提供足够的承接力度，BTC 的价格还可能进一步下跌。

如果门头沟的赔偿持续的时间更长（2 – 3 个月），每日进入市场的 BTC 数量不会特别大，不会造成一次性的下跌。但是，由于持续存在抛压预期，可能会有一段时间的震荡，通过震荡来消化卖盘。这也意味着，短期内难以有主升浪的到来。

目前门头沟的代币真正转入交易所的只有 1545 枚代币，其余代币还在门头沟的账户中，可以认为实际抛压尚未进入市场。当门头沟所持有的 BTC 大规模分发到几个交易所地址的时候，可能会引起较大的恐慌下跌，从而形成暴跌插针。具体个人出售时，由于分散以及难以跟踪和观察，反而不一定会引起价格的显著下降。