巴比特首发 | 朱嘉明推荐：CFMI通证金融模型和稳定币机制

【导读】对龙白滔《CFMI 通证金融模型和稳定币机制》一文的基本评价—— 朱嘉明

龙白滔2018年所撰写的论文《CFMI 通证金融模型和稳定币机制》，篇幅不长，却具有多方面的原创性：

（1）在对“标准通证经济模型”做出描述的前提下，提出了较为完整的改进思路，包括改变通缩为核心的经济模型，建立金融基准的财务记账单位，建立稳定币发行机制，发展间接融资(币)服务满足投资者不同的风险和收益的需求。 其中，关于“建立基准的财务记账单位”尤为重要。

（2）概括了在当代货币体系中的传统“稳定币”特征，进而探讨了因为加密数字货币产生，“稳定币”的基本发行机制，特别是比较了“中心化资产抵押”和“去中心资产抵押”的差别，进而提出对“去中心资产抵押模式”的若干改进方法。

（3）探讨了如何控制“稳定币的浮动风险”和实现“稳定机制”设计，指出“最大难题在确定合适的估值折扣率”，强调了资产的“外生性”，并介绍的在度量市场风险和流动性风险的“La_VaR”方法。

（4）以Havven 的稳定机制设计为例，深入解析了市场对稳定币波动之后的币值回归“信心”，以及如何提高回归速度的机制。

（5）触及了货币理论中的重大课题：“稳定币增发和赎回”和“债发行和回购”，并试图回答“抵押物浮动性风险”与“估值折扣率”，以及“ CDP的实际抵押倍数”的关系。

总的来说，本文为整体性解释通证、货币、稳定币之间的深层结构和机制互动关系，提供了一种框架选择。

本文作者的原创能力，基于三个方面的思想资源：其一，传统货币金融理论的核心思想；其二，加密数字货币的认知；其三，理工科分析方法。

本文成稿于2018年8月，整整一年过去，本文的观点和论证方法并没有过时。这是近年来在加密数字货币理论和方法领域，同时具有的学术和实用价值的论文。

最后需要说，希望作者根据货币金融制度的演变，特别是加密数字货币和通证经济的新的进展，在适当的时候对本篇论文加以补充和完善。

2019年7月23日

作者简介：龙白滔，清华大学计算机本科、硕士和博士。爱好研究区块链和加密货币技术和货币金融理论。连续创业者。曾创立知象科技专注于金融云计算、量化投资、和机器学习等领域，从启赋资本获得2750万人民币投资；创业前曾担任中金甲子投资基金首席技术官；曾任万向控股旗下通联数据联合创始人和首席战略官；之前曾在埃森哲咨询和IBM全球咨询服务部门担任金融服务领域的高管，长期为中国金融服务领域客户提供技术、业务和战略咨询服务，曾代表埃森哲担任上海证券交易所新一代交易系统项目总设计师。

以下为正文：

本章首先对标准通证模型进行了回顾，分析其不足，并相应提出CFMI通证金融模型，并建议了加密货币金融市场基础设施必要的能力来支持该通证金融模型。

我们即将看到，稳定币发行和稳定机制是支持CFMI通证金融模型必要的基础设施能力。因此，本章亦将回顾典型的稳定币发行和稳定机制，分析其优缺点，并提出CFMI稳定币发行和稳定机制。

标准通证经济模型回顾

参考《通证经济的模型与实践白皮书》文中，通证经济激励机制设计的通用模型如下图：

图：通证经济激励机制设计的通用模型

区块链的商业落地，将推动区块链进化到3.0 即应阶段。在区块链1.0（货币）、2.0（资产）阶段，区块链应呈现为类金融式的运转，在市场交易中进“价格发现”——将资产通证表为数字资产，使其能够流动和便于交换，并由由市场交易对它进行定价。但在发展中也暴露出一些问题。除了高度投机性和价格幅涨跌外，其中的主要问题是，以通证表示的数字资产仅在数字货币世界中“空转”，未能与互联普通用户产关联，更无法赋能实体经济。

告别“空转”，是通证经济新应用要解决的关键问题。现有的通证交易由投资者与投机者主导，其生态圈的主导者是外部交易所。而通证经济新应用是回归商业落地，利用通证作为连接媒介，将通证交换、平台功能、产业功能、用户社区融为一体，形成以一个个全新的运用通证的产业生态圈。同时，社区和治理也都在统一的通证激励逻辑下、在区块链上运转。新应用将把互联网平台核心业务与区块链通证经济融合成一个闭环循环，让通证融入业务实际流程，而非“空转”。

通证经济模型可以从以下几方面进行改进。

第一，改变 通缩 为核心的经济模型。

为减少交易市场上可流通的数字资产（以抑制过度投机），通证经济模型鼓励用户长久持有通证，强调通证对用户的“使用价值”，甚至更明确地描述“通证亦代表了用户对产品和服务的使用权”。我们必须明确指出，强调数字资产的使用价值，甚至作为产品和服务的使用权凭证，这本质上是一种 通缩 经济模型。

通缩经济模型中，产品和服务的供给是有限的，无论这种有限的供给来自因生产力不足（如艺术大师的名画，或通过挖矿获得黄金或比特币）或者是人为限制其供给（如政府控制产量的食盐，限量生产的奢侈品，或通过智能合约限制不可超发的加密货币）而需求却是持续上升的，因此长期地看，产品和服务的供需严重失去平衡，因此产品和服务（或者代表他们使用权的凭证）的价格是上升的。

从财务角度，比较难给稀有物进行精确定价，因为其定价原则不是基于成本利润。如果稀有物有实际使用价值，如食盐，那么其定价取决于权力机构的贪婪程度和老百姓承受痛苦的程度-即愿意为生活必需品付出多大代价；如果稀有物缺乏实际使用价值，则需要创造“共识”来维持其价值，如名画的艺术价值，黄金、邮票和比特币等的稀有价值，这种共识体系的建立基本上和宗教建立过程很像。

因此通缩经济模型中缺乏真实的价值来源。或者价值来自权力机构背书的垄断利润，或者投资者“感受”的价值增长来自后来者愿意支付的更高价格。针对后者，一旦“共识”不足以支撑后来者愿意支付更高价格，整个经济体系就会崩溃。

如果“通证代表了用户对产品和服务的使用权”，这里隐含的前提是产品和服务的供给是有限的，一部分用户会因为通证的使用价值而持续持有它，因此交易市场上流通的通证会越来越少，新用户因为希望使用产品和服务需要从交易市场上购得通证，因此会持续推高通证的价格。通证价格很难精确定义。短期地，通证价格受当时市场情绪和市场操纵者的影响；长期地，通证价格取决于用户群体共识达成的程度以及用户愿意为通证支付的价格水平。

通缩不是健康的经济模型，以太坊是一个鲜活的例子。以太坊创立之初其目标是成为支持大规模商业活动的基础公链，其经济模型的核心就是有限供给的GAS燃烧。当基于以太坊的DAPP稍微多一点，DAPP去竞争有限的GAS，导致其价格飞涨，这导致了在以太坊上运行大规模的商业应用，从经济角度变得不可行。我们很难想象，一个基础设施，例如亚马逊或者阿里云，用户越多，价格反而越贵。

小结一下，通缩经济模型有三个特征。一，创造一种稀有物，要么生产力不能支持其大规模生产，要么人为限制其供给；二，从财务角度稀有物比较难精确定价，因为其定价原则不是基于成本利润而是基于用户承受痛苦的程度，或者基于“共识”；三，稀有物会显著激励囤积居奇的投机行为。

以上述特征来看，中央政府的盐税、奢侈品、贵金属交易、炒邮票、所有资金盘金融骗局、以及标准通证经济模型都符合通缩经济模型的特征。

虽然有它可以运用的商业场景，但我们认为，通缩经济模型显然不足以支撑去构造与现实商业世界对等的数字新经济世界。

一个合理的经济模型中，随着生产力的提升产品和服务的价格越来越便宜，价值来源应该是去满足不断扩大的产品和服务需求，以及提供这些产品和服务的合理利润（定价减去成本），这些合理利润可以分红或者税收的形式体现。在健康的通证经济模型中，通证不是商品和服务使用权的凭证， 用户是因为其经济价值而不是使用价值而持有通证 ，因此需要明晰通证价值来源和夯实其价值基础。

第二，建立金融计价基准和会计记账单位。

通证虽然已经具有很强的流动性和便于交换，但它波动性过大，因此无法作为标准的会计记账单位来支持计价、支付和价值存储等，因此也无法进一步开展类似支付和存贷等基础金融服务。虽然当前的通证模型可以在一定程度上支持通证经济体内部的价值交换，但它实质上无法大规模对通证经济体内的产品和服务进行定价、支付和价值存储等。目前，行业已经形成共识，稳定币是实现标准会计记账单位的途径。

第三，建立通证经济的稳定币机制。

虽然通证经济模型已经提到稳定币，但并没有就稳定币发行和稳定机制进行描述。此外，一些通证经济前沿实践者，正在探索通证“双币”结构，即一个通证项目可同时发行权益型通证和支付型通证，后者即稳定币。但目前尚未发展出成熟的机制来指导双币的发行。权益型通证和支付型通证，其合计的价值代表了一个通证经济体的价值。一般地，权益型通证不增发，其价值预期是增长；支付型通证发行量可以变化，其价值预期是稳定。支付型通证的发行机制可以是中心化资产抵押、去中心资产抵押和算法银行等。通证经济提出者孟岩“比较看好算法银行的未来”。

一个通证经济体的支付型通证，首先是在全市场具有流动性和可交易的数字货币，其次代表了一个精确的财务记账单元。因此它不仅可以支持本经济体内部产品和服务的交换，也可以支持其它经济体内部，或者跨经济体之间的交易。如果把支付型通证想象成“货币”，这其实相当于每个通证经济体都可以发行自己的“货币”。这体现了哈耶克在《货币的非国家化》中的理念，货币由私人银行发行，多种货币自由竞争。

第四，发展间接融资（币）服务满足投资者不同的风险和收益的需求。

加密货币交易所本质上是直接融资服务。在传统金融世界，通过银行或基金等金融中介进行的间接融资其实是企业融资最主要的渠道。如，美国金融市场债券融资规模是股票融资规模的10倍。（《货币金融学》，p32）

在通证经济模型中，投资者除非是一个通证经济体产品和服务的消费者，通证对他具有使用价值；否则投资者持有通证唯一的出路就是在交易所进行投机。实际情况下，投资者可能是因为看好一个通证经济体的未来而不是因为需要使用该经济体的产品和服务而持有通证。因此投资者持有通证可能预期的仅仅是相对稳定和安全的低收益。此外，投资者也可能因为交易成本和风险分担的考虑而希望多样化自己的资产组合。这些诉求都体现了加密货币间接融资服务的需求。而当前以交易所为中心的直接融资服务，不仅未能很好满足投资人多样化的投资需求，而实际上在加剧投机需求。

总结来说，标准的通证经济激励模型，需要改变通缩为核心的经济模型，建立基准的财务记账单位，建立稳定币发行机制，和发展加密货币存款机构或者投资中介等间接融资服务。在讨论通证金融模型的稳定币机制之前，我们首先回顾一下现有的典型稳定币机制。

稳定币发展现状

“稳定”具体指什么？

在讨论稳定币之前，我们先明确一下“稳定”具体指什么含义。稳定币，一般对应到传统金融概念中的货币或者法定货币（法币）。那么法币的稳定性，具体指什么呢？一般来说，法币的价值稳定，是指其代表的购买力相对稳定。购买力衡量的重要指标是通胀率。作为世界第一货币的美元，其价值以 通胀 作为锚定。一般认为，每年2%的通胀率是正常的，因此美元的稳定目标就是保证通胀率在2%上下一个百分点范围内波动。通胀的计算，是以一组定义好的产品和服务（例如鸡蛋、猪肉、日用品、房租等）价格来计算，类似CPI居民消费价格指数。此外，作为世界第一货币，美元成为了其它很多法币的锚定对象，如港币与美元7.8的固定汇率，和人民币与美元6.x的浮动汇率。所以其它锚定美元的法币的稳定性，是通过锚定美元价值来保持自己稳定性的。因此，我们知道，法币价值的稳定，主要通过锚定 通胀 或 世界主要货币的价值 来实现。

对于数字货币，我们是否也可以通过锚定通胀来实现其价值稳定呢？这里存在诸多挑战。第一，需要定义数字货币世界中一组基本的产品和服务，他们代表了区块链和数字货币世界的基础和通用需求，并且其供需相对稳定因此价值变化不大。现实世界经历过数千年发展，全球各国基本对代表本国法币购买力的一组基准产品和服务的选择形成了共识，并且生产力发展水平也保证了这组产品和服务的供需相对稳定。区块链和数字货币世界，基础公链领域提供的服务和其价值都尚未形成共识，更不要提其它可以作为基准的商业服务了。第二，要实现法币锚定通胀的目标，需要中央银行以及相应的货币政策和财政政策等手段。数字货币领域当前还缺乏最基本的金融市场基础设施来实现锚定通胀的目标。第三，数字货币世界的价值基本是锚定在主流法币上的，如美元或人民币，虽然也有很小一部分锚定在黄金上。因此我们可以合理地认为，在区块链和数字货币领域的基础公链和商业公链成熟并获得广泛应用之前，不存在讨论数字货币锚定通胀的基础。因此目前数字货币稳定币 只能锚定于法币价值 。因此本文讨论的数币稳定币，其稳定性来自于锚定某种法币的价值。根据不同的投资需求，数币稳定币价值可锚定不同的法币，如美元或人民币。

典型稳定币发行机制有四种，中心化资产抵押、去中心资产抵押、算法银行和主权国家以政府信誉背书发行，下面分别分析其优缺点。

中心化资产抵押模式

代表项目包括Tether（USDT）、TrueUSD和Centre等，以USDT为例来进行说明。

通过合法持有法币的机构吸收美元储备来为每一块钱美元发行一个Coin，并承诺每一个Coin可以赎回相应法币。例如Tether公司发行的USDT，其价格锚定在1美元，这是因为其背后是Tether公司的美元存款。

其优势是，技术实现简单，只需要用到区块链的法币功能，并不需要智能合约甚至公链技术；可以迅速提供较大的稳定币流动性，只要有法币存款入账，就可以发币。USDT目前占据稳定币总市值的90%。

本模式缺点非常明显，即背后中心化公司的法律风险和道德风险。法律风险体现为Tether作为一家公司，存在倒闭、卷款跑路或存款被银行冻结的风险。道德风险体现为，Tether尚未公开其法币储备的情况下，可以任意超发USDT，帅初曾声称，“USDT杠杆率高达100倍”；Tether也被高度怀疑使用其法币储备操纵BTC/ETH市场，每次USDT增发都可以观察到BTC/ETH剧烈震荡（参见图）。

近期，基于合规的中心化资产抵押的稳定币得到迅速发展，例如Gemini Dollar和Paxos Standard，他们避免了USDT的法律风险和道德风险，但也把数字货币直接暴露到美元金融体系当中，为数字货币金融世界带来巨大的系统风险。中心化资产抵押的稳定币发行机制也会限制其规模，想象一下，发行规模100亿美元的稳定币需要抵押100亿美元的资产在托管银行当中？

去中心资产抵押模式

代表项目包括Bitshares（Bitusd）、MakerDao（DAI）和未上市的Havven（nUSD）。

这种模式的原理是在区块链的智能合约上抵押数字资产，从而发行锚定法币价格的数字货币。在这种模式下，每一个发行出的Coin，背后都有对应的数字资产进行抵押，比如BTC、ETH、NEO等目前主流的数字货币。但由于这些数字资产本身价格波动较大，因此一般要通过超额抵押以及强制清算等风控机制保证每个价值1美元稳定币，背后至少存在价值1美元的抵押物，可以在清算的过程中获得。

本模式的主要优势在于其去中心化思想，抵押物锁定在智能合约里，公开透明，无法被挪用或冻结，没有个人或者机构可以直接控制稳定币的发行，因此没有中心化资产抵押模式下的法律风险或道德风险。

本模式的主要缺点有三方面，缺乏足够激励机制发行稳定币，浮动性风险可能导致系统崩溃，以及稳定机制效率低。

本模式下缺乏足够激励（人们去抵押资产）发行稳定币。本模式下发行或赎回稳定币一般需要支付费用，其次抵押物价格波动大，抵押者会承受较大的抵押物清算风险造成额外损失。如果发行稳定币无法带来足够好处，而又有成本和风险，这是稳定币目前市场供给严重不足的原因之一。

本模式有较大浮动性风险，特别是由于加密货币的市场价格常常会出现剧烈的波动，一旦抵押物的价值剧烈下跌，智能合约来不及平仓可能引起系统奔溃。因此当前本模式一般会选择流动性高、市场波动相对小的数字货币作为底层抵押资产。

稳定币的稳定机制也有差异。MakerDAO依靠超额抵押以及强制清算等实现稳定机制。强制清算会导致抵押者较大的额外损失，因此为避免强制清算，抵押者往往进行超额抵押，超额抵押又会降低抵押者资金（币）使用效率。一般当抵押物价值下跌接近强制清算线时，抵押者才会执行增加抵押物或者赎回操作。这个过程导致稳定效率比较低。从实际数据看，DAI的稳定性确实没有比饱受质疑的USDT更好。

Havven在MakerDAO基础上，引入了债的机制来增强稳定性。其原理是，当稳定币价值下跌偏离面值时，Havven发行债从投机者手中回购入稳定币，以减少稳定币的市场供给从而促使币值恢复。当稳定币币值上升偏离面值时，Havven增发稳定币扩大市场供给从而促使币值恢复。在稳定币增发时，首先回购债，再按照抵押比率的优先顺序将增发稳定币分配给抵押者。因为投机者是以低于面值购入债，Havven是以面值回购债，投机者可以盈利因此有动机在稳定币价值下跌时抢先购入债；增发时按照抵押比率的优先顺序分配增发的稳定币，这会激励抵押者进行超额抵押。Havven的强制清算机制保证了稳定币价值下跌时，市场对币值回归有强烈信心。因此Havven的稳定机制比MakerDAO要优越很多。

目前Havven尚未上线，MakerDAO几乎占据了USDT之外10%的稳定币总市值。

算法银行模式（亦称为“铸币权模式”）

代表项目包括Basecoin、Nubits、Caborn。

其思想是通过算法自动调节市场上token的供求关系，进而将token的价格稳定在和法币的固定比例上。这种模式借鉴了现实中中央银行调节货币供求的机制。现实中，央行可以通过调整利率（存款准备金率、基础利率等）、债券的回购与逆回购、调节外汇储备等方式来保持购买力的相对稳定。而在稳定币中，算法银行也可以通过出售/回收股份、调节挖矿奖励等方法来保证稳定币的价格相对稳定。

其优势是，从表面看，稳定币发行不依赖于背后的抵押物，可以迅速提供市场所需的流动性。

算法银行的致命风险是对稳定货币未来需求会一直增长的假设。如果稳定货币跌破发行价，就需要吸引人来购买股票或者债券，这背后基于的是未来该稳定币需求看涨的预期。如果该稳定币需求萎缩或者遭遇信任危机，那么算法银行将不得不发行更多的股票或债券，这在未来又会转化为更多的货币供给，长期看会陷入 死亡螺旋 。这类稳定币背后完全没有对应的资产抵押，一旦出现极端的挤兑也很难处理。下图说明了NuBits的彻底失败。

在通证经济模型下，算法银行的稳定币模式可能激励项目方的作弊行为。在双币架构下，一个项目价值基本面等于两种通证价值的总和，而权益型通证一般是不增发的，支付型通证发行量可伸缩。在一个项目基本面不变的情况下，项目方可以通过增发稳定币来稀释权益型通证的价值。这相当于现实世界央行通过印钞票让老百姓手里的货币贬值。所以算法银行可能会激励项目方去学习传统央行的恶行。

算法银行模式因其死亡螺旋的致命缺陷，真正获得落地的项目非常少，在稳定币总市值占有率几乎为0。此外，虽然Basecoin尚未上线，与其模式类似的NuBits彻底失败，也给Basecoin的未来打上巨大的问号。

主权国家以政府信誉背书发行

代表项目包括委内瑞拉国家数字货币Petro，以及伊朗正在计划发行的国家加密货币数字里亚尔，其它大国包括中美俄都预期会发行以本国政府信誉背书价值上锚定本国法币的数字稳定币。一般来说，国家数字货币不可能挖矿产生，也不一定会基于资产抵押，其发行将基于本国央行的决定来发行。

其优势是在稳定币发行量和稳定机制方面，会有先天优势，且在发行国家国内经济活动中立刻可以获得应用场景。

其缺点也是明显的，因为其发行和稳定将基于本国央行的决定，所以现实世界该国央行在货币政策方面的所有问题都可能在加密货币世界重现。一国国家数字货币最终会与该国经济基本面挂钩，因此国家数字货币容易给加密货币世界带来系统风险。

最终主权国家的稳定币将成为数币稳定币的重要组成部分，投资人可能因为不同的价值锚定诉求会选择不同的主权国家的稳定币，例如锚定人民币或者美元价值。

综上，我们分析了四种稳定币发行的机制，其中中心化抵押模式、算法银行和主权国家稳定币模式，都因其致命缺点不适合通证金融模型。因此，我们将 基于去中心资产抵押模式来构建通证金融模型的稳定币发行和稳定机制 。结合本节中，去中心资产抵押模式的优缺点，我们将着重在以下方面进行改进：

第一，改善稳定币发行的激励机制。目前稳定币市场供给严重不足，为扩大稳定币供给，需要扩大抵押物池，因此需要着重激励主动的抵押行为。从几个方面来改善激励行为，包括，稳定币发行利益的分配，稳定币发行后价值创造（如通过支付和存贷服务，或者通过投资管理）和降低稳定币浮动性风险。

第二，降低浮动性风险。浮动性风险主要来自两方面，底层资产的流动性和波动性，倾向于选择流动性好且波动小的底层资产作为抵押。

第三，建立适当的稳定机制。目前Havven的稳定机制相对成熟，在稳定币价值波动较大时，强行清算机制能够保证市场对币值回归有强烈信心；在稳定币价值小幅度波动时，债发行和回购机制能够保证币值迅速回归。

通证金融模型概述

经过上节的分析，我们已经确定了，通证金融模型采用“全天候典当铺”模式实现去中心抵押加密货币资产（可以是通证、加密货币或者更复杂的数字资产如加密货币基金份额）来发行稳定币。稳定币的资产抵押者会是加密货币交易市场一股制衡力量，他们的作用是帮助资产价格平稳增长且提供低成本的流动性。

本节将介绍修改的通证经济模型，讨论通证金融模型中通证的价值来源、稳定币发行抵押物池的来源、稳定币的浮动风险控制和稳定机制设计。

修改的通证经济模型

一个通证经济体可以发行权益型通证和支付型通证，其中前者可直接发行或通过挖矿的形式产生， 后者通过抵押前者而派生 ，如上图所示。

每个通证经济体都是一个去中心自治组织DAC。其中，通证由项目方发行，来为一个项目的发展筹集初始资金。项目方运用初始资金来创造并运营一系列商品和服务，来为用户和社群创造价值。项目方也可以通过奖励/赠送通证的形式来激励社区中其它人来提供商品和服务。该经济体中所有商品和服务都以稳定币（ 非通证 ）定价。用户向项目方或者其它服务提供方支付稳定币来购买商品和服务。项目方把提供商品和服务所获得收入的一部分（以稳定币）通过分红的形式分配给通证的持有人。投资人可通过加密货币交易市场购买并持有通证。用户亦可以通过行为挖矿，获分配新的通证。项目方会根据用户行为创造的经济价值（以稳定币计）来新派发通证（即“挖矿”），保证新派发的通证不稀释已发行通证的经济价值。作为项目方、用户/社群、投资人和商品/服务等交互的核心和润滑剂，通证代表了持有人对该经济体权益的索取权、该经济体创造经济价值分红的权利、以及参与社区治理和投票的权利。注意， 通证并不代表对该经济体商品和服务使用的权利 。任何人必须使用稳定币来购买该经济体内商品和服务使用的权利。

在通证金融模型的双币结构中，项目方可以发行权益型通证和支付型通证。权益型通证承载了该通证经济体价值的基本面，支付型通证负责价值的计量、传递和储存。如果没有前者的抵押，将没有后者的派生。因此，所有流通（包括被抵押部分）的权益型通证，代表了一个通证经济体全部经济价值；或者所有流通的（不包括被抵押部分）权益型通证加上全部支付型通证，亦代表了这项价值。考虑到支付型通证在派生时，权益型通证是有折扣抵押的，因此严格地说，后者所代表的的价值略微小于前者。

理论上，每个通证经济体都可以按上述原则建立自己的稳定币发行和稳定机制。类似地，每个经济体也都可以建立自己的交易所。如果每个经济体都建立自己独立的交易所或者稳定币体系，这不仅会造成大量的资源浪费，也没有必要。因为交易所、稳定币其实都只是完整且复杂通证金融体系的组成部分，需要长期、持续和专业的建设，这对以应用场景为首要目标的通证经济体来说是过于沉重的负担。因此，我们认为个别通证经济体没有建设独立稳定币体系的必要性，稳定币是通证金融公共基础设施的一部分。我们在下文亦不再单独提及“支付型通证”而以稳定币代之；除非特别说明，“通证”亦即“权益型通证”。

进一步讨论：

问题1：通证分红和挖矿激励为什么必须以稳定币计量经济价值？

使用稳定币计量经济价值，是为了从财务角度把激励的经济账算清楚，避免无意或者有意的骗局。如果激励的经济价值以通证计量，大部分项目通证发行/挖矿几乎没有成本，项目方可能被鼓励去过度发行但实际经济价值不高的通证来激励用户，这接近于一种作弊行为。项目初期，因为供给有限，或市场操作得当，通证可能维持在一个相对较高的价格水平，这样给用户营造了一种通证价格持续走高的预期；随着项目进展，通证可能大量超发，并且市场操作成本提升，缺乏基本面支撑的通证价格可能快速回落。因此以通证形式进行的分红，用户获得的经济价值不能被锁定；但以稳定币形式的分红，用户获得的经济价值是被持久锁定的。挖矿创造的经济价值也必须以稳定币锁定，并且根据通证的价格来确定新派发的通证数量，以保证挖矿的结果不会稀释通证现有的经济价值。

举例说明，假设某交易所的平台币（即通证），激励机制被设计为每日交易手续费收入的20%用于分红，30%用于挖矿，假设某日交易手续费收入为1000万美元（以稳定币计算，或其它“刚性”加密货币如比特币或以太坊来计算），平台币当日的价格为10美元。正确的做法应该是200万美元分红以稳定币的形式分配给平台币的持有人，300万美元的经济价值需要注入到新派发的30万个平台币中。

总结来说，以稳定币或者“刚性”数字货币（如比特币和以太坊）获取收入，但以通证形式分红，有很高概率被设计成金融骗局。以稳定币计量的激励经济价值，降低了项目方作弊的可能性。

问题2：支付型通证可否不以抵押权益型通证的方式发行？

如果不通过抵押权益型通证来发行支付型通证，则支付型通证的发行方式只能算法银行或者抵押其它资产的形式进行。支付型通证一旦发行出来，就代表了一个可流通的基本价值单元，一定要给予用户它作为单位价值储存工具的信心。这种信心来自何处，信用，算法，资产抵押？在加密货币领域，信用目前是非常稀缺的一种资源，尚未见到某种基于信用的稳定币的诞生。前面章节我们已经讨论了算法银行的“死亡螺旋”，并且算法银行到目前为止没有成功案例（唯一上线的NuBits已宣告彻底失败）。另外的方法是资产抵押。项目方可以宣称自己“内部”抵押了某些资产来支撑支付型通证，这种中心化、缺乏透明性的资产抵押，可靠性远不如USDT。虽然USDT因其缺乏透明性广受诟病，但它已获得广泛接受。用户没有理由抛弃USDT而去选择一个透明性没有更好但几乎没有接受度的支付型通证。所以可行的方法只能是去中心资产抵押（或某种变形），项目方确实可以抵押任何数字资产来发行支付型通证，但它自身的权益型通证可能是最好的选择，因为创造了权益型通证新的（被锁定）需求，降低其在交易市场的供给，实际结果是可能推高权益型通证的价格。所以抵押权益型通证来发行支付型通证目前是比较好的方案。

问题3：权益型通证的发行需要设置上限么？

权益型通证的发行主要通过初次代币发行和以后持续的挖矿来实现。上文已经提到挖矿的原则是，以稳定币对挖矿经济价值进行计量，新发行的通证数量保证不稀释已有通证的经济价值。在保证这个前提下，不需要为挖矿新增的通证设置上限。

在很多商业环境中，用户行为会为繁荣生态做贡献但并不直接创造经济价值，如新增用户、增加用户活跃程度等。因此要有一个合理的经济模型来评估、计算用户行为的经济价值。

行文至此，我们可以发现：

第一，通证与传统金融的股票的特征非常接近，例如代表了对某个经济体权益的索取、分红权和投票权。但他们主要的差别在于，通证因其加密货币的属性带来的价值传递的极端便利性，因此可以让基于通证的赠送、分红和挖矿等激励行为变得极为便捷。

第二，因为加密货币世界缺少“法币”，因此我们得以有机会使用通证抵押派发出稳定币，这是通证不同于传统股票之外的“红利”。

通证经济模型价值来源

按上述分析，通证具有股票和（派生出稳定币后）流通货币的双重属性。

股票最原始的定义是持有人可以预期每年获得股息（即分红）。所以股票的价格是未来所有预期分红净现值的体现。同样道理，通证价值来源之一，是一个通证经济体内，项目方创造的产品和服务总价值中，可预期的分红收益。如果在这个经济体内，某些产品和服务的价值创造不涉及到分红，那么他们对通证价值基本面是没有影响的。

此外，通证派生出稳定币之后，成为流通货币，它的作用包括计价、支付和储值等。货币最直接的价值是以利率来体现的。所以通证价值来源之二，是其派生出稳定币的无风险利率。在实际运作中，稳定币进入流通体系之后，可能被用于交易、支付、储蓄等多种场景，其价值的计算呈多样化。我们会在专门章节进行讨论。

通证金融模型的稳定币机制

本节将讨论稳定币的浮动风险控制和稳定机制设计。

CFMI稳定币发行和稳定机制，实质上实现的是英国前央行行长莫文·金在《金融炼金术的终结》中提出“全天候典当铺”模式的加密货币“央行”。作者提出金融危机发生时提供充足流动性的唯一方法就是以劣质抵押为依据进行贷款，整个体系中的风险与银行间高度关联，经典的最后贷款人的概念需要改革。作者用全天候典当铺来取代最后贷款人，在极端不确定性环境下典当铺可以借贷给几乎所有人，只要借款人的抵押物足够覆盖贷款的价值。如果让CFMI稳定币机制扮演全天候典当铺角色，最大难题在确定合适的估值折扣率。

央行出借的钱数与获得的抵押物价值之间的差别 被描述为该类抵押物的“估值折扣率”。估值折扣率的浮动范围很大，当抵押物是具有高度流动性的金融资产时，如政府债券，那么他可能只有1%或2%；而当抵押物是信息非常有限的个人贷款时，那就可能是高折扣率，达到50%甚至更高。抵押物的流动性越高，波动性越小，估值折扣率的价值就越低。

“全天候典当铺”模式“央行”的核心思路是无金融杠杆，所有货币的发行都基于实际的资产抵押。“全天候典当铺”模式的“央行”是一种健康和无系统风险的货币发行体系，其关注的核心要素是抵押评估和估值折扣率。

估值折扣率本质上是抵押资产浮动性风险的体现，资产浮动性风险主要体现在市场风险和流动性风险。目前主流的市场风险和流动性风险的度量方法仍然是VaR方法。

资产的实际交易价格分为两部分，代表资产内在价值的中间价格，和因市场流动性因素而导致的交易成本。传统VaR方法仅基于内在价值来计量市场风险，实际上只考虑了中间价格的波动。由流动性调整的风险价值法，即La_VaR法，综合考虑了以上两部分的风险。因此我们可知，La_VaR包含了估值折扣率计算中的市场风险和流动性风险。

市场流动性因素主要包含： 买卖价差因素 —反应资产及市场特性，具有外生性； 资产交易数量与变现时间因素 —只影响特定的投资者，且与投资者的交易策略密切相关，具有内生性。

因此考虑买卖价差因素的市场流动性风险成为外生市场流动性风险，把买卖价差因素纳入到传统VaR计算框架之内而计算的VaR值，称为 外生性 La_VaR ，计算方法称为 外生性 La_VaR 法 ；同等地，考虑资产交易数量与变现时间因素的市场流动性风险称为 内生性 La_VaR ，计算方法称为 内生性 La_VaR 法 。

我们的模型采用外生性La_VaR法（也可采用内生性La_VaR法）。基于买卖价差是否固定，可以推导出相应的计算公式。

推导过程暂时略过，这里直接给出结果。

买卖价差固定时的外生性风险价值La_VaR为：

其中，W表示初始资本或组合价值，σ为盯市价格的波动率，s为买卖价差，α为一定置信水平下的分位数。

买卖价差不固定时，假设对数收益率服从正态分布，买卖价差具有随机波动特性，则一定置信水平下外生性风险价值La_VaR为：

其中，α是一定置信水平下的分位数。 、 分别表示买卖价差的均值和标准差。

如果用资产每日收益率来代替盯市价格波动率，则外生性风险价值La_VaR表示为：

其中μ和和σ ̃分别是每日收益率的均值和标准差。

根据外生性风险价值La_VaR可以得到估值折扣率ValDisRat：

由公式可知，在给定置信度水平下，抵押物的估值折扣率与资产每日收益率的均值和标准差，以及买卖价差的均值和标准差有直接关系。具体地，

1. 每日收益率的标准差越小，意味着资产每日收益率相对越稳定，资产的市场风险越小，估值折扣率越低；
2. 每日收益率为正，意味着资产趋向于升值；收益率均值越大，意味着升值幅度越大。资产升值趋势越明显，其市场风险越小，估值折扣率越低。如果均值为负，意味着资产趋向于贬值，其市场风险越大，估值折扣率越高；
3. 买卖价差直观体现的是市场多空双方观点的分歧程度，买卖价差越小，意味着（做市商）提供流动性的成本越低，资产的流动性风险自然越低，因此估值折扣率越低。

抵押物的持有人在兑换稳定币的时候，自然希望以较低的估值折扣率换的更多的稳定币。根据上面的公式，以下行为是被鼓励来降低估值折扣率的：

√帮助资产平稳增值，或； √避免资产价格的剧烈波动，或； √通过做市来提供流动性，缩小买卖价差，降低交易成本。

相应地，以下行为是被抑制的，可能推高估值折扣率：

√导致资产贬值，或； √推动资产价格剧烈波动（收益率标准差大），或； √缺乏流动性。

针对现在已经发行自己代币的项目，以上通过抵押的兑换稳定币的机制，提供给拥有大量代币的市场参与者（如项目方或者私募机构）在交易所交易之外的机会来创造价值。为了能使自己持有的代币最大可能地兑换为稳定币（去创造其它价值，例如支付、存贷等），项目方或者私募机构会被鼓励去帮助维持资产平稳增值，避免资产价格剧烈波动，和通过积极的做市行为来提供流动性。可见，通过抵押权益型通证来发行稳定币（即支付型通证）的机制，为现在的交易生态提供了一股新的制衡力量，这股力量的作用是稳定价格和提供低成本的流动性。

进一步讨论：

问题1：估值折扣率和MakerDAO抵押物强制清算线的关系？

MakerDAO的强制清算线是1:1.5的抵押比例，当抵押物的价值下跌至接近1.5倍稳定币价值的时候，触发清算。可以理解这个1:1.5的抵押比例对应到1/3的估值折扣率。区别在于，“全天候典当铺”模式根据每种资产的市场风险和流动性风险，动态地调整估值折扣率。估值折扣率的动态性意味着，随着抵押资产浮动性风险的变化，可能要求抵押者增加抵押物/赎回稳定币或者为他们派发新的稳定币。而MakerDAO强制为所有资产设置了一个静态的估值折扣率。

问题2：针对不同的资产类别这个模型是否都适用？

模型的可抵押资产可以是多种类型的数字资产，包括数字代币，或者数字代币基金份额。估值折扣率的概念适用于不同类型的数字资产，但不同数字资产估值折扣率的计算方法可能有不同。例如，数字代币基金一般都设有清盘线，因此其最恶化的市场风险是可预期的，所以市场风险的计算方法也可能很不一样；数字代币基金的份额一般流动性比数字货币要差很多，开放的赎回窗口可能是以周、月或者年来计算，或者其份额多通过OTC大宗交易的方式进行，因此其流动性风险计算可能采用很不同的方法。

问题3：能否在不同的时间刻度上来计算估值折扣率？

上文讨论中，以资产每日收益率的均值和标准差来衡量市场风险，因此市场风险是以天为周期来计算；以买卖价差的均值和标准差来衡量流动性风险，并没有明确地要求在什么时间刻度上来计算买卖价差。一般来说，流动性风险的度量与投资者期望观察市场的时间间隔，以及投资者期望变现资产所需的时间间隔数量有关系。考虑到数币资产普遍波动性较大，为更及时评估和敏捷地响应其浮动性风险，可以在更小的时间刻度（例如每小时，甚至每5分钟）上对市场风险和流动性风险进行度量。两种风险可以在不同的时间刻度上进行度量。一般来说，度量市场风险的时间间隔不宜过小，否则可能触发频繁的估值折扣率计算，导致稳定币发行机制过于频繁地调整；度量流动性风险的时间间隔不宜过大，因为度量流动性风险的目的就在于评估快速变现资产所需付出的交易成本，时间间隔过大就导致失去了度量这种风险的意义。

在一个实际的系统中，可以考虑分别每小时，每5分钟来度量市场风险和流动性风险。

通证金融模型的稳定币稳定机制

传统金融世界中，维护法币价值的稳定是一件相当复杂的系统工程，依赖中央银行通过货币政策（如调整存款准备金率、利率调整、公开市场操作等）调整商业银行体系的货币供给量，并配合预算和大规模基建投资等财政政策。数字货币领域现在金融市场基础设施几乎还是空白，我们的模型也只是实现了非常简化的“全天候典当铺”模式的央行， 因此我们在本文只建议一些相对初级和粗糙的稳定机制。我们将在专门的白皮书中描述更体系化的数字货币央行和商业银行体系以及稳定机制。

我们在这里首先回顾一下Havven的稳定机制设计，核心思想包括两点：

1.通过设置强制清算线，来保证稳定币币值大幅度波动时市场对币值回归的强烈信心；

2.通过发债机制和鼓励超额抵押，保证稳定币币值在小范围波动时能够迅速回归。

通证金融模型的稳定币稳定机制设计会主要借鉴Havven的稳定机制。在介绍稳定机制之前，先引入几个概念，抵押仓，抵押倍数，清算抵押倍数，基准抵押倍数，目标抵押倍数。

当抵押人希望借出稳定币，他们首先创建一个抵押债仓（CDP），然后将数字资产作为抵押物，生成稳定币。这个CDP中，抵押物的价值与借出稳定币面值的比值，定义为抵押倍数ColMul _real 。根据抵押物的估值折扣率ValDisRat计算出来的抵押倍数称为清算抵押倍数ColMul _liq ，

如果CDP的ColMul _real 低于ColMul _liq ，我们就需要执行清算过程。为避免频繁执行清算过程，CDP的抵押倍数应该略微超过清算抵押倍数，我们定义基准抵押倍数为：

其中θ是基准抵押倍数的调节参数，如0.05，相当于系统要求最小的超额抵押比例。这个比例越大，系统针对抵押物浮动性风险的伸缩性越好，但降低了抵押人的资产使用效率。在创建CDP的时候，系统按照ColMul _real 来派发稳定币，因此ColMul _real 等于ColMul _real 。之后，抵押人可以通过增减抵押物或者赎回稳定币等操作来改变ColMul _real 使其偏离基准。一般来说，增加抵押物或者赎回稳定币使得抵押倍数超出基础，是被鼓励的（后面会讨论相应的激励机制）；减少抵押物使得抵押倍数低于基准，是被允许但不鼓励，因为低于基准会使CDP面临被清算的风险。

与MakerDAO固定的清算比例比较，本机制中的抵押物估值折扣率会根据资产浮动性风险动态调整，因此CDP的实际抵押倍数和基准抵押倍数是动态变化的。

稳定币的稳定机制是通过强制清算机制、稳定币增发和赎回、债发行/回购等机制来实现的。

强制清算

在每个浮动性风险度量的时间周期，对CDP的抵押物的估值折扣率进行计算，因此更新清算抵押倍数、基准抵押倍数和所有抵押仓的实际抵押倍数。对抵押倍数已小于或者等于清算抵押倍数的CDP进行强制清算的操作。

系统强制清算将卖出抵押物以回购稳定币，持续这个过程直到CDP的抵押倍数等于基准抵押倍数。除抵押物价格下跌带来的损失之外，抵押人还会面临以折扣价卖出抵押物的额外损失。因此抵押人会被激励主动增加抵押物或者赎回稳定币，来避免额外的折扣价清算抵押物的损失。

系统回购并销毁稳定币之后，市场上稳定币供给减少，会有利于稳定币价格的回升。

稳定币增发和赎回

稳定币增发的直接原因是市场上稳定币供给不足。分两种情况讨论：

第一种是市场上稳定币供给降低，导致稳定币价格上升，因此会激励人们更多地抵押资产以获得稳定币盈利。无论是为已有的CDP增加抵押物，还是新创建CDP，系统将按照当时的基准抵押倍数来派发稳定币。稳定币供给增加，价格回稳。

第二种情况是没有抵押物的增加，但因为抵押物浮动性风险降低导致其估值折扣率降低，因此CDP的实际抵押倍数升高和基准抵押倍数降低。为避免一次性投入过多的稳定币到市场中（以致引起价格过大波动），我们建议多次、逐渐投放新增的稳定币。按照下列算法，派发新稳定币到各个CDP当中。

1. 确定稳定币增发量； 2. 将所有实际抵押倍数大于或者等于基准抵押倍数的CDP，按照实际抵押倍数从高到底排序形成队列； 3. 如队列为空，转7，否则取队列头CDP； 4. 派发稳定币数量，使得CDP的实际抵押倍数等于基准抵押倍数； 5. 移除队列头的CDP； 6. 如稳定币增发量大于零，重复3； 7. 退出。

从上述算法中可知，实际抵押倍数越高的CDP，将获得更高的优先级被派发新增的稳定币。超额抵押比例更多的CDP，将获得更高比例的稳定币发行补偿。这将激励用户进行超额抵押。用户超额抵押越多，整个稳定币体系将越稳定。

当抵押物浮动性风险增大，其估值折扣率上升导致CDP的实际抵押倍数降低和基准抵押倍数升高，抵押人面临被清算的风险提升。抵押人可以通过主动赎回稳定币或者增加抵押物的方式提升其CDP的实际抵押倍数。

债发行和回购

当稳定币价值下跌小幅偏离基准时，我们需要一个更比强制清算更敏捷的机制可以促使稳定币价格迅速回升至基准，因此这里提出债及其拍卖机制。

当稳定币价值下跌小幅偏离基准时，系统发行债，回收稳定币并销毁。债以低于稳定币面值的折扣价发行，合格的市场参与者可以参与债的拍卖活动，报价最高者得。当系统增发新的稳定币时，首先回购当前的所有债；发行时间越久的债，以更高的优先级被回购；当回购完所有债之后，才派发新增稳定币到CDP中。

因为系统是在稳定币价格低的时候卖出债，稳定币价格高的时候回购债，所以系统是成本（亏钱）的。债的拍卖机制保证了尽可能降低这项成本。

债的发行和回购机制的正常运转，依赖市场对稳定币价格一定会回升的预期。如果没有这种预期，就没有市场参与者参与竞拍债。而强制清算保证当实际抵押倍数接近基准抵押倍数时，有CDP一定会被强制清算并回购销毁稳定币，因此稳定币的市场供给将减少，其价格将回升。因此，强制清算机制保证稳定币的价格一定会回升。

稳定币的激励机制

一个稳定币体系最核心的要素是抵押物池的质量（即浮动性风险）和大小。因此激励的核心是激励更多高质量的抵押物作为稳定币发行的底层资产。我们将把稳定币发行的收益的一部分以分红的形式返还给为稳定币发行贡献了抵押物的所有人。

因为目前数字货币金融市场中金融中介服务还非常缺乏，稳定币发行的收益来源有限。目前最主要的稳定币发行收益来自稳定币交易的手续费。主要的激励措施包括：第一，在交易平台上稳定币出售免交易手续费；第二，在交易平台上稳定币交易手续费收入的50%（或其它比例）每天（或其它结算周期）按派发稳定币的数量等比例分配至每个CDP。

我们预期数字货币金融市场间接融资服务得到快速发展，如银行和资管业务。息差是银行最主要的盈利模式。未来息差收入的一部分将以分红的形式返还给为稳定币发行贡献了底层抵押资产的人。我们将在额外的白皮书中更详细地描述数字货币银行体系。

随着数字货币金融市场基础设施的完善，稳定币的发行将获得更广泛的收益来源，例如交易平台手续费收入、银行中间服务收入（支付和结算等）和息差收入等。因此我们预期稳定币发行体系未来将获得更有力的经济激励。

通证经济激励的一个基本原则是 稳定币的所有经济激励都必须以稳定币的形式进行 。以代币（或权益型通证）激励的形式，都有可能被设计成资金盘游戏或者庞氏骗局。我们将在本文的“通证激励”一章更详细说明。

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