撰文：DCo
编译：Saoirse，Foresight News
Hyperliquid 正逐步发展为全品类交易平台，目前其三分之一的交易量已经不再来自加密货币。我们测算出，若该趋势延续、加密货币交易量重回牛市水平，且 Hyperliquid 能在全球指数期货、大宗商品期货与股票交易市场拿下一小部分份额，HYPE 将对应怎样的价值。
- 10 月，非加密品类交易占 Hyperliquid 总交易量的 30%；10 月 27 日单日占比达 40%，7 月峰值时最高至 51%。
- 对应的全球传统金融大盘，2025 年规模为 740 万亿美元，年均增速约 6%，预计 2029 年达到 934 万亿美元。2029 年该市场每 1% 的份额，对应 9.3 万亿美元交易量，相当于 Hyperliquid 当前全部交易量的 3.3 倍。
- 我们的基准情景：到 2029 年，加密货币交易量增至当前 3 倍；在这个持续扩容的全球市场拿下 3% 份额，综合手续费率 0.006%；USDC 收益率回落至 3.6%；HIP‑4 带来 1 亿美元营收。营收将从当前 9.44 亿美元增长至 2029 年的 49.1 亿美元。
- 按 20% 折现率折现，以回购后剩余 8.9 亿枚 HYPE 为基数，在 40 倍营收乘数下，HYPE 目标价为 128 美元。
- 乐观情景（拿下 5% 市场份额、40 倍乘数）对应单价 165 美元；对比我们 3 月发布的报告，即便本次计算采用的代币基数几乎是当初的三倍，乐观目标价仍高于此前的 124 美元。
- 如今，抢占传统金融市场份额的影响力，已经超过加密货币牛熊周期。取 25 倍乘数测算：加密交易量翻三倍，仅能推动 HYPE 单价上涨约 30 美元；而市场占有率从 1% 提升至 5%，可带动单价上涨约 48 美元。
- 最大风险来自手续费。如果传统金融业务手续费降至 CME 水平，在 30 倍乘数下，基准情景目标价将回落至 66 美元。
走出加密泡沫
多年来，加密行业的交易市场，服务对象基本局限于圈内用户。Hyperliquid 或许是首个突破这道壁垒的平台，它能够把自身的交易基础设施开放给体量庞大得多的外部用户。 我们已经看到迹象：曾有交易员在美伊局势发酵、特斯拉 Roadster 发布会相关事件期间，在 Hyperliquid 上交易，押注市场走向。
这种交易行为的转变，意味着我们需要重新评估它的估值逻辑。哪怕只分到全球交易市场很小一部分份额，对比 Hyperliquid 现阶段的体量都十分可观，但这类传统金融交易量对应的手续费会低得多。
一年前，Hyperliquid 仅支持加密货币交易。 HIP‑3 改变了这一点。个股、指数、大宗商品、外汇，如今都可以和比特币永续合约共用同一个保证金账户，交易者也确实在交易这些品种。
统计 2025 年 9 月至 2026 年 10 月 Hyperliquid 月度交易量变化
非加密品类交易量占比从 2025 年 9 月的 0，一路攀升至 2026 年 7 月的 51%，之后稳定在三分之一左右；10 月 27 日，平台 72 亿美元单日总交易量中，40% 来自非加密品类。个股目前是规模最大的非加密交易品种，交易规模超过指数与大宗商品。
这部分业务不受比特币涨跌影响，这也是我们单独为它估值的原因。
Hyperliquid 尚未经历一轮大规模牛市
我们常说 Hyperliquid 还没有迎来一轮大牛市，数据印证了这个说法有一定依据，更精准的解读会更有参考意义。
币安自 2020 年以来的月度交易量
我们调取币安自 2019 年起的公开 API 数据，汇总其现货、USDT 本位、币本位合约交易量。币安交易量的历史峰值出现在 2021 年 5 月，达 4.3 万亿美元，彼时 Hyperliquid 还未上线。Hyperliquid 上线之后，市场一共出现三轮交易量高峰：2024 年 3 月、2024 年 11–12 月（每月约 3.7 万亿美元），以及 2025 年 10 月（3.5 万亿美元）。
但在大部分行情高点阶段，Hyperliquid 体量尚小。2024 年行情火热期间，它的加密期货交易量仅占币安的 2%–6%；直到 2025 年 2 月，占比才突破 10%，并一直维持该水平。
Hyperliquid 加密交易量占币安加密期货交易量的比值
当前币安加密货币交易量仅为 2024 年 12 月高点的 38%，现货交易量仅为 2021 年 5 月峰值的 16%。因此 Hyperliquid 当前 7.81 亿美元的年化交易营收，属于周期底部水平。币安高峰月份交易量是当前的 2.4–3 倍，这也是我们设定「2029 年加密交易量增至当前 3 倍」这一基准假设的来源。Hyperliquid 至今还没有经历过全年维持该高交易量的阶段。
入局主流市场，手续费承压
如果 Hyperliquid 想要从全球期货、股票交易市场分得几个百分点的份额，手续费定价就必须对标老牌交易所，而目前它还做不到。
每成交 100 万美元名义本金下，Hyperliquid 加密永续、HIP-3 增长模式品种与 CME 股指期货的手续费留存收入差异。
扣除返佣与折扣后，协议可留存加密永续合约交易量的约 0.037%。HIP‑3 下的品种处于增长模式，协议仅留存 0.0037%。 CME 2026 年第三季度股指业务折算收入，仅为名义交易金额的 0.0004%。也就是说，即便是 Hyperliquid 打折后的传统金融手续费，依然大约是 CME 的 9 倍。
竞争已经摆在眼前。币安今年上线 229 个 TradFi 永续合约，这类合约日交易量约 134 亿美元；而 Hyperliquid 仅 23 亿美元。增长模式没有设置截止时间，团队只新增了一个调节开关，可针对特定市场上调手续费。
我们的基准情景假设：自 2027 年起，非加密业务综合手续费率为 0.006%。该费率的构成是：约 7% 的非加密交易量切换至常规费率（协议留存 0.037%），其余交易量继续留在增长模式。这个费率依旧是 CME 的 15 倍，也是整个模型里最容易被打破的假设。文末我们演示了费率降至 CME 水平后的估值变化。
目标：40 亿美元年度营收
我们测算四项收入来源并求和，总收入的 99% 将划入援助基金（Assistance Fund），用于回购 HYPE、减少流通供给。
- 加密货币交易收入 = 加密交易量 × 加密手续费。我们假设交易量从每年 1.98 万亿美元，到 2029 年增长至 3 倍（5.9 万亿美元），维持当前 0.037% 的费率不变。
- 非加密交易收入 = Hyperliquid 获取的全球市场份额 × 非加密手续费，自 2027 年起综合费率 0.006%。该全球市场 2025 年规模 740 万亿美元，我们按每年 6% 增速推演（该增速和 2015 年以来全球股票市场增速一致：2015 年 114 万亿美元，2025 年 204 万亿美元），2029 年市场规模将达到 934 万亿美元。
- 根据 AQAv2 规则，Hyperliquid 平台上 USDC 储备收益的 90% 归入援助基金。首笔派息 30 天收益 1458 万美元，折合年化 1.77 亿美元，对应今年 51 亿美元储备、3.9% 收益率。我们假设到 2029 年收益率回落至 3.6%，匹配美联储当年的中值预测。储备规模会跟随加密交易量、以及新交易者存入的 USDC 同步增长；我们假设新交易者存入资金为其年度交易量的 0.05%。
- HIP‑4 的预测市场于 5 月上线，我们预估到 2029 年，这块业务将带来 1 亿美元营收。
基准情景下 Hyperliquid 的收入预测
总收入将增长 5.2 倍，达到 49.1 亿美元。新增的 39.7 亿美元营收增量中，近三分之二来自加密交易之外：16.5 亿美元来自非加密手续费，7.56 亿美元来自 USDC 利息，1 亿美元来自 HIP‑4。
当前价格已经计价了哪些预期？
我们以 20% 折现率，将 2029 年的收入折算为现值（和此前报告所用折现率保持一致）。2029 年 49.1 亿美元的收入，现值为 28.4 亿美元。之后我们代入不同营收乘数，再除以 2029 年剩余的 HYPE 代币数量。 计算口径：总供给 9.988 亿枚，减去援助基金已经持有的 4830 万枚，再减去 2027–2029 年用 99% 营收回购销毁的代币。回购价格会从当前 77 美元逐步抬升至对应情景下 2029 年的目标价；乘数越高，回购消耗的代币越少：25 倍乘数下约销毁 8700 万枚，30 倍下 7600 万枚，40 倍下 6100 万枚。
在加密交易量增至当前 3 倍的前提下，不同收入倍数、不同市场份额对应的 HYPE 代币目标价格
举一个测算示例：3% 市场份额、40 倍乘数。2029 年：加密交易收入 22 亿美元（5.94 万亿 × 0.037%），非加密交易收入 16.8 亿美元（934 万亿市场的 3% 即 28 万亿 × 0.006%），USDC 利息 9.35 亿美元（289 亿储备 × 3.6% × 90%），HIP‑4 贡献 1 亿美元，合计 49.1 亿美元。 按 20% 折现三年（除以 1.2×1.2×1.2=1.728），现值 28.4 亿美元。40 倍估值对应完全稀释市值 1138 亿美元。该乘数下到 2029 年回购销毁约 6100 万枚 HYPE，剩余 8.9 亿枚，折算单价 128 美元。
HYPE 定价测算：假设加密交易量达到当前 3 倍，在 40 倍收入估值下，仅需要拿下 0.5% 全球市场份额就能支撑 81 美元的价格，绿色区域代表高于 10 月 27 日的现价。
需要记住这个前提假设：绝大部分非加密交易量全程维持在增长模式。
换个角度理解：当前 77 美元的价格，对应的定价预期为：0.5% 份额需要 38 倍营收乘数、3% 份额需要 23 倍、5% 份额需要 18 倍、10% 份额大约仅需 10 倍。CME 市盈率 25 倍、ICE 为 23 倍。也就是说，市场当前定价，大致对应传统交易所估值水平下 2%–3% 的市场份额；或是更低份额叠加成长溢价。
在 25 倍收入估值假设下，对比不同全球市场份额、不同加密交易量倍数对应的 HYPE 价格，加密交易量翻三倍、提升市场份额都能推高币价。
市场份额的权重现在已经超过加密周期。25 倍乘数下，加密交易量翻三倍，HYPE 单价上涨约 30 美元；份额从 1% 提升至 5%，单价上涨约 48 美元。就算加密交易量保持不变，想要支撑 77 美元的价格，在 25 倍乘数下也需要拿下 5% 的市场份额。
市场逻辑变了，估值框架也要跟着变
3 月份 HYPE 价格 37 美元的时候，我们采用 20 倍 2028 年营收乘数做了四情景估值：悲观情景 60 美元（占日均 1.74 万亿市场 0.01%）、基准情景 72 美元（0.10%）、乐观情景 124 美元（0.50%）、极端乐观情景 190 美元（1.00%），对应 2028 年营收区间 14 亿–46 亿美元。七个月之后，HIP‑3 年交易量达到 8700 亿美元，已经超过当时基准情景 0.10% 份额对应的 6400 亿美元，距离乐观目标走完大约四分之一。下文是 3 月模型和当前模型的数据对比。
对比了 3 月和当前四种情景下 HYPE 估值：虽然代币总量接近翻三倍，但乐观情景目标价从 124 美元上调至 165 美元。
如果沿用早期版本，仅按流通代币估值，基准情景单价大约是 280 美元，而非 98 美元。本次下调的另一个核心参数是手续费：3 月假设 HIP‑3 给协议分成 0.05%（增长模式上线前的费率），本次模型取 0.006%。悲观情景估值低于 3 月，是因为我们改用完全稀释总供给（FDV），而不是只看流通市值。
影响估值的变量
上行利好因素
- 如果不采用完全稀释总量，而是按实际流通代币估值，单价大致翻倍。完全稀释总量包含未来可能永远不会进入流通的解锁代币。
- 折现率从 20% 下调至 15%，30 倍乘数下基准情景估值从 98 美元抬升至 111 美元。
- Hyperliquid 目前留存年度交易量的 0.18% 作为 USDC 保证金，而 CME 仅为 0.01%。如果传统金融交易者也像加密交易者一样习惯把资金留在平台，USDC 利息收入会远高于我们的假设。
- 每 1 美元期权权利金，可以带动 10–20 美元永续合约对冲交易量。原生期权还未在 HyperCore 上线，因此模型没有计入这部分增量。
我们的供给假设：到 2029 年所有待释放代币全部进入流通：当前流通 3.02 亿枚、核心贡献者持有的 2.38 亿枚、Hyperliquid 标注的未来待释放 4.1 亿枚，再减去回购销毁（30 倍下约 7600 万枚）。 如果到 2029 年只有一半待释放代币流通，供给约 6.83 亿枚，30 倍乘数下基准价从 98 美元升至 125 美元；如果这些代币完全不流通，供给 4.93 亿枚，单价 173 美元。
测算在 30 倍收入估值下，2029 年不同解禁流通量对应的 HYPE 价格，流通越少，代币估值越高，仅一半待释放代币流入市场时，基准价从 98 美元升至 125 美元。
下行风险因素
- 如果非加密业务手续费降至 CME 的 0.0004%，30 倍乘数下基准情景估值从 98 美元跌到 66 美元；如果所有品种一直留在增长模式，则为 85 美元。加密永续合约手续费同样面临竞争压力：Lighter 曾推出零手续费，币安的传统金融永续合约体量是 Hyperliquid 的 6 倍，竞争十分激烈。
- 基准情景的前提是：2029 年加密交易量和手续费收入平均达到当前的 3 倍，30 倍乘数下对应 98 美元。如果仅达到当前 1.5 倍，30 倍乘数下基准价 71 美元；如果交易量持平，则为 62 美元。
- USDC 利息是 2029 年 9.35 亿美元营收的来源，美国利率因此至关重要。利率每下调 100 个基点，这部分收入缩水超四分之一；利率 2.6% 时，基准价为 92 美元。
文中所有测算基于交互式估值模型 HYPE valuation model，所有参数均可自行修改。
