作者： 见微知著杂谈
近期的柴油价格是一个非常值得关注的点，这种工业的"血液"正被重新定价。
布伦特原油目前在104美元附近，远低于乌克兰危机时期130美元的高点，但柴油已经冲到了前所未有的价格。
美国零售柴油首次突破每加仑6美元，随后进一步攀升至6.20美元的历史新高；欧洲低硫柴油对原油的溢价从1月的21美元飙升至75美元，彭博社将这一现象总结为" 裂解价差新高引发央行通胀担忧 "。
与汽油不同，汽油主要服务于乘用车出行，属于消费端燃料。
而柴油的消费端高度集中于货运重卡、农业机械、工程与采矿设备、铁路机车、内河与海运船舶等生产性部门。
柴油涨价的冲击不是居民出行成本问题，而是中间投入成本问题——通过运输费率、农产品成本、矿产品现金成本、基建与工业毛利，直接穿透CPI与PPI。
所以"柴油是工业经济的血液"比"原油是血液"更准确：原油是原料，柴油是已经变成生产资料的那一段。
从供给端看，全球柴油市场正面临一次历史性的双重打击。
第一个冲击来自俄罗斯。
据路透社报道，过去大半年俄罗斯的炼油设施遭受了持续性打击，原油蒸馏装置和氢化裂解装置这些对柴油生产至关重要的核心设备成为主要攻击目标。
6月俄罗斯炼油加工量降至约410万桶/日，同比降幅约30%，为多年低点；同期俄罗斯原油产量约为870万桶/日，但受炼厂遇袭影响，大量原油无法充分转化为柴油。
前六大柴油生产炼厂中半数已大幅减产或停产——Kirishi炼厂关闭，Volgograd和NORSI两家产能仅剩约四分之一。
柴油出口从正常的每月约250万吨骤降至6月不足100万吨。俄罗斯自4月起禁止汽油出口，7月起禁止柴油出口，禁令预计持续至9月30日，国内柴油价格已上涨60%。即便现在启动修复，受损的炼厂也需要数月才能恢复。
第二个冲击来自中东。
2月伊朗冲突爆发后，多个炼油厂受损，霍尔木兹海峡这一关键能源运输通道通行严重受阻。
彭博社援引Vitol集团CEO在新加坡会议上的估算指出，中东精炼产品出口日均减少约200万桶，俄罗斯也减少约200万桶，两者合计约400万桶/日。而这两个地区在冲突升级前合计占全球海上柴油贸易量的近45%。
全球炼油产量虽然在8月夏季高峰达到8140万桶/日——得益于美国炼厂接近历史最高效率运营——但仍比去年同期减少了420万桶/日。
问题性质已经改变，不再是简单的原油供应中断，而是炼油能力受损的系统性危机。
下面我们来看下外资机构九月以来对柴油的观点。
【摩根士丹利，能源：大型油企面貌之变——上游修复进行中（Energy: The Changing Face of the Majors），2026.09.03】
核心观点： 柴油价格快速攀升至历史新高 ，历史数据表明这很可能在某一时点影响通胀。报告展示的美国CPI与纽约港超低硫柴油（ULSD）期货对比图表显示，柴油价格的大幅上涨与CPI之间存在时滞但确定的传导关系。
【美银证券，全球经济观点：返校季——驾驭供给冲击（Back to School: Surfing the supply shocks），2026.09.08】
核心观点： 裂解价差高企正推高下游生产成本 。新加坡10ppm柴油基准价维持在$150/桶高位，反映中东与俄罗斯炼厂产能的供给约束。高裂解价差将转化为生产商成本的上升，若无额外救济措施，最终将传导至终端消费者。
【摩根大通，可再生柴油周报（Renewable Diesel Weekly），2026.09.08】
核心观点：截至9月4日当周，美国西海岸柴油价格约$4.70/加仑，年内在2月冲突后从$2.40飙升至$4.50+。可再生柴油（以豆油、动物油脂为原料）的价差与化石柴油高度联动， 高柴油价格反而提升了可再生柴油的经济性 ——尽管原料成本也随植物油价格同步上升。
【美银证券，资金流向周报：收益率尚未伤人，但柴油才是关键（The Flow Show: Those yields might not hurt yet, but diesel），2026.09.10】
核心观点： 柴油才是实体经济真正的关键压力点，而非原油。 原油价格远低于乌克兰危机峰值，但美国柴油已创$6/加仑历史纪录。柴油影响涉及航运、卡车运输、农业、建筑、采矿五大行业。需关注运输股IYT是否跌破200日均线80关口，若破位将确认市场从"夏季去风险"转变为"秋季滞胀事件"。Bull & Bear指标9.5，处于极端看多区间，柴油驱动的滞胀风险尚未被充分定价。
【摩根大通，能源：永久冲突持续，中国地炼减产，日本炼厂看多，锂供需（A 'Forever Conflict' Can Persist），2026.09.10】
核心观点：尽管出现创纪录的供给冲击，布伦特原油仍保持受控（3-6月均价约$97），而市场压力已转移至成品油端——欧洲馏分油裂解价差接近$80/桶创纪录，全球柴油价格处于历史高位。核心启示： 市场压力更多通过裂解价差而非原油绝对价格表达 。远期曲线可能定价错误：若冲突持续更久，未来16个月前端约高估$6、后端约低估$10。
【野村，晨间新闻与观点·亚洲（Morning News & Views Asia），2026.09.10】
核心观点： 柴油/瓦斯油裂解价差处于历史高位，产品与原油的价差持续扩大 。9月初美国柴油裂解价差突破$106/桶高点。中国突然恢复原油进口及炼厂利用高裂解价差增加成品油出口正对原油价格构成进一步上行风险。
【高盛，中国机械：发电机组供应链调研要点（Genset supply chain trip takeaways），2026.09.10】
核心观点： 数据中心柴油备用发电机组需求强劲 ，美国市场增速最快（25-30%），中国和东南亚约20%。需求端正从2.0-2.2MW向2.6MW+（非美市场）和3MW+（北美）升级，支撑更高的单位售价。供应链产能普遍存在约束，近端发货更多受制于产能而非需求——这从侧面说明柴油作为工业及基建备用电源的刚性需求仍在扩大。
【高盛，中国经济活动与政策追踪（China Economic Activity and Policy Tracker），2026.09.11】
核心观点：截至9月中旬，中国国内柴油和汽油零售价格连续一周保持不变。柴油价格约9,000元/吨（对比5月约9,800元/吨的年内高点），布伦特同期从5月$105降至9月约$100/桶。说明 中国国内成品油定价机制在一定程度上缓冲了国际市场波动 。
【摩根士丹利，特斯拉：6美元柴油时代，特斯拉Semi登场（$6 Diesel...Enter Tesla Semi），2026.09.11】
核心观点： $6柴油正在改写运输能源经济账 。一辆传统柴油人工卡车每英里成本$2.67、年利润$3.12万；而自动驾驶电动Semi每英里成本降至$2.13、年利润$18.88万——利润扩张6倍。核心驱动不仅是移除司机的成本节省，更来自利用率从9.24万英里/年提升至21.52万英里/年（2.33倍）。到2040年，若8.2万辆Semi运营（13.5%市场份额），自动驾驶软件可产生$170亿收入及约$75亿增量EBIT。
【德意志银行，美国固定收益周报：策略更新（US Fixed Income Weekly: Strategy Update），2026.09.11】
核心观点：柴油自6月以来比汽油多涨约30%，批发柴油价格达到新高。汽油占CPI权重约3.8%，柴油30%涨幅对CPI直接影响不足7bp——但 柴油占美国经济中间投入石油产品的约70%（汽油仅12%） 。基于投入产出表估算，柴油驱动的石油成本自夏季以来上涨30%，对应核心通胀存在约20-25bp的上行风险（假设完全传导）。
【高盛，成品油追踪：俄罗斯与中东出口缺口盖过中国复苏（Oil Products Tracker: Large Russia & Mideast Export Shortfall Trumps China Pickup），2026.09.11】
核心观点： 美国零售柴油价格已达到$6/加仑的历史新高 。中东和俄罗斯持续的炼厂停产、反季节性库存去化及风险溢价上升，推动柴油价格和利润进一步走高。基准情形下，中东航运中断与对俄炼厂袭击将持续至2027年中才逐步缓和。预测2026年Q4美国/欧洲柴油利润维持高位，分别为$75/$65。OECD柴油库存同比低2%，美国柴油库存在7月中旬以来去库3%，未见四季度需求旺季前的季节性累库。
【德意志银行，全球固定收益周报：策略更新（Global Fixed Income Weekly: Strategy Update），2026.09.12】
核心观点：原油和批发汽油价格低于春季高点，但批发柴油价格本周再创新高。柴油占中间投入石油的70%、汽油仅12%、航煤18%， 柴油涨价对PPI核心中间品的推升压力远大于汽油 ——2026年PPI核心中间品同比已进入10%区间，而石油成本代理指标同比接近100%。
【高盛，澳大利亚金属与矿业·黄金手册：产量回升，四季度成本抬升，FY27成本指引上调（Australia Metals & Mining Gold Book），2026.09.15】
核心观点：6月季度多数金矿生产商已确认柴油成本压力开始传导，柴油占金矿全维持成本约1%-10%。叠加更广泛的劳动力和耗材通胀，FY27平均AISC指引同比上修15%-20%，而产量增长仅约5%。 柴油涨价正直接侵蚀矿企盈利 ，储量定价假设也被相应上调至>A$3,100/oz。
然后附上高盛八月的一篇文章。
柴油而非原油，仍是更清洁的地缘政治对冲
【GoldmanSachs, 13 August 2026】
自伊朗战争爆发以来，我们一直认为霍尔木兹海峡的供应冲击对成品油——尤其是柴油的破坏性大于对原油本身。
接近历史高位的即期柴油裂解价差已经发挥了“解决者”的作用，促使拥有闲置产能的炼厂做出强劲的供应响应，包括提高开工率以及将产品收率转向柴油。
因此， 今年出现绝对意义上的柴油短缺看起来仍不太可能 。
尽管如此，我们重申建议使用远期柴油时间价差（例如2026年12月至2027年3月的欧洲柴油价差）来对冲地缘政治风险。
在进入2026-2027年冬季之际， 柴油出现持续性稀缺定价的风险高于原油 ，原因有四：
1）伊朗战争之前，柴油和炼油产能的结构性紧张程度就已远高于原油。
2）中东和俄罗斯的供应冲击对柴油的打击更大。
3）与原油不同，第四季度季节性因素应会进一步收紧柴油供需平衡。
4）中国政策更可能限制原油价格的上行空间，而非柴油。
我们认为，远期柴油时间价差（如2026年12月至2027年3月欧洲柴油价差）以及做多欧洲天然气TTF头寸是颇具吸引力的地缘政治对冲工具。
图表1：全球柴油出口同比下降26%
在进入2026-2027年冬季之际，柴油出现持续性稀缺定价的风险高于原油： 柴油在战前就已经存在结构性的紧张 ，对中东和俄罗斯供应中断以及第四季度季节性因素的敞口更大，而且相比原油，柴油更不可能被中国政策所稳定。
图表2：我们仍建议使用2026年12月至2027年3月欧洲柴油时间价差作为地缘政治对冲工具
柴油供应比原油供应更为紧张，全球柴油出口同比下降26%，是原油出口降幅（13%）的两倍。
一、柴油市场在结构上本就比原油市场更紧张
由于长期需求的不确定性抑制了投资并促使OECD国家关闭炼厂，炼油产能增长滞后，导致2025年全球炼厂利用率远高于平均水平（图表3）。
相比之下，原油供应增长迅速——以美国页岩油、巴西和圭亚那为首——在伊朗战争前拥有近400万桶/日的闲置产能。
轻质页岩油供应增加（其柴油产率较低）以及电动车驱动的汽油需求下降，也有助于解释为什么柴油比汽油更紧张。
图表3：2020-2025年全球炼油产能增长放缓（主要由OECD炼厂关闭导致）推动利用率在伊朗战争前已达到高位
二、中东和俄罗斯供应冲击对柴油的打击更大
中东和俄罗斯的供应冲击对成品油——尤其是柴油的破坏性大于对原油本身。
在无人机袭击以及中东和俄罗斯合计约600-700万桶/日的炼厂outages（图表4）之后，我们的全球炼厂加工量即时预测近几周同比下降500-900万桶/日，接近疫情之外有记录以来的最大降幅。
图表4：中东和俄罗斯的炼厂停产量合计达600-700万桶/日
伊朗战争对柴油的供应冲击比原油更具破坏性，原因有四：
1）炼油厂是大型、地面上的高价值目标，相比分散的油田，遭受直接物理破坏的可能性更大。
2）中东的管道运力中，原油远大于成品油。
3）海湾国家国有石油公司似乎优先保障长期原油供应合同，尤其是对高度依赖的亚洲买家。
中东原油通常为中质或重质，因此比轻质原油富含更多柴油。
4）Kpler数据显示，波斯湾的柴油流量同比下降80%，而原油流量下降48%（图表5）。
图表5：Kpler数据显示波斯湾柴油流量同比下降80%，而原油流量下降48%
注：估算的波斯湾流量包括通过霍尔木兹海峡、阿曼湾以及延布（沙特阿拉伯）和富查伊拉（阿联酋）港口和Botas Ceyhan的流量。
三、第四季度季节性因素应会收紧柴油市场，而非原油市场
柴油需求通常在第四季度走强（图表6），而原油需求——即炼厂加工量——通常因检修增加而下降。加工量下降也会减少包括柴油在内的成品油产出。
柴油供需平衡在2026年下半年还面临比原油更大的收紧风险。
在 需求端 ，冷冬可能提升取暖油需求。
在 供应端 ，炼厂产出面临8月至10月大西洋飓风季（尤其是美国墨西哥湾沿岸）的下行风险，以及第三季度计划检修异常偏低后第四季度出现计划外停车的风险。
图表6：柴油需求通常在第四季度走强，而原油需求——即炼厂加工量——通常下降
注：我们将全球原油需求定义为炼厂加工量。
四、中国更可能限制原油价格上行空间，而非柴油
中国倾向于通过价格敏感的原油净进口来稳定原油市场，7月初原油净进口同比下降550万桶/日，即降幅略超50%（图表7）。
在本月初中国宣布提高成品油出口配额后，投资者询问中国是否能够以同样的力度稳定成品油和柴油市场。
我们对此持怀疑态度，原因有四：
1）中国驱动的柴油净进口波动通常远小于原油（图表7）。
2）中国2026年成品油出口配额总量似乎大致与去年持平。
3）据报道，政府可能继续优先保障国内能源安全，要求炼厂将库存维持在2月底水平之上。
4）中国大幅增加成品油投资或出口可能与政策制定者的长期目标（包括脱碳）相冲突。
图表7：中国驱动的柴油净进口波动通常远小于原油
地缘政治对冲：柴油价差和TTF优于原油
在进入冬季之际，远期柴油时间价差（如2026年12月至2027年3月欧洲柴油价差）和欧洲天然气多头头寸（比原油更紧张）是比原油多头头寸更具吸引力的地缘政治对冲工具，因为它们具有更大的潜在价格上行空间。
在比我们基准情景更弱的供应情景下，我们估计当前现货价格的潜在上行空间如下：
1）柴油时间价差： 如果即期价差维持在当前水平附近且供应紧张推动远期曲线强劲上行，2026年12月至2027年3月欧洲柴油价差约有70%的上行空间。
2）TTF： 在中东能源出口到2027年才逐步正常化以抑制亚洲LNG需求的情景下，TTF价格在年底前后峰值接近105欧元/兆瓦时（当前现货61欧元），约有70%的上行空间。
3）布伦特： 在中东能源出口到2027年才逐步正常化的情景下，价格峰值接近120美元/桶，约有35%的上行空间。
基于价格与库存（原油）或需求（天然气）的历史关系，实际价格涨幅可能超过这些上行估算。2022年和2026年4月的价格飙升表明，当实物和金融买家对未来供应和短缺高度担忧时，市场可能超出模型隐含的水平。
特定资产因素可能在这些估算之外带来进一步上行空间：
1）柴油时间价差： 如果炼厂遭受更密集的无人机袭击或飓风相关中断影响大西洋炼厂产出，导致柴油供应进一步走弱，即期价差可能进一步上升。
2）TTF： 如果冬季比平均更冷，可能需要更大幅度的价格飙升来抑制额外需求并限制天气驱动的天然气库存消耗。
3）布伦特： 如果霍尔木兹海峡、曼德海峡和苏伊士运河的航运中断持续，我们估计相对于我们的价格上行情景还有额外25美元/桶（约30%）的上行空间。
