作者 | James Butterfill
编译 | 吴说区块链
TL;DR：2026 年 Q1 比特币挖矿报告核心要点
· 盈利极度承压： 2025 年 Q4 成为自减半以来最艰难的季度，受币价回调与高算力叠加影响， 算力价格一度跌破 30 美元/PH/天创下五年新低 ，全网约 15–20% 的老旧矿机陷入亏损。
· AI 转型加速落地： 上市矿企已累计宣布超 700 亿美元的 AI/HPC 合同。资本市场对 AI 叙事给予极高溢价（估值倍数达 12.3 倍），行业正加速分化为“基础设施提供商”与“纯粹挖矿企业”。
·算力短暂回撤： 受利润挤压、冬季限电及监管排查等因素综合影响，Q4 全网算力从峰值回撤约 10%，但模型预测行业仍具韧性，全网算力将在 2026 年底反弹并攀升至 1.8 ZH/s。
·成本与债务重塑：AI 建设导致部分混合型矿企（如 CIFR、WULF）账面单枚 BTC 综合成本激增并背负巨额债务；相比之下，CLSK、HIVE 等低杠杆矿企则展现出了极强的财务纪律和纯粹的挖矿成本优势。
·核心结论： 挖矿行业正经历深度的结构性重组。若 BTC 价格未能在 2026 年反弹至 10 万美元以上，高成本矿工将加速出清（矿工投降），而具备极致能源成本或成功跨界 AI 的运营商将主导未来的资本市场。（ 相关阅读： 比特币矿企加速告别挖矿时代，MARA大举卖币砸向AI ）
一、执行摘要
2025 年第四季度是自 2024 年 4 月减半以来，比特币矿工所面临的最艰难的一个季度。比特币价格的大幅回调（从 10 月初约 124,500 美元的历史高点跌至 12 月底的约 86,000 美元，回撤幅度约 31%），叠加接近历史最高水平的全网算力，将算力价格（Hashprice）压缩至五年来的最低点。
在 2025 年第四季度，上市矿企开采单枚比特币的加权平均现金成本攀升至约 79,995 美元。
本季度凸显了三个核心主题：
盈利能力承压 ：算力价格（Hash price）降至约 36–38 美元/PH/s/天，对许多矿工而言已接近或处于盈亏平衡点。连续三次的挖矿难度下调（这是自 2022 年 7 月以来的首次连续下调）标志着“矿工投降（miner capitulation）”。进入第一季度，算力价格进一步大幅跌至 29 美元/PH/s/天，这意味着矿工还需承受更多的阵痛。
AI/HPC 转型加速 ：纯粹的挖矿企业与转向 AI 的基础设施公司之间的分化进一步加剧。目前，整个上市矿企板块已累计宣布了价值超过 700 亿美元的 AI/HPC（高性能计算）合同。WULF、CORZ、CIFR 和 HUT 实质上正演变为兼作比特币挖矿的数据中心运营商。
资本结构重塑 ：多家矿企为筹集 AI 基础设施的建设资金，背负了巨额债务。IREN 目前承担着 37 亿美元的可转换票据（convertible notes）；WULF 的总债务达 57 亿美元；CIFR 发行了 17 亿美元的优先担保票据（senior secured notes）。该行业的总杠杆率已从根本上改变了其风险特征。
二、AI 与比特币挖矿争夺机架空间
AI 正在许多数据中心持续争夺机架空间，从长远来看，这可能会推动比特币挖矿转向更具间歇性且更廉价的电力来源。
比特币矿工向 AI 和高性能计算（HPC）领域的迁移正在迅速加速。根据近期的公司公告，到今年年底，上市矿企可能有多达 70% 的收入来自 AI，而目前这一比例约为 30%。最初仅仅作为边缘性多元化策略的举措，正日益成为其核心业务。
在 2025 年及 2026 年初期间，比特币矿企与超大规模云服务商（hyperscalers）签署了多项 GPU 托管（co-location）和云服务协议，总价值超过 700 亿美元。尽管大部分协议规划了新建数据中心，但仍很可能发生对现有挖矿设施的业务蚕食（cannibalisation）和关停。因此，随着这些合同约定的产能逐步爬坡释放，在整个 2026 年，比特币挖矿在这些运营商收入中的占比将出现显著下降。
这种转变在很大程度上是出于经济考量。算力价格依然徘徊在周期性低点附近，压缩了挖矿利润空间，而 AI 基础设施在结构上提供了更高且更稳定的回报。在此背景下，将电力和资本重新配置到高性能计算（HPC）显得十分合理，特别是对于那些拥有可扩展能源和现有数据中心能力的运营商而言。
尽管如此，这种转型并非整齐划一。
- 一些矿企，如 IREN 和 Bitfarms，正积极将自身重新定位为 HPC 提供商，实际上是将挖矿作为进入 AI 基础设施的桥梁。
- 而其他矿企，如 CleanSpark，在短期内继续优先考虑挖矿业务，利用其将近期开发的产能变现，同时逐步拓展在 AI 领域的布局。
- 第三类群体仍致力于比特币挖矿，但在运营方式上正在演进。这些运营商不再追求超大规模设施，而是专注于成本最低且通常具有间歇性的能源，例如受困可再生能源（stranded renewables）或伴生气（flare gas）。例如，Marathon 已在能源网络的边缘部署了较小的、约 10 兆瓦的本地化集装箱式站点。这类配置非常适合能够容忍电力中断的挖矿作业，但与需要几乎连续无间断运行的 AI 工作负载互不兼容。
负载均衡很可能仍将是挖矿领域内一个持久的细分市场。通过为德州电网（ERCOT）等提供需求侧的灵活性，矿工可以获得更优惠的电价。这一角色的重要性可能会日益增加，尽管随着时间的推移，它可能更吸引规模较小且更专业的运营商。
一个关键的悬而未决的问题是，这种由 AI 驱动的转型的持久性如何。虽然当前的经济状况极度偏向 AI，但挖矿业务对比特币价格依然高度敏感。如果挖矿的盈利能力出现实质性复苏，一些运营商可能会重新评估这两项业务之间的资本配置。从这个意义上说，当前的趋势可能并非永久性的转型，而更多是相对回报率作用的结果。
从长远来看，这可能意味着纯粹的挖矿企业群体将缩小，而同时跨界挖矿和 AI 领域的混合型基础设施公司将变得更加广泛。与此同时，可能会有新的参与者涌现，以开发老牌企业空出的细分市场，尤其是在能源受限或高度灵活的市场领域。
比特币挖矿基础设施（约 70 万至 100 万美元/兆瓦）与 AI 基础设施（约 800 万至 1500 万美元/兆瓦）之间的成本差异巨大，而这种转换机遇目前正被大规模变现：
CORZ：约 350 兆瓦的高性能计算（HPC）已通电，约 200 兆瓦正在计费。与 CoreWeave 的合同在 12 年内扩大至 102 亿美元。目标在 2027 年初实现全部 590 兆瓦的投产。
- WULF ：Lake Mariner 站点已有 39 兆瓦的关键 IT 产能上线。已签订的 HPC 总收入达 128 亿美元。其他厂房正按计划于 2026 年第四季度前推进。平台将扩展至五个地点，总容量约 2.9 吉瓦（GW）。
- CIFR ：正与 Fortress Credit Advisors 合作开发 300 兆瓦的 Barber Lake 站点。已达成价值数十亿美元的 Fluidstack 协议（由谷歌支持）。目前尚未产生收入。
- IREN ：规模已扩展至 10,900 多张 NVIDIA GPU。Childress Horizon 1–4 期扩建项目（高达 200 兆瓦液冷 GPU）。第四季度 AI 云服务收入达到 1730 万美元。
- HUT ：在路易斯安那州的 River Bend 园区与 Fluidstack 签署了一份价值 70 亿美元、为期 15 年的 245 兆瓦租赁协议，首个数据大厅计划于 2027 年初启用。
CORZ 与 CoreWeave 合并案的失败（2025 年 10 月 30 日股东投票否决）突显了基础设施价值与股权价值之间的张力。由于在 HPC 转换期间对承诺拆除的资产进行了不当资本化，CORZ 随后重述了财务数据，这也表明了其会计处理的复杂性。
收入贡献仍处于早期阶段但正在增长：CORZ 托管的 AI/HPC 数据中心占其第四季度收入的 39%；WULF 的 HPC 业务占 27%；IREN 的 AI 云业务占 9%；HIVE 的 HPC 业务占 5%。尽管挖矿业务依然占据主导地位，但显而易见的是，AI 的收入贡献将全面持续增长。
三、全网算力
2025 年 8 月下旬，比特币网络迎来了一个重要的里程碑，算力首次突破 1 ZH/s。10 月初，全网算力达到约 1,160 EH/s 的峰值。
然而，第四季度出现了显著的反转。全网算力从 10 月的峰值下降了约 10%，至 12 月底降至约 1,045 EH/s（随后在 2 月初进一步下探至 850 EH/s，之后才有所回升），并伴随着连续三次的挖矿难度下调，这是自 2022 年 7 月以来的首次连续下调。这主要是由以下因素驱动的：
BTC 价格回调导致 S19 时代的老旧矿机跌破盈亏平衡点（S19 XP 的盈亏平衡电价从 2024 年 12 月的约 0.12 美元/千瓦时降至 2025 年 12 月的约 0.077 美元/千瓦时）。
冬季能源成本上升以及 ERCOT（德州电力可靠性委员会）的限电措施（curtailment），导致 11 月至 12 月期间不具经济效益的挖矿时长急剧增加。
中国新疆地区重新启动的监管行动（2025 年 12 月的排查行动限制了挖矿作业，尽管这些产能并未被永久性转移）。
尽管出现了短期的下滑，但在整个 2025 年，比特币网络仍新增了约 300 EH/s 的算力。截至本文撰写之时，全网算力基本维持在 2025 年底的水平，约为 1,020 EH/s。
根据我们此前详细介绍过的分段预测模型（piecewise prediction model），我们目前预计全网算力将在 2026 年底达到 1.8 Zetahash（ZH/s），并在 2027 年 3 月底达到 2 Zetahash（ZH/s），这一时间点比此前的预测推迟了一个月。
算力地域转移：排名前三的国家（美国、中国和俄罗斯）掌控了全球约 68% 的算力。美国的市场份额环比（QoQ）增长了约 2 个百分点。在 HIVE（巴拉圭 300 兆瓦项目）和 BTDR（埃塞俄比亚 40 兆瓦项目）等矿企的推动下，巴拉圭、埃塞俄比亚和阿曼等新兴市场成功跻身全球前十。
四、算力价格动态
算力价格（Hash price，即决定单位算力矿工收入的指标）在 2025 年 7 月达到约 63 美元/PH/s/天的峰值后，在整个第四季度持续下跌。到 11 月，已降至约 35–37 美元/PH/s/天，创下当时的五年新低。12 月底和 1 月初短暂回升至约 38–40 美元，但这只是昙花一现，算力价格在进入 2026 年第一季度后进一步崩盘，到 3 月初跌至约 28–30 美元/PH/s/天，创下减半后的历史新低。
这一跌势是由多重因素共同叠加造成的：创纪录的挖矿难度（在 10 月 29 日上调 6.31% 后达到 155.97T 的峰值）、低迷的比特币价格（较 10 月的历史高点下跌约 31%），以及极低的交易手续费收入（持续低于总区块奖励的 1%，平均每个区块的手续费约为 0.018 BTC）。
这造就了自 2024 年 4 月减半以来最严苛的利润环境。在平均工业电价为 0.05 美元/千瓦时（S19 XP 为 0.077 美元/千瓦时）的情况下，运行中世代矿机（如能效比约 29.5 J/TH 的 S19j Pro 级别矿机）的矿工在年底前已远低于盈亏平衡点运行，而进入 2026 年后，情况进一步恶化。
最新预测：算力价格环境的恶化超出了我们此前的预期，2 月下旬一度触及约 28 美元/PH/s/天，截至撰稿时回升至约 30–35 美元。在目前的水平下，运行中世代矿机的矿工需要获得低于 0.05 美元/千瓦时的电价才能保持现金盈利，而最新一代机型（能效比低于 15 J/TH）在典型的工业电价下仍能保持可观的利润率。若要算力价格持续回升至 40 美元以上，则需要比特币价格在年底前反弹至 10 万美元，且其价格涨幅必须跑赢全网算力的持续增长。
除非比特币价格出现实质性反弹，否则我们预计 2026 年上半年高成本运营商将进一步遭遇“矿工投降”。当前的挖矿经济状况不足以刺激大规模的硬件更新周期。算力价格必须首先进一步下跌，迫使足够多的老旧产能和运营商关机离场，从而降低全网算力水平和挖矿难度，这才能为新的比特币矿工提供入场时机，或为现有运营节点的升级提供足够的动力。然而，尽管利润空间遭到无情挤压，全网算力依然展现出惊人的韧性。这可能是由多方面因素共同支撑的：包括以战略而非纯经济效益为导向的国家背景挖矿活动；能够获取极廉价或受困电力的运营商；以及 ASIC 制造商将未售出的库存接入自有设施，以维持其在 TSMC 和 Samsung 等晶圆代工厂的订单承诺。
挖矿行业的阵痛引发了矿工的大规模抛售与投降。上市矿企的 BTC 资金库持仓量较峰值已累计减少超过 15,000 枚，其中 Core Scientific 仅在 1 月份就出售了约 1,900 枚 BTC（约 1.75 亿美元），并计划在 2026 年第一季度清算几乎所有剩余持仓；Bitdeer 在 2 月份将其资金库清零；Riot 在 2025 年 12 月抛售了 1,818 枚 BTC（约 1.62 亿美元）。
我们认为，假设比特币价格回升至 10 万美元大关并非不切实际；若达到该价位，算力价格将回升至 37 美元/PH/s/天。如果今年剩余时间内价格一直徘徊在 8 万美元以下，并且假设挖矿难度持续上升，我们预测算力价格将继续下跌。但在这种情境下，实际走向也可能有所不同：随着矿工关闭不盈利的矿机，全网算力可能会进一步下降，因此算力价格更有可能趋于平稳。如果我们看到价格开始测试 12.6 万美元的历史高点，算力价格则可能会飙升至 59 美元/PH/s/天。
算力价格的跌幅已远远超出了我们的预测范围，尽管我们认为这是由近期币价下跌引发的暂时性现象，并预计其将逐步回稳至 30 至 40 美元/PH/天 的区间。
当前的算力价格已使得继续运行多款矿机变得无利可图。在当前 30 美元/PH/天的算力价格水平下，任何性能低于 S19 XP 且面临 0.06 美元/千瓦时（6 美分/度）及以上电价的矿机都处于亏损状态 — — 我们估计，这部分设备约占全球活跃矿机群的 15% 至 20%。
五、挖矿成本分析
1. 概述
下表展示了 2025 年第四季度所有纳入研究范围的矿企的单枚 BTC 成本明细。所有数据均以开采单枚 BTC 的美元成本计价，并采用附录中所述的收入分成法（revenue-share methodology），将相关成本分摊至自营挖矿（self-mining）业务。
核心观察结果：
AI/HPC 的建设正在扭曲混合型运营商的单枚 BTC 成本指标。 由 AI 基础设施建设所带来的债务、销售及管理费用（SG&A）以及折旧与摊销（D&A），正被分摊到不断萎缩的 BTC 产量基数上，从而推高了表面上的单枚 BTC 成本（headline cost-per-BTC）数据。对于 WULF、CORZ 和 CIFR 等公司而言，其综合成本（all-in cost）越来越反映出转型为数据中心运营商的经济状况，而非单纯的比特币挖矿经济状况。
与 2025 年第二季度相比，全行业的电力成本出现了实质性的大幅上升。 这反映了全网挖矿难度增加稀释了单枚 BTC 的产量、冬季能源成本的上涨，以及 BTC 价格的下跌。
折旧与摊销（D&A）是最大的非现金成本组成部分，且因各公司的折旧政策不同而存在巨大差异。 MARA 的 13.6 万美元/BTC 和 CIFR 的 8.8 万美元/BTC 属于异常值（原因在于 MARA 拥有庞大的矿机群；而 CIFR 则采用了 3 年使用寿命的折旧假设）。
基于股票的薪酬（SBC，股权激励费用）仍然是一个重要的差异化因素。 HUT 的 4.85 万美元/BTC（主要是向 CEO/CSO 发放的一次性奖励）和 CORZ 的 3.55 万美元/BTC 属于异常值。BTDR（3,900 美元/BTC）和 CLSK（6,700 美元/BTC）则表现出最为严格的财务纪律。
利息成本目前对几家矿企产生了重大影响。 WULF（14.5 万美元/BTC）、CIFR（5.6 万美元/BTC）和 BTDR（1.6 万美元/BTC）背负着巨额债务。相比之下，HIVE（320 美元/BTC）和 CLSK（830 美元/BTC）的杠杆率极低，具备显著的结构性优势。
2. 各公司明细
MARA (MARA Holdings)
产出 BTC： 2,011 枚
综合成本： 153,040 美元/BTC
现金成本（税前）： 103,605 美元/BTC
在第四季度，MARA 产出了 2,011 枚 BTC，按产量计算，仍是最大的上市矿企。截至 12 月底，该公司的通电算力（energised hashrate）达到 53.2 EH/s（本季度增长 15%），但由于全网难度上升，日均产量降至约 21.9 枚 BTC，低于前几个季度。
其电力成本为 64,703 美元/BTC，在同行中处于中等水平，这反映了其地理分布的多样性以及对第三方托管的高度依赖（在 1.301 亿美元的总电力成本中，第三方托管占了 7,940 万美元）。其折旧与摊销（D&A）高达 136,166 美元/BTC，为同行最高，这反映了其庞大的矿机规模（全财年 D&A 为 7.728 亿美元）。
表面的综合成本受到了 1.834 亿美元所得税收益的严重扭曲，该收益源于根据 ASU 2023–08 会计准则对 BTC 持仓进行的公允价值调整。剔除这项非运营收益后，综合成本飙升至 240,407 美元。在第四季度，MARA 维持了其“持币（HODL）”策略，并未出售 BTC，同时将 7,377 枚 BTC 留在第三方借贷安排中。然而，该公司在 2025 年第三季度就已经开始软化这一立场，允许出售新挖出的 BTC 以拨付运营资金。在 2026 年 3 月 2 日提交的 10-K 文件中，MARA 进一步扩大了该政策，授权可以从其资产负债表上全部 53,822 枚 BTC 的储备中进行出售。这一转变部分是由于其 3.5 亿美元比特币抵押信贷额度面临压力 — — 随着 2026 年初 BTC 跌向 68,000 美元，该贷款的贷款价值比（LTV）攀升至约 87%。这标志着其对 2024 年 7 月采用的全面 HODL 策略进行了实质性的背离。
此外，该公司宣布与 Starwood Capital 在 AI 和 HPC 数据中心方面建立合作伙伴关系，并于 2026 年 2 月以 1.745 亿美元收购了 Exaion 64% 的股权，这表明其正在加速向纯粹挖矿以外的领域进行多元化发展。
IREN (IREN Limited)
产出 BTC： 1,664 枚
综合成本： 140,441 美元/BTC
现金成本： 58,462 美元/BTC
得益于德克萨斯州 Childress 设施优惠的电力协议以及第四季度 180 万美元的需求响应（demand response）收入，IREN 实现了单枚 BTC 最低的电力成本，仅为 34,325 美元。其装机算力达到了 46 EH/s，机群能效比约为 15 W/T。
其股权激励费用（SBC）为 31,717 美元/BTC，在同行中位居第二（第四季度 SBC 为 5,820 万美元，同比激增 7.3 倍，这主要受 75 美元行权价的期权以及大量限制性股票单位（RSU）归属的推动）。与 SBC 相关的工资税额增加了 680 万美元的实际现金成本。折旧与摊销（D&A）同比几乎增长了两倍，达到 9,920 万美元，反映了 Childress 项目的扩建。
IREN 背负着分为五个系列（2029–2033 年）总计 37 亿美元的可转换票据，按面值计算是同行中债务负担最重的，不过由于票面利率较低（2.75%–3.50%），其利息支出尚处于可控范围。1.118 亿美元的债务转换诱导费用（非现金）和 1.825 亿美元的递延所得税收益被排除在成本分析之外。其 AI 云服务收入达到了 1,730 万美元（占总收入的 9%），同时 Horizon 1–4 期 GPU 扩建项目（高达 200 兆瓦）正在建设中。
CLSK (CleanSpark)
产出 BTC： 1,821 枚
综合成本： 118,932 美元/BTC
现金成本（税前）： 71,188 美元/BTC
CleanSpark 展现出了卓越的运营纪律。其销售及管理费用（SG&A）为 17,848 美元/BTC，股权激励费用（SBC）为 6,662 美元/BTC，在同行中处于最低水平。100% 的分配比例（纯粹挖矿，无托管/HPC 收入）简化了成本分析。
电力成本为 52,463 美元/BTC，较第二季度（44,679 美元）有所上升，反映了挖矿难度的增加。在约 50 EH/s 的装机容量下，约 16 W/T 的机群能效比依然保持行业领先水平。折旧与摊销（D&A）为 58,381 美元/BTC，与同行基本持平。利息支出极低（830 美元/BTC），反映了其低杠杆的资产负债表。
新任 CEO Matt Schultz（于 2025 年 8 月接替 Zach Bradford）表示，如果市场条件允许，算力规模可能攀升至约 60 EH/s。该公司正在探索设备供应商的多元化，以减少对 Bitmain 的依赖。目前尚未宣布明确的 AI/HPC 计划，不过管理层暗示可能会将靠近大都市区（佐治亚州设施）的数据中心资产变现。注：CLSK 的财年截至 9 月 30 日，这意味着当前数据属于其 2026 财年第一季度。
RIOT (Riot Platforms)
产出 BTC： 1,324 枚
综合成本： 170,366 美元/BTC
现金成本（税前）： 102,538 美元/BTC
Riot 产出了 1,324 枚 BTC，平均部署算力为 31.5 EH/s。第四季度 990 万美元的 ERCOT 需求响应信用额度（全财年总计 5670 万美元）使其 49,196 美元/BTC 的电力成本大幅受益，有效抵消了总电力成本。
销售及管理费用（SG&A）高达 31,534 美元/BTC，跻身同行最高之列，反映了企业管理费用及 1 吉瓦（GW）Corsicana 项目的开发支出。股权激励费用（SBC）达到 21,586 美元/BTC，处于较高水平。折旧与摊销（D&A）为 66,900 美元/BTC，反映了对矿机的持续投资。截至 12 月 31 日，该公司持有 17,722 枚 BTC（按期末价格计算价值超过 15 亿美元）。
Riot 的战略重点聚焦于 Corsicana 项目，其中 600 兆瓦已指定用于 AI 工作负载。尽管这是一项重大的长期机遇，但第四季度的收入仍然绝大部分由挖矿业务驱动。1 吉瓦的总站点容量使 Riot 成为北美最大的单点设施运营商之一。
CORZ (Core Scientific)
产出 BTC： 421 枚
综合成本： 168,693 美元/BTC
现金成本： 110,282 美元/BTC
第四季度是 CORZ 向 AI/HPC 转型的里程碑。托管收入达到 3130 万美元（占总收入的 39%，高于 2024 年第四季度的 850 万美元）。由于产能被刻意转移至 HPC 领域，自营挖矿收入同比从 7990 万美元降至 4220 万美元。
较低的 BTC 产量（421 枚）推高了单枚 BTC 的各项指标。销售及管理费用（SG&A）为 47,510 美元/BTC，股权激励费用（SBC）为 35,506 美元/BTC，均为同行最高水平，这反映了企业管理费用以及失败的 CoreWeave 合并案所产生的成本。约 24.7 W/T 的机群能效比落后于同行（15–18 W/T），导致电力成本高达 66,720 美元/BTC。
失败的 CoreWeave 合并案（2025 年 10 月 30 日）虽然带来了不确定性，但执行工作仍在继续：约 350 兆瓦已通电，约 200 兆瓦正在计费，目标在 2027 年初全面实现 590 兆瓦的投产（12 年内合同金额达 102 亿美元）。由于对在 HPC 转换期间承诺拆除的资产进行了不当资本化，公司对 2024–2025 年的财务数据进行了重大重述（restatement），这导致审计师更换为毕马威（KPMG），且内部控制被认定为失效。折旧与摊销（D&A）为 17,701 美元/BTC，为同行最低，这在一定程度上反映了重述后的资产减值。
WULF (TeraWulf)
产出 BTC： 262 枚
综合成本： 471,841 美元/BTC
现金成本： 384,517 美元/BTC
重要提示：WULF 的单枚 BTC 成本数据与纯粹的挖矿同行不具可比性。
该公司已从根本上转型为一家 AI/HPC 基础设施企业，仅维持着不断萎缩的挖矿业务。本季度开采的 262 枚 BTC 是与 970 万美元的 HPC 租赁收入共同产生的。
第四季度挖矿收入环比（QoQ）下降 40% 至 2610 万美元。HPC 租赁收入环比增长 35% 至 970 万美元（占第四季度总收入的 27%）。2025 财年总收入为 1.685 亿美元，其中 HPC 业务贡献了 1690 万美元。
极高的综合成本反映了以下因素：利息高达 144,974 美元/BTC（总债务达 57 亿美元：包括 25 亿美元可转换票据和 WULF Compute 旗下的 32 亿美元优先担保票据）；销售及管理费用（SG&A）为 167,221 美元/BTC（主要是扩充员工队伍和里程碑薪酬）；折旧与摊销（D&A）为 77,217 美元/BTC（新建 HPC 基础设施）。2025 年底，该公司现金储备达到 37 亿美元（此前为 2.74 亿美元），反映了大规模的资本形成。目前已签约 522 兆瓦产能，涉及 128 亿美元的长期客户合同。
CIFR (Cipher Digital)
产出 BTC：591 枚
综合成本：231,980 美元/BTC
现金成本：103,516 美元/BTC
CIFR 的综合成本位居第二高（不含 WULF），主要受高达 87,768 美元/BTC 的折旧与摊销（D&A，基于 2024 年采用的 3 年使用寿命假设）以及 56,445 美元/BTC 的利息支出所驱动。
利息飙升是 CIFR 第四季度的决定性特征：其在 2025 年 11 月发行了 17.33 亿美元、利率为 7.125% 的优先担保票据，导致第四季度的利息支出激增至 3340 万美元，而前九个月的总利息仅为 320 万美元。电力成本为 41,047 美元/BTC，极具竞争力（Odessa 站点的购电协议约为 0.028 美元/千瓦时）。股权激励费用（SBC）达 40,695 美元/BTC，处于较高水平，且被归类于“薪酬与福利”项下，而非销售及管理费用（SG&A）中（这种列报方式并不寻常）。
第四季度发生的重大资产减值（Odessa 矿机减值 4530 万美元，Black Pearl 减值 9610 万美元，资产处置损失 2940 万美元）被排除在成本分析之外。该公司已于 2026 年 2 月 20 日更名为 Cipher Digital Inc.。在高性能计算（HPC）方面，300 兆瓦的 Barber Lake 站点（与 Fortress 合作）和 Fluidstack 协议（由谷歌支持）为 CIFR 的多元化发展奠定了基础，尽管目前尚未产生收入。
HUT (Hut 8 Corp.)
产出 BTC：719 枚
综合成本：160,402 美元/BTC
现金成本：50,332 美元/BTC
Hut 8 表面的综合成本看似具有竞争力，但由于存在多项一次性项目，需要谨慎解读。
其股权激励费用（SBC）高达 48,527 美元/BTC，为同行最高，这主要是由 2025 年 11 月向 CEO 和 CSO 发放的股权奖励（230 万份受限股票单位 RSU 和绩效股票单位 PSU）所驱动的。第四季度 SBC 为 3970 万美元，而前九个月的总和仅为 1810 万美元 — — 达到 2.2 倍的比例。如果将 SBC 正常化，其综合成本将大幅降低。
由于 2025 年 12 月获得了 1780 万美元的加拿大统一销售税（HST）退税，其 7,413 美元/BTC 的一般及行政费用（G&A，不含 SBC）显得人为偏低。正常化的 G&A 应接近约 30,000 美元/BTC。48,621 美元/BTC 的折旧与摊销（D&A）是合并报表层面的数据；与挖矿相关的 D&A 实际更低（由于约 74% 的厂房及设备（PP&E）与挖矿相关）。6,840 美元/BTC 的利息支出反映了其约 4.11 亿美元的总债务（包含利率 15.25% 的 TZRC 债务、利率 9% 的 Coinbase 债务，以及利率 8% 的 Coatue 可转换债券）。
得益于 Vega 站点的比特大陆（Bitmain）矿机（算力达 14.86 EH/s），其 BTC 产量从第三季度的 578 枚攀升至 719 枚。该公司目前持有 15,679 枚 BTC（价值约 13.7 亿美元）。其复杂的业务结构（包括 4 个业务部门、ABTC 子公司以及公司间抵销）使得清晰的成本归因极具挑战性。第四季度 7820 万美元的所得税收益（递延所得税转回）已被排除在计算之外。
BTDR (Bitdeer Technologies Group)
产出 BTC：1,673 枚
综合成本：118,188 美元/BTC
现金成本：87,144 美元/BTC
Bitdeer 的综合成本在同行中极具竞争力，尽管这在一定程度上反映了国际财务报告准则（IFRS）的惯例以及多部门收入（SEALMINER 矿机销售收入 2340 万美元，HPC/AI 收入 230 万美元）。平均电力成本从第三季度的 43 美元/兆瓦时上升至 46 美元/兆瓦时。
最引人注目的问题是第四季度的折旧政策变更：管理层缩短了矿机的使用寿命，导致自营挖矿收入成本（CoR）中的折旧与摊销（D&A）环比翻倍（从 3120 万美元增至 6390 万美元），尽管其算力增长了约 60%。自营挖矿的毛利率从第三季度的 27.7% 暴跌至 3.6%。这纯属会计处理造成的结果，而非运营状况的恶化。
根据 IFRS 的列报方式，D&A 和 SBC 被捆绑在收入成本（CoR）中，这使得与采用美国通用会计准则（US GAAP）的同行进行比较变得复杂。16,306 美元/BTC 的利息支出反映了约 10 亿美元的可转换票据和关联方借款。BTDR 专有的 ASIC 芯片战略（能效比 16.5 W/T 的 SEALMINER A2，以及即将量产的能效比 9.7 W/T 的 A3）是其显著的竞争优势，相较于购买比特大陆的矿机，这大幅降低了每 TH 算力的资本支出（capex/TH）。
HIVE (HIVE Digital Technologies)
产出 BTC：884 枚
综合成本：144,321 美元/BTC
现金成本：75,274 美元/BTC
HIVE 在第四季度（即其截至 12 月 31 日的第三财季）开采了 884 枚 BTC，受巴拉圭业务扩张的推动，产量实现显著增长。机群能效比从 21 W/T 提升至 18.5 W/T。
65,368 美元/BTC 的电力成本为同行最高（不含 WULF），这被一项前瞻性的会计变更所推高：HIVE 将 4130 万美元不可退还的巴拉圭增值税（VAT）资本化计入厂房及设备（PP&E）中，并通过运营支出（opex）将 550 万美元的电力增值税费用化。这种会计处理方式相较于同行同时推高了其 D&A 和电力成本。
其 9,054 美元/BTC 的销售及管理费用（SG&A）处于最低水平之列。7,501 美元/BTC 的股权激励费用（SBC）较为适中（对应 2025 年 10 月以 7.30 加元发放的 RSU）。利息支出仅为 320 美元/BTC，为同行最低 — — HIVE 的总债务仅为 1380 万美元，具备显著的结构性优势。本季度内，100 兆瓦的 Valenzuela 设施已投入运营；目前 HIVE 在巴拉圭已拥有总计 300 兆瓦的 ANDE 购电协议。
该公司面临约 7920 万美元的或有增值税负债（源于瑞典税务局对其 Bikupa 子公司的评估，目前正在法庭上诉阶段）。其使用 2,079 枚附带回购期权的 BTC 支付设备押金，这是一种不同寻常的资本管理手段。
BITF (Bitfarms)
将在 Bitfarms 发布第四季度财报后进行更新。
六、矿企股票表现与估值
在第四季度，AI/HPC 的估值溢价继续扩大。目前，已获得 HPC 合同的矿企其企业价值与未来十二个月销售额比率（EV/NTM sales）倍数已达到 12.3 倍，而纯粹的挖矿企业该倍数仅为 5.9 倍。第四季度 BTC 价格的下跌（较历史高点回撤 31%）造成了双重阻力：不仅导致挖矿收入减少，也让矿企资金库中 BTC 持仓的价值大幅缩水。
CORZ 在合并失败后出现的估值折价（可能是由于对冲基金平仓导致）与 WULF、CIFR 和 HUT 享有的估值溢价形成了鲜明对比。目前整个板块的空头头寸（Short interest）均处于高位，截至撰稿时，MARA 的空头头寸约占其流通股的 30%。
该行业已从根本上分化为“基础设施公司”（如 WULF、CORZ、CIFR、HUT）和“挖矿公司”（如 MARA、CLSK、RIOT、HIVE）。这些以 AI 为导向的高估值倍数是否合理，最终取决于企业的执行力：并非所有宣布的协议都能转化为实际运营的基础设施，而且其背后的资本需求依然极其庞大。
七、2026 年第一季度及未来展望
1. 算力价格的复苏取决于 BTC 价格：在 BTC 价格约为 7 万美元且算力价格约为 30 美元/PH/天的情况下，许多中世代矿机群已处于或低于盈亏平衡点。如果价格持续低于 7 万美元，可能会引发更大规模的“矿工投降”，但这反过来会通过降低挖矿难度和全网算力，使幸存者受益。
2. 新一代硬件的部署：比特大陆（Bitmain）S23 系列和 SEALMINER A3（能效比均低于 10 J/TH）预计将在 2026 年上半年实现规模化部署，这将进一步拉大能效差距并加速矿机群的更新换代周期。
3. AI/HPC 收入的拐点：CORZ 目标在 2027 年初全面交付 590 兆瓦的 CoreWeave 项目。WULF 的 Lake Mariner 站点扩建仍在继续。市场将密切关注已签约的收入能否转化为实际计费，以及利润率能否达到 85% 以上的目标。
4. 杠杆率的分化催生并购催化剂：资产负债表健康且流动性状况良好的矿企（如 HIVE、CLSK）有望成为收购方，不过就连 CLSK 也已承担了相当规模的可转换债务（11.5 亿美元，零利率），以资助其向 AI 基础设施的转型。
5. 地域分布与监管环境的转变：美国继续扩大其市场份额。巴拉圭和埃塞俄比亚正在成为新兴的挖矿重镇。中国新疆的执法行动可能会促使算力向海外转移。德克萨斯州 SB 6 法案（于 2025 年 6 月签署）对接入 ERCOT 的大型挖矿和数据中心用电负载提出了新要求，包括必须具备强制性的远程断电能力。
6. 行业整合：我们预计 2026 年将出现更多并购活动。一流机群（能效比约 15 W/T）与落后机群（能效比约 25 W/T 以上）之间的能效差距已经足够大，以至于直接收购高效产能可能比升级老旧运营设施的成本更低。
附录：方法论
分母：本季度自营开采产出的 BTC 数量。
分摊比例：自营挖矿收入 / 总收入。该比例应用于销售及管理费用（SG&A）、折旧与摊销（D&A）、股权激励费用（SBC）、利息和税费。
单枚 BTC 综合成本（All-In Cost per BTC） = 电力成本（扣除限电补偿后） + SG&A（不含 SBC） + D&A + 净利息 + 所得税 + SBC — — 在适用情况下，所有项目均按挖矿收入的比例进行分摊。
单枚 BTC 现金成本（Cash Cost per BTC） = 收入成本（不含 D&A） + SG&A（不含 SBC） + 净利息 + 所得税 — — 所有项目均按比例分摊。
电力成本：已扣除限电 / 需求响应信用额度。本成本分析排除了资产减值、公允价值重估以及非运营项目（例如：BTC 重估收益 / 损失、衍生品公允价值变动、债务转换诱导费用）。
数值单位：除非另有说明，数值均以千美元为单位。非美元计价的财报数据已按季度平均汇率进行折算。
