撰文：Four Pillars
编译：AididaoJP，Foresight News
核心要点
- 代币 ≠ 股权。评估时应使用企业价值 / 持有者收入，而不是企业价值 / 协议收入。
- 应计比率（持有者最终能拿到的协议收入比例）是关键诊断指标。在我们比较的项目中，这个比率从 25% 到 100% 不等。
- 「稀释」也有区别。团队激励是真正的经营成本（应计入估值倍数），而投资者解锁抛售是市场事件（不应计入倍数）。
- 国库价值要看「可提取性」。问题不在于「国库里有多少钱」，而在于「持有者能拿得出来吗？」
我经常看到加密货币估值中存在一个常见误区：有人拉出一个年化费用收入 5 亿美元的协议，用市值除以这个数，得到一个个位数倍数，然后就断定它「便宜」。这种算法分母是错的，分子也是错的。投资者以为自己买的是 5 倍估值，实际上考虑到自己真正能分到的收入，这个倍数可能是 20 倍。
市盈率是个不错的起点，但它忽略了资产负债表和资本结构——这正是传统金融中使用企业价值倍数（EV/EBITDA）的原因。然而，将 EV/EBITDA 概念套用到代币上时，会遇到三个根本性问题：
- 国库资产：持有者没有合法的索取权。
- 协议收入：大部分可能根本到不了持有者手中。
- 最大成本：不是出现在利润表上，而是以新代币增发的形式体现。
本文旨在构建一个适应代币特性的估值框架。核心指标是企业价值 / 持有者收入——也就是你为每一美元最终能进入你（作为代币持有者）口袋的收入所支付的价格，并同时考虑了资产负债表和实际业务成本的影响。我将用五个协议（HYPE、PUMP、MAPLE、JUP、SKY）作为例子进行说明，这不是投资建议，只是方法演示。
1. 代币的「企业价值」怎么算？
很多代币估值的第一个错误就是起点——直接用市值，但市值不等于企业价值。
在传统金融里，逻辑很清晰：
企业价值 = 市值 + 债务 - 现金
因为如果你买下整个公司，你就得承担债务，同时也能拿走现金。减去现金是合理的，因为那笔钱在法律上就是你的。
但在加密世界，事情就复杂了。从自动销毁（USDC 流入，代币被永久销毁，没人能拿到那笔 USDC），到基金会钱包（躺着几亿美元，但既无治理权也无分配机制），情况多种多样。关键问题不是「国库里有什么」，而是「持有者能拿出来吗？」（当然，如果有人收购了整个协议，折价就消失了，这和传统金融一样。这里说的「索取权折价」主要针对我们这些少数股权持有者。）
我沿用「企业价值」这个术语，因为逻辑相通：你是在计算为获得核心业务需要支付多少钱，同时剔除资产负债表上不属于你的部分。公式如下：
代币的企业价值 = 市值 + 代币债务 - 可提取的国库资产
目前多数协议还没有「代币债务」，所以重点通常在国库资产这边。
先分解国库里有什么。一个协议的国库通常持有三类资产：
- 稳定币：真金白银，原则上可以完全提取。
- 原生代币：自己的代币。减去这部分相当于「自己减自己」，通常需要打一个至少 50% 的折扣。
- 协议拥有的流动性（POL）及其他资产。
总国库资产 = 稳定币 + 原生代币 × (1 - 你认为合适的折扣率 ) + POL
但总资产 ≠ 可提取资产，这正是这个框架要解决的核心问题。
有些协议甚至没有可以折价的国库。比如纯销毁机制（USDC 流入，用于回购并销毁代币），不会形成任何人能拿到的资产负债表资产。这种情况下，可提取国库资产 = 0，企业价值 = 市值。这是最清晰的情况，无需任何主观判断。
对于确实持有实际资产的国库，我引入「索取权折价」框架，根据持有者实际能支配的程度，在 0% 到 100% 之间取值：
- 0% 折价：自动回购销毁，无需治理投票；或者资金用途完全由代币持有者自由决定。
- 25% 折价：有活跃的 DAO 和实际分配历史。
- 50% 折价：有治理权，但仅停留在纸面上，从未真正行使过。
- 75% 折价：国库由团队控制，治理薄弱。
- 100% 折价：资金由基金会控制，持有者没有任何索取权。
这些百分比是整个框架中最主观、最易受攻击的部分，我承认。但两位分析师争论是 25% 还是 50%，远比他们都无视国库、只谈市盈率要有意义得多。
来看实际案例：
- Maple：国库有 936 万美元（99.7% 是稳定币），金额不大。企业价值从 2.72 亿美元微调至 2.65 亿美元，影响很小。
- SKY：国库有 1.403 亿美元，但 99.9% 是自己的代币。打掉 50% 折扣后，我认为可提取价值为 7020 万美元，企业价值从 16.9 亿美元降至 16.2 亿美元。
- PUMP：据报道持有约 7 亿美元稳定币，但没有治理机制和分配渠道，持有者根本拿不到。因此可提取资产 = 0，企业价值 = 市值。
- HYPE 和 JUP：同样是纯销毁或封闭国库，无需判断，企业价值 = 市值。
2. 收入和代币成本：到底有多少能进我口袋？
协议赚的钱和持有者拿到手的钱之间的差距，是大多数估值框架失败的地方，也是真正影响估值倍数的关键。
可以把收入想象成一道三层瀑布：
- 费用：用户支付的总金额。
- 协议收入：协议在支付给 LP、验证者等「供应方」之后，自己留下的部分。
- 持有者收入：最终通过回购、销毁或直接分配到达代币持有者手中的部分。
中间有两个关键的转换率：
- 留存率 = 协议收入 ÷ 费用（协议能从总费用中留下多少）
- 应计比率 = 持有者收入 ÷ 协议收入（留下的部分中，有多少最终到了持有者手里）
这两个比率叠加，效果可能天差地别：
- HYPE：留存率 89.6%，应计比率 100%。近 9 亿美元费用中，有 8.057 亿美元最终流向了持有者。
- Maple：留存率 13%（1.405 亿费用 → 1830 万协议收入），应计比率 25.1%（1830 万协议收入 → 460 万持有者收入）。累计通过率只有 3%，而 HYPE 是 90%。
在同一个框架下，一个 3%，一个 90%。如果你直接用「EV/ 费用」甚至「EV/ 协议收入」来比较这两个协议，那简直是天壤之别。
为什么分母要用「持有者收入」，而不是「协议收入」？
在传统金融里，EV/ 收入可行，因为股权持有者拥有剩余索取权——在法律上都归他们。但代币持有者没有这个权利，他们只能得到代币经济模型设计给他们的那部分。如果收入躺在团队控制的国库里，没有任何分发给持有者的机制，那么光持有治理代币，那笔收入就不是「你的」。
用「协议收入」做分母，会美化那些应计比率低的协议，让它们看起来比实际更「便宜」。我把这个差距称为「应计折价」。
以 Maple 为例：
- EV/ 协议收入 = 14.5 倍
- EV/ 持有者收入 = 57.7 倍
整整 4 倍的差距！同样的数据，基于不同的分母，你对「市场要价多少」的判断会完全不同。
3. 成本：稀释也分三六九等
「稀释」这个词在加密圈被用得太宽泛了，分类错了，估值就会错。
第一类：团队激励（股权激励）—— 这是经营成本
巴菲特几十年前就说过：如果激励不算成本，那算什么？礼物吗？在传统金融里，它会体现在利润表上，减少利润。在加密世界，它表现为新代币流入市场，但经济本质完全相同——这是运营业务的真实成本。
- HYPE：团队激励年化 4.649 亿美元，消耗了 57.7% 的持有者收入。
- PUMP：团队激励年化 1.285 亿美元。
这些都应该计入估值倍数。
第二类：运营性代币成本（生态系统激励、用户获取等）—— 这也是经营成本
它们的作用相当于用户获取成本，同样是真实费用，也应计入倍数。PUMP 除了团队激励，还有 7700 万美元的运营性代币成本，总代币成本达 2.055 亿美元。
判断标准很简单：是否在创造新的代币供应？
如果协议只是把现有收入分给质押者，没有增发新币，那成本已经体现在前面的资金流里了（即协议收入与持有者收入的差额）。
如果协议铸造或解锁了之前不在流通中的代币，那就是真实的稀释，是业务成本。
第三类：投资者锁仓到期解锁 —— 这是市场事件，不是经营成本
你不会从苹果公司的利润里减去 VC 的抛售，来得到一个「调整后利润」。同样，这也不应计入经营倍数。
PUMP 年化投资者潜在抛压为 8350 万美元，占市值的 7.3%。这对价格走势和市场动态影响巨大，但不属于经营成本。我把它单独放在一个叫「总代币持有者税」的诊断指标里（即代币成本 + 投资者潜在抛压，占持有者收入的百分比），但不计入核心估值倍数。
4. 四个核心倍数与一个诊断指标
基于以上逻辑，我们得到以下指标（此处统一定义，后文直接引用）：
- EV/ 持有者收入（核心指标）：你为每一美元最终进入你口袋的收入，支付了多少钱。
- 市值 / 持有者收入：同上，但未做国库调整。两者差异反映了资产负债表的影响。
- EV/（持有者收入 - 代币成本）（成本调整后倍数）：扣除了真实业务成本（团队激励、运营成本），但不包括投资者抛压。
- EV/ 协议收入（仅供参考）：与 EV/ 持有者收入的差距，就是「应计折价」的大小。
- 总代币持有者税（诊断指标）：= （代币成本 + 投资者抛压） ÷ 持有者收入。它用一个数字综合反映了业务成本和供应压力的双重影响。例如，PUMP 为 60.3%，意味着每有 1 美元收入到持有者手中，就有额外的 0.603 美元以新供应形式冲击市场。这个数字本身不直接说明估值高低，但提示了现金流与供应量的动态关系。
5. 数据速览与案例要点
- HYPE：应计比率 100%，9.4 倍持有者收入。但团队激励成本高，成本调整后倍数升至 22.2 倍。收入结构清晰，复杂性不在收入端。
- PUMP：看似最便宜（2.4 倍），应计比率 98.8%。但国库无法提取，且 2026 年 8 月有大规模解锁。成本调整后倍数升至 4.2 倍，总代币持有者税高达 60.3%（样本最高）。
- MAPLE：应计折价最大（4 倍）。协议收入 14.5 倍 vs. 持有者收入 57.7 倍，差距巨大。无代币成本，因此成本调整后倍数不变。
- JUP：资产负债表最干净。通过「净零排放」治理，无代币成本、无投资者抛压、无可提取国库。所有倍数均趋近于 7.7 倍。
- SKY：应计比率 45.8%，是展示「分母选择如何影响估值」的最佳案例。协议收入倍数为 7.3 倍（看似便宜），而持有者收入倍数为 16.0 倍（没那么便宜了）。国库主要（99.9%）是自己的代币，价值需打折。
6. 结语
这个框架肯定有缺陷：
- 国库索取权折价是主观的：我打 25%，你可能打 50%，谁也说服不了谁。
- 「是否增发」的判断可能复杂化：有些协议铸造功能开着，但分发渠道已死，代币在未分配池里积压，情况就模糊了。
- 数据源有噪声：DeFiLlama 的 30 天年化数据，可能因为快照月份不同，让同一个协议看起来便宜或贵一倍。
但这至少是一个可操作的起点。EV/ 持有者收入，并针对资产负债表和真实业务成本进行调整，能让你更清楚地知道：你支付的每一块钱，到底买到了多少最终能真正进入你口袋的收入。
协议赚的钱和持有者拿到手的钱之间的差距，是当前市场最大的基本面错配。很多协议产生数亿美元费用，持有者却只分到零头，而大多数估值框架甚至根本不区分这两者。
好在，行业已经开始重视价值捕获：费用开关在打开，回购在取代通胀质押，治理层在投票暂停激励。我们正在构建工具，来更准确地衡量真正发生的事情。
7. 数据来源与方法说明
- 收入数据：DeFiLlama 年化数据（最近 30 天 × 12）。优点是比半年数据更敏感，缺点是单月波动可能带来噪音。
- 持有者收入：直接采用 DeFiLlama 的「持有者收入」字段，仅包含回购、销毁、直接分配。
- 国库数据：
- MAPLE：936 万美元（DeFiLlama，99.7% 稳定币）
- SKY：1.403 亿美元（DeFiLlama，99.9% 自有代币）
- JUP：0 美元（封闭）
- PUMP：稳定币取中位数估计 5 亿美元（实际范围 2.86 亿 -8 亿美元）
- 代币成本：
- MAPLE：0 美元。MIP-019 提案（2025 年 10 月）已结束质押分配。虽有 5% 通胀的智能合约可能仍在铸造，但无分发渠道。（来源：docs.maple.finance, The Defiant 2025/10/31）
- SKY：0 美元。储蓄模块（STR）现分发 SPK 和 Chronicle Points，而非 SKY 代币。（2026 年 3 月验证于 app.sky.money/rewards）。Rune 于 2024 年 8 月提及的「每年 6 亿 SKY」数据已过时，但治理可随时重启。（来源：sky.money FAQ, vote.sky.money）
- JUP：0 美元。2026 年 2 月 22 日通过的「净零排放」提案（75% 赞成）。DAO 国库封闭至 2027 年。
- 投资者抛压：
- PUMP：稳态年化 8350 万美元。实际解锁悬崖始于 2026 年 8 月，未来 12 个月实际抛压约 4870 万美元（按 7/12 个月计）。
- 借贷协议指标：
- MAPLE：使用实际资产管理规模（AUM）（37.9 亿美元，2026 年 Q1 报告），而非 DeFiLlama 的 TVL（19.45 亿美元）。净息差（NIM）= 协议收入 / AUM。详细指标见 Excel 附录。
- 现金运营支出：未估算。因协议不披露，猜测会造成虚假的精确度。
- 股权激励估值：按当前代币价格计算。对价格变化敏感。
