Circle 以 USDC 儲備投入國債賺利息，12 年來走過 SPAC 失敗、USDC 脫錨，2025 年靠這個邏輯成功上市，打造穩定幣帝國。
（前情提要：
美國OCC開綠燈！Ripple、BitGo、Circle等五家加密巨頭獲「有條件批准」信託銀行牌照
）
（背景補充：
Circle 發佈 Q3 財報：營收暴增 66%、淨利翻倍至 2.14 億美元，USDC 市值突破 737 億美元
）
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穩 定幣巨頭 Circle 本週公布了登上紐約證券交易所後的第一份完整年度財報，數字讓人印象深刻：全年收入與儲備金收益合計 27 億美元，同比增長 64%。USDC 流通量達到 753 億美元，同比增幅 72%，幾乎是公司年初預設目標的兩倍。
財報發布後的 24 小時，Circle 股價上漲 35%。本文就帶你詳細探索這家公司如何用你的真金白銀，打造出新時代的銀行。
無息的存款
USDC 的設計邏輯非常簡單：你用一美元兌換一枚 USDC，Circle 承諾以一比一的比例隨時換回。你提供的美元，該公司會以美國短期國債和隔夜附買回協議的形式，坐在 Circle 的儲備帳戶裡。
截至 2025 年 12 月，Circle 儲備資產合計 765 億美元，其中 93% 投在隔夜回購協議和短期美國國債。管理這筆資金的，是貝萊德（BlackRock）旗下的政府貨幣市場基金 Circle Reserve Fund。
2025 年第四季度，這筆資金的平均年化利率是 3.81%。
白話來說：Circle 用你存進來的錢，賺每年 3.81% 的國債利息。但你的 USDC，一分錢利息都拿不到。
這個安排在 2025 年 7 月成為了法律。川普簽署《GENIUS 法案》，正式明文規定：穩定幣發行方不得向持有者支付任何形式的利息或收益。（目前 CLARITY 法案還在美國國會進行協商，但穩定幣發行商被可能人不被允許向持有者支付收益，因為會搶了銀行的飯碗）
延伸閱讀： 穩定幣立法倒數：白宮拋 3/1 底線、持幣生息或被擋下、基礎設施搶跑
Coinbase 拿走了大半利潤
不過要特別補充的是，Circle 從自己的儲備資產上，並不能完全留住這筆利息收入。
USDC 不是憑空流通的。它需要分銷管道：交易所、錢包、DeFi 協議…才能讓真實的用戶持有和使用。在所有分銷夥伴裡，最重要的是 Coinbase。
2023 年，Circle 和 Coinbase 簽署了一份收入分享協議，條款如下：Coinbase 平台上持有的 USDC，對應的全部儲備利息歸 Coinbase 所有；至於存放在其他地方的 USDC，Circle 和 Coinbase 各拿五成。
這個分配方式的實際效果，在 2024 年的財報中得以呈現。那一年，Circle 的全年收入是 16.8 億美元。分給分銷夥伴的費用約 10 億美元，Coinbase 一家，就拿走了 9 億美元。
Circle 是 USDC 的發行方，Circle 建立了整套儲備管理的基礎設施，但它最終留下的淨收益，比分銷商還少。
這種結構並非偶然。USDC 的核心價值在於廣泛流通，Coinbase 的用戶基礎是這個流通的重要根基。但這也意味著，Circle 的商業模式，有一部分是在替它最大的分銷夥伴創造價值。
兩次嘗試，才走上交易所
剛進圈的人可能不知道，其實 Circle 今天的財務規模，也是在一段充滿挫折的歷程之後才終於得以呈現的。
2013 年 10 月，Jeremy Allaire 與 Sean Neville 在波士頓創立 Circle。Allaire 此前有兩段創業紀錄：Allaire Corporation 開發了廣泛應用的 ColdFusion 平台，Brightcove 則在 2012 年完成 IPO。Circle 最初定位為比特幣支付公司，後來逐步轉型，2018 年發行 USDC，聚焦穩定幣業務。
第一次嘗試：SPAC，估值從 45 億漲到 90 億，然後歸零。
2021 年 7 月，Circle 宣布透過 SPAC 方式上市，與 Concord Acquisition Corp 合併，估值 45 億美元。
彼時 USDC 的增長速度遠超預期：流通量在不到一年裡從 30 億美元增長到超過 400 億美元。2022 年 2 月，雙方重新定價，同一筆 SPAC 交易的估值升至 90 億美元。
然後…整個計劃垮了。
2022 年是加密市場記錄歷史的慘烈一年。Terra/Luna 生態在 5 月崩潰，蒸發了近 600 億美元市值、Celsius 宣告破產、FTX 在 11 月倒閉 SBF 被捕。整個行業在四個月裡失去了幾乎所有的信用背書。
SEC 對 Circle 的上市審核無限期拖延。2022 年 12 月，SPAC 合約到期失效。估值從 90 億回到零。
插曲：USDC 脫錨
2023 年 3 月，危機以另一種形式降臨：矽谷銀行（SVB）倒閉，當時 Circle 有 33 億美元存款凍結其中。USDC 在場外市場短暫跌至 0.87 美元，脫離了它承諾的一比一錨定。
最終，美國政府宣布對所有 SVB 存款提供全額擔保，USDC 的錨定在 72 小時內得以恢復。但這段歷程，清楚呈現了「由美元儲備支撐的穩定幣」的潛在脆弱點：儲備機構本身若出問題，整個結構都可能跟著動搖。
第二次嘗試：傳統 IPO，終於成功。
2024 年 1 月，Circle 秘密向 SEC 提交 S-1 申請，改走傳統掛牌路線。2025 年 4 月 1 日，正式公開招股書。
2025 年 6 月 5 日，Circle 以每股 31 美元在紐交所掛牌。
開盤當天，股票一度觸及 103.75 美元，收盤報 83.23 美元，較發行價上漲 168%。此後，CRCL 繼續上行，最高點來到 298.99 美元，然後又隨著市場降溫從高點回落超過 70%。
利率是它的命脈
Circle 的商業模式，有一個它無法自行控制的核心變數：利率。
儲備資產的年化收益率，從 2024 年第四季度的 4.49%，下降到 2025 年第四季度的 3.81%，降幅 68 個基點。
這不是 Circle 的問題，而是美國聯準會降息的結果。每一次聯準會調降利率，美國短期國債的殖利率就隨之走低，Circle 儲備資金的回報率就跟著收縮。
目前，這個壓縮被 USDC 供應量的高速增長所抵銷：72% 的供應量同比增幅，把絕對收益數字推到了歷史新高。但如果增速放緩，而利率繼續走低，Circle 的收入模型將面臨真正的考驗。
白話來說：更多的美元進來，可以對沖更低的收益率。但如果 USDC 的增長趨於停滯，而聯準會還在降息，每一個流通中的 USDC 能為 Circle 創造的收益將越來越少。
它的收入曲線與聯準會的利率決策深度綁定，也因此該公司極力想拓展其他營收來源。
別人的美元，自己的銀行
金融行業的本質從來都是：用別人的錢賺錢，然後盡量少還回去。
Circle 在十二年裡建立的，是一套讓全球用戶甘心把美元存進來、什麼都不要求的基礎設施。銀行用利息吸引存款；Circle 用效用換走了利息。
下個十年 Circle 會帶來多大的改變，讓我們繼續看下去。
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