Circle 公布 2025 年 Q4 財報，季度營收年增 77%、USDC 流通量突破 750 億美元，股價單日收漲逾 35%。數字耀眼，但利率走向才是決定它命運的真正變數。
（前情提要：
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）
（背景補充：
Circle 發佈 Q3 財報：營收暴增 66%、淨利翻倍至 2.14 億美元，USDC 市值突破 737 億美元
）
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穩 定幣巨頭 Circle（CRCL）昨（25）晚公佈了 2025 年第四季度及全年度的 財務報告 ，亮眼的數據讓市場用 35.47% 的漲幅表達了它的看法。
數字顯示 Circle 在 2025 年 Q4 的總營收與儲備收益達到 7.7 億美元，較前一年同期成長 77%。Q4 的毛利率超過 40%，公司稱其中約 18% 的平均 USDC 流通量直接托管於自有平台，貢獻了顯著的高毛利收益。
同時 USDC 在 2025 年底的流通量達到 753 億美元，比 2024 年底成長 72%。更驚人的是鏈上交易量：Q4 單季達到 11.9 兆美元，年增 247%。
William Blair 在財報後維持「跑贏大盤」評等，稱 Circle 是「少數投資人可以直接持有的高品質加密基礎設施公司之一」。根據 Visa 統計，USDC 目前已佔全球穩定幣交易活動的「約 50%」，在鏈上支付使用率上具備相當分量的市場地位。
帳面虧損 7,000 萬， IPO 的「入場費」
儘管 2025 年 Circle 的總營收與儲備收益達到 27 億美元，年增 64%；但全年淨損為 7,000 萬美元，相較於 2024 年的 1.57 億美元淨利，這是帳面上的一次逆轉。
原因不是生意變差，而是 IPO。Circle 於 2025 年 6 月 5 日在紐約證券交易所掛牌，代碼 CRCL，定價 31 美元，首日開盤就跳升至 69 美元，認購倍數高達 25 倍。但 IPO 觸發了員工股票薪酬的歸屬條件，當年度認列了 4.24 億美元的非現金股票薪酬費用。
換句話說：這筆虧損是記帳上的代價，不是業務衰退的訊號。剔除這項非現金費用，Circle 的底層獲利能力實際上是在加速改善。
聯準會基準利率
讀懂 Circle 的商業模式，需要先理解一個核心事實：它絕大多數收入來自 USDC 儲備資產的利息收益。
運作邏輯很直接。用戶存入 1 美元換取 1 枚 USDC，Circle 把這些美元配置進短期美債與貨幣市場工具，賺取利息，再扣掉給合作發行商（主要是 Coinbase）的分潤。當聯準會基準利率維持高檔，Circle 的 750 億美元儲備就是一台穩定的現金機器；一旦利率下降，這台機器的輸出功率等比例縮減。
這是 Circle 在 2026 年面臨的最核心結構性風險。以 750 億美元儲備規模估算，利率每下降 100 個基點，潛在的年收入損失大約在 7 至 8 億美元之間，幾乎相當於整個 Q4 的季度營收。
Circle 自己也清楚這個數字。公司發布的多年期增長展望，核心押注在 USDC 流通量能以 40% 的年複合增長率持續擴張，以規模增長對沖利率下行壓力。但這個假設能否成立，取決於整個穩定幣市場的競爭格局，以及 Circle 能否持續從 Tether 主導的市場中搶食份額。
USDT 的流通量目前仍在 USDC 的兩倍以上，Tether 的市場地位並不是一份財報就能撼動的。
從穩定幣發行商轉型為支付基礎設施
面對利率風險與法規限制，Circle 的多元化佈局正在加速。Circle Payments Network 是其中最受關注的方向：透過建立針對穩定幣金融最佳化的支付基礎設施，Circle 試圖從「利息套利者」轉型為「穩定幣金融基礎設施提供商」。
Arc 區塊鏈平台目前已有超過 100 家企業機構參與測試網，BlackRock、HSBC 和 Visa 均在名單之內。
這個轉型的邏輯是對的：如果利率環境惡化，支付網路的手續費收入可以提供更穩定的收入基底；如果利率維持高位，兩條收入來源同時運轉，邊際利潤進一步擴張。公司預測 2026 年其他業務收入可達 1.5 至 1.7 億美元，折合約全年收入的 5% 至 6%。
執行速度上，Arc 的主網目前仍在測試階段，真實的商業化規模尚未驗證。在這個收入多元化真正落地之前，Circle 的財務表現仍高度依賴兩個它無法完全控制的外部變數：利率，和 USDC 的市場佔有率。
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