代币 vs. 股票：估值鸿沟

作者： DWF

翻译：Jae，PANews

关键要点

• 代币： 高昂的估值与不断下降的流动性导致投资者信心受损，资金也在流向股票。

•代币与股票具有相似的上涨潜力，但风险特征截然不同： 代币见顶更快（<30天），面临更大的波动性；而股票在更长地时间跨度内保持更稳健的收益。

•股票相对于代币享有更高的估值溢价： 这种溢价可归因于机构准入要求、指数纳入潜力，以及股票所支持的更丰富的交易策略。

•市销率（P/S）为评估公司提供了一个有用的基准，但估值分化反映了其他因素的重要性： 包括监管护城河、收入多元化、股东价值以及行业情绪。

•随着整合加速，并购（M&A）活动创下5年新高： 收购能力被证明比自行构建更快，而监管合规正在驱动战略性收购。

代币发行的现状

加密行业已达到一个拐点。数十亿美元资金正在流入，机构兴趣处于峰值，监管环境也日趋友好。然而，对建设者与用户来说，局势却比以往更加凄凉。机构资金流入与加密原生精神之间日益扩大的鸿沟，是更大问题的一部分。原始的去中心化精神与赛博朋克式实验似乎正在消退，取而代之的是中心化实体的进入及其产生的巨大影响。

加密货币也一直繁荣于一种高风险、赌场般的环境中，而随着代币表现的大幅下滑，这种环境正在被逐步剥离。这同样也受到了显著影响到散户投资者的掠夺性事件驱动，导致流动性退出市场。

根据Memento Research的一份报告，2025年发行的代币超过80%的价格目前低于TGE价格。由于难以证明高昂估值的合理性及可持续性，项目受到的打击尤为严重，具体表现为高波动性和对代币缺乏需求的普遍性。上涨空间也变得稀缺，因为多数代币自TGE起便面临显著的抛压，原因包括早期获利了结、对产品信心不足或糟糕的代币学经济模型（空投、CEX等）。这打击了投资者与散户的兴趣，而类似“10/10”等事件进一步加剧了加密市场的资金外流，也引发了对行业核心基础设施的质疑。

IPO的崛起

与此同时，在传统金融领域，IPOs对加密公司中产生了强劲的吸引力，2025年出现了多起引人注目的上市案例，还有更多公司正在提交IPOs申请。数据显示，2025年加密IPOs募资金额较2024年增长48倍，筹集资金超过146亿美元。并购交易也呈现出类似的增长率，头部公司寻求多元化其产品布局，我们将在下文进一步探讨。总体而言，这些公司的卓越表现展示了市场对数字资产敞口的强烈需求。而这一趋势很可能在2026年加速。

流动性正在流向何处

过去一年，多起高知名度的IPOs与ICOs筹集了大量资金。下表展示了每家公司的募资金额及初始估值。

由此可见，IPOs与ICOs的估值相对接近。部分ICO（如Plasma）特意以低于机构投资者的估值定价，旨在为散户投资者提供更大的上涨空间与准入机会。平均而言，IPOs公开发售股份的比例在12-20%之间，而ICOs为7-12%。World Liberty Finance是一个明显的例外，其出售比例超过总供应量的35%。

通过分析ICOs与IPOs的表现可知，代币通常伴随更大的短期波动性与更短的见顶时间（<30天）。相反，股票往往在更长时间内实现稳步增长。值得注意的是，尽管如此，两者在上涨空间方面是相似的。

CRCL和XPL是例外，它们从一开始就经历了巨大的涨幅，为投资者提供了10-25倍的回报。尽管如此，它们的表现仍遵循上述趋势。其中， XPL在两周内自高点回撤65%，而CRCL则在此期间则稳步攀升。

收入：评估股票溢价

进一步分析收入数据可知，股票往往比代币具有更高的溢价，区间分别为7-40倍和2-16倍。这可归因于多种因素带来的流动性增强：

机构准入： 尽管将数字资产纳入资产负债表的积极情绪持续增长，但仍仅限于拥有授权的基金（尤其是养老金或捐赠基金）。通过IPO，公司得以接触这一庞大的机构资本池。
指数纳入： 公开市场的增长动力远强于链上市场。Coinbase于2025年5月加入标普500指数，成为首家入选的加密公司。这可能带来指数跟踪基金/ETF的积累与持有买压。
替代策略： 股票市场能够运行更多样化的机构策略，包括期权与杠杆，而链上代币常因流动性与对手方不足而受限。

总体而言，市销率（P/S）显示了公司基于过去12个月收入的估值，并有助于确定其相对于竞争对手是被低估还是高估。然而，超脱于数字之外的投资者情绪因素并未被计入。在评估股票/代币时需要考虑的因素包括：

护城河与多元化 ：这在快速发展的数字资产行业中至关重要。溢价正在被支付给牌照与监管合规，而多样化的业务组合增强了核心业务在价值主张，超越了单纯的收入数据。

例如：Figure推出了自己的RWA借贷池，供散户和机构投资者访问，并且是第一家获得SEC批准发行生息稳定币($YLDS)的公司。Bullish是一家受监管的交易所，但旗下也拥有CoinDesk等其他业务，这增加了其在交易服务之外的价值。所有这些因素都有可能促成极高的溢价。

相比之下，eToro看似因极低P/S而“被低估”，但深入分析会发现其收入与成本同步增加，这并非理想情形。此外，公司仅专注于提供交易服务，差异化有限、利润率低。因此，构建防御性护城河与业务多元化才是是投资者关注的重点。

股东价值：通过回购向投资者返还资本在股票和代币领域都很常见，尤其是对于创收能力强的公司。

例如：Hyperliquid 拥有最激进的回购程序之一，97%的收入被用于回购。自成立以来，援助基金已经回购了超过4,050万个HYPE代币，占总供应量的4%以上。这种激进的回购无疑对价格产生了影响，只要收入保持稳定且行业仍有增长空间，就能提振投资者信心。这有助于提高P/S比率，但考虑到团队自身的强力支持，这并不一定就意味着代币“被高估”。

行业情绪：由机构或监管事件驱动的高增长行业自然会享有溢价，因为投资者寻求获得敞口。

例如：Circle在2025年6月上市后不久，股价呈抛物线式上涨，P/S比率一度达到约27倍的峰值。这可以归因于在Circle IPO后不久通过的《GENIUS 法案》，这是一个旨在使稳定币采用和发行合法化的框架。Circle作为稳定币基础设施的头部玩家之一，将成为主要受益者。

并购：大整合

据报告显示，加密并购活动在2025年达到5年高点，这是由传统金融（TradFi）企业的发力以及更友好的监管情绪共同驱动。在特朗普政府出台一系列加密友好政策后，数字资产财库（DATs）迎来热潮，因为在资产负债表上持有数字资产敞口不再那么具有争议性。公司也将重心转向了收购，因为这是获取特定牌照来实现合规的更高效方式。总体而言，规范框架的建立为并购加速铺平了道路。

回顾过去一年，所有赛道的交易数量明显上升。机构优先关注的前三大类别为：

投资&交易： 包括交易结算基础设施、代币化、衍生品、借贷及DATs
经纪商&交易所： 专注于数字资产的受监管平台
稳定币&支付 ：包括出入金通道、基础设施与应用

这三类在2025年占到交易价值的96%以上，总额超过425亿美元。

顶级收购方包括Coinbase、Kraken和Ripple，它们都涉足了多个类别。值得注意的是，通过收购传统和创新的去中心化应用（dApps），Coinbase巩固了成为“全能应用”（everything app）并将链上应用带给大众的野心。这可能是源于交易所之间的竞争加剧，以及捕获自身人群和流量成为“全能应用”的追求。

其他公司如FalconX和Moonpay则在各自领域加码，通过互补性收购来提供全方位的服务。