從「加密總統」的政治背書，到 DAT 金庫公司、代幣化股票與高槓桿交易的快速擴散，加密產業正以前所未有的速度向傳統金融與公共政策邊界推進。隨著監管態度轉向寬鬆、資本加速入場，這場由政策、資本與技術共同推動的實驗，正逐步從產業內部問題，演變為可能影響更廣泛金融體系的結構性議題。本文源自 The New York Times ，經 BlockBeats 編譯。
（前情提要： 西裝與刺青：WLFI 背後，川普兒子和「加密龐克」的生意 ）
（背景補充： DAT 數位金庫崛起：從持有比特幣到收益管理 ）
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今 年夏天，一群高管向華爾街金融家、曾短暫擔任川普總統顧問的安東尼・斯卡拉穆奇（Anthony Scaramucci）推介了一份商業計劃。
他們希望斯卡拉穆奇加入一家上市公司，該公司的策略頗為奇特：大量囤積加密貨幣，以此讓企業在投資者眼中更具吸引力。
「其實根本不需要向我推銷」，斯卡拉穆奇說。不久之後，他就被公開為三家此前幾乎無人知曉、卻採用同一策略的公司的顧問。「那次談話相當輕鬆。」
但這股熱情並未持續太久。今年秋天，加密市場大幅崩跌，斯卡拉穆奇參與的這三家公司股價全線下挫，其中表現最差的一家跌幅超過 80%。
這些公司正是由川普推動的一波加密熱潮的一部分。川普將原本相對邊緣的數位貨幣世界，推到了全球經濟的重要位置。他自稱是首位「加密總統」，終結了對加密公司的監管打壓，在橢圓形辦公室公開推廣加密投資，簽署了多項親加密立法，甚至還推出了一種名為 $TRUMP 的「迷因幣」。
如今，這種積極背書所帶來的後果正逐漸顯現。
今年，一系列不斷突破邊界的新型加密業務湧現出來，讓更多人直接暴露在高度波動的虛擬貨幣世界中。如今，已有超過 250 家上市公司開始囤積加密貨幣，這類數位資產的價格波動方式，與股票、債券等傳統投資品並無二致。
與此同時，一批公司推出了新產品，使得在券商帳戶和退休金計劃中配置加密資產變得更加容易。產業高管還在向監管機構遊說，希望推出代表上市公司股份的代幣，並在一種由加密技術驅動的「股票市場」中進行交易。
這股實驗浪潮已經顯現出問題。在過去兩個月裡，主要加密貨幣價格暴跌，令那些大量持有相關資產的企業陷入自由落體。其他一些新項目，也引發了經濟學家和監管者的警告，他們指出其中不斷累積的風險。
槓桿風險成隱憂
最核心的擔憂之一在於借貸的上升。截至今年秋天，上市公司已通過大額借款來購買加密資產；與此同時，投資者在未來幣價上的押注總額已超過 2,000 億美元。這類交易往往依賴槓桿，一旦方向正確，可能帶來暴利；但一旦失誤，損失也可能極為慘重。
產業最新推出的產品，還把加密資產與股市及金融體系的其他部分連接在一起，增加了「連鎖反應」的可能性，一場加密危機或許會外溢至更廣泛的經濟領域。
下注、投機和投資之間的界線，已經在很大程度上消失了。這讓我非常擔憂。
曾在 2008 年金融危機後擔任美國財政部金融穩定事務助理部長的蒂莫西・馬薩德（Timothy Massad）如此表示。
白宮新聞秘書卡蘿琳・萊維特（Karoline Leavitt）則表示，川普正在通過推動創新與經濟機會，把美國打造成「世界加密之都」。
加密產業高管認為，這些新業務展示了該技術重塑陳舊金融體系的潛力。他們將市場波動視為潛在利潤的來源。
21Shares 總裁鄧肯・莫爾（Duncan Moir）表示：「風險更高，但潛在回報也更高。我們的工作，就是把這些投資機會帶給更多人。」該公司發行多種金融產品，讓投資加密資產變得更加便捷。
這一切實驗得以蓬勃發展，離不開一個對加密企業前所未有友好的監管環境。在多年與產業對簿公堂之後，美國證券交易委員會（SEC）今年 1 月成立了一個加密專項工作組，已與尋求新規則或新產品批准的公司舉行了數十場會議。
SEC 發言人表示，該機構正在努力「確保投資者擁有充分的信息，從而作出知情決策」。
許多這類新型企業，都與川普家族不斷擴張的加密公司版圖存在某種關聯，這也進一步模糊了商業與政府之間的界線。
今年夏天，川普旗下加密初創公司 World Liberty Financial 的管理層宣布，將加入上市公司 ALT5 Sigma 的董事會。該公司此前經營的是一家回收業務，如今則計劃籌集 15 億美元，用於購買數位貨幣。
DAT 之夏
加密圈為川普新政府帶來的這輪高風險、強情緒的時代起了一個名字，他們稱之為「DAT 之夏」（DAT Summer）。
所謂 DAT，即「數位資產金庫公司」（Digital Asset Treasury），指的是以盡可能多地購買加密資產為核心目標的上市公司。根據加密諮詢公司 Architect Partners 的統計，在這些新成立的公司中，略低於一半選擇以比特幣這一最知名的加密貨幣為主要配置對象；但也有數十家公司宣布，將囤積一些知名度較低的幣種，例如狗狗幣（Dogecoin）。
今年以來，每個月都有新的數位資產金庫公司成立，其數量呈現出明顯的增長趨勢。
這些項目往往遵循一套相對簡單的操作路徑：一組高管先鎖定一家知名度不高、但已在公開市場上市的公司——比如一家玩具製造商——而這家公司本身有意建立加密資產儲備。隨後，這個團隊與該公司達成合作，從富裕投資者那裡募集數百萬美元資金，並將這些資金用於購買數位貨幣。
其核心目的，是通過讓投資者購買「看起來像傳統股票」的標的，間接暴露在加密資產的價格波動之中。這在潛在上是一門可盈利的生意。部分投資基金和資產管理機構一直不願直接買入加密貨幣，原因之一在於：加密資產的託管流程複雜、成本高，而且頻繁成為盜竊和駭客攻擊的目標。
通過投資 DAT（數位資產金庫公司），資金管理人可以將這些繁瑣的操作外包出去。但事實證明，DAT 同樣風險不小。許多此類公司成立倉促，或由缺乏上市公司運營經驗的高管管理。根據 Architect Partners 的統計，這些公司整體已宣布計劃通過借款超過 200 億美元來購買加密資產。
金融危機往往就是從槓桿開始的，而現在正在製造的是一大堆槓桿。
曾擔任美國證券交易委員會（SEC）加密顧問的科裡・弗雷爾（Corey Frayer）如此表示。
事實上，一些公司已經陷入經營困境或管理危機，投資者因此蒙受損失。例如，Forward Industries 這家金庫型公司曾大量囤積名為 Solana 的代幣。今年 9 月，在從私募投資者處籌集到超過 16 億美元資金後，其股價一度飆升至接近每股 40 美元。
投資者中包括來自邁阿密的艾倫・特（Allan Teh），他代表一家家族辦公室投資，今年向 Forward 投入了 250 萬美元。
「當時所有人都認為，這套策略一定能奏效，資產價格會一直上漲」，艾倫說。
但隨後市場回調，Forward 的股價本月一度跌至每股 7 美元。公司隨後宣布，計劃在未來兩年內最多斥資 10 億美元回購自家股票，但這一舉措並未能阻止股價繼續下跌。
「音樂停了。現在我開始猶豫，我是不是該退出？」已經虧損約 150 萬美元的艾倫說，「我最終要為這些東西承受多大的損失？」Forward 拒絕對此置評。
DAT 的激增已引起 SEC 的高度警覺。SEC 主席 Paul Atkins 上個月在邁阿密的一場加密會議上接受採訪時表示：「顯然，這裡存在擔憂，我們正在密切關注。」
川普家族的加密版圖
不過，這個加密世界中新興的角落背後，有著一位強有力的支持者——川普家族。
今年 8 月，World Liberty Financial 宣布，其創始人團隊——包括總統之子埃里克・川普（Eric Trump），將加入上市公司 ALT5 Sigma 的董事會。該公司計劃大量囤積 WLFI，這一代幣由 World Liberty 自行發行。（目前，埃里克・川普被列為戰略顧問和觀察員。）
這一安排看起來有望為川普家族迅速帶來收益。根據 World Liberty 官網公布的一份收入分成協議，每當 WLFI 代幣發生交易，川普家族旗下的一家商業實體都可以獲得其中的一部分利潤。
但此後，ALT5 Sigma 的經營狀況開始惡化。公司在 8 月披露，其一家子公司的高管曾在盧旺達被裁定涉及洗錢犯罪，董事會正在審查其他「此前未披露的問題」。不久後，ALT5 Sigma 宣布暫停首席執行官職務，並與另外兩名高層管理人員切割關係。
自 8 月以來，該公司股價已下跌 85%。ALT5 Sigma 的一位發言人表示，公司依然「對未來充滿期待」。
10 月閃崩
近期加密市場的大部分動盪，都可以追溯到 10 月的某一個夜晚。
在川普公開支持的推動下，加密市場在今年大部分時間裡持續上漲。但 10 月 10 日，比特幣和以太坊價格突然暴跌，數十種其他代幣也隨之下挫。
這是一場典型的「閃崩」，價格在極短時間內急劇坍塌。
直接誘因是川普宣布將對中國加徵新的關稅，這一消息震動了全球經濟。但加密資產價格之所以受到尤為沉重的打擊，關鍵原因在於市場中高企的借貸規模。
在加密交易平台上，交易者可以將手中的資產作為抵押，借出現金，或再度加槓桿，對數位貨幣進行更大規模的押注。根據加密數據機構 Galaxy Research 的統計，僅在第三季度，全球範圍內基於加密資產的借貸規模就增加了 200 億美元，總量攀升至創紀錄的 740 億美元。
最激進、風險最高的加密交易，通常發生在海外市場。但今年 7 月，美國最大加密交易所 Coinbase 宣布，將推出一項投資工具，允許交易者借入相當於其持倉 10 倍 的資金，用於押注比特幣和以太坊的未來價格。
Coinbase 推出這一產品的背景是：聯邦監管機構撤回了此前限制此類高槓桿借貸的相關指導意見，使這類操作在美國重新成為可能。
10 月的這次下跌，並未引發類似 2022 年那樣摧毀產業的系統性災難——當時多家大型加密公司接連破產。但它提供了一個清晰的預演：一場可能吞噬整個加密世界的危機，會以何種方式展開。
從機制上看，借貸會在市場下行時放大損失。因為當價格下跌，交易所會被迫出售客戶的抵押資產——這一過程被稱為「清算」（liquidation），而清算往往會進一步壓低價格。
根據產業數據追蹤機構 CoinGlass 的統計，10 月 10 日當天，全球至少有 190 億美元 的加槓桿加密押注被強制清算，影響了 160 萬 名交易者。清算主要集中在海外交易所，包括 Binance、OKX 和 Bybit。
這次暴跌引發了交易量激增，一些交易者在試圖在主要交易所轉移資金時遭遇技術問題。Coinbase 表示，已注意到部分客戶在交易時「可能遇到延遲或性能下降」的情況。
來自田納西州的軟體工程師、加密投資者德里克・巴特倫（Derek Bartron）說，他的 Coinbase 帳戶一度被凍結。「如果我想平掉倉位，根本做不到」，他說，「感覺就像 Coinbase 幾乎把大家『鎖』在帳戶裡，失去了自救資金的能力，只能被迫坐過山車。」
巴特倫表示，在隨後的幾天裡，他總共損失了約 5 萬美元 的加密資產，部分原因正是他無法在理想時點賣出持倉。
Coinbase 的一位發言人回應稱，公司提供了自動化的風險管理工具，「這些工具運行正常，事件期間交易所始終保持運轉。」
Binance 的一位發言人則承認，由於交易流量顯著激增，平台「確實遇到了一些技術問題」，並表示已採取措施對用戶進行補償。
代幣化實驗
今年夏天的一個夜晚，加密創業者克里斯・尹（Chris Yin）和泰迪・蓬普里尼亞（Teddy Pornprinya）來到華盛頓的肯尼迪表演藝術中心，參加一場黑領結規格的正式招待會。
這是一場高規格的社交場合。尹穿著前一晚剛買的燕尾服，自我介紹給副總統 JD Vance，他曾是一名矽谷投資人；他和蓬普里尼亞還與財政部長 Scott Bessent 交談過，後者曾是對沖基金經理；兩人還與川普合影，川普對著鏡頭豎起了大拇指。
這兩位創業者正在為今年產業提出的另一項大膽計劃鋪路：將加密技術的底層架構，擴展到其他金融領域。
數月來，他們的初創公司 Plume 一直在向美國監管機構申請許可，希望推出一個線上平台，讓用戶能夠購買「現實世界資產」的數位化代幣——這些資產可以是一家公司、一片農場，甚至是一口油井。
在海外市場，Plume 的客戶可以購買這類產品的「股份」，並像交易其他代幣一樣進行買賣。但這種被稱為「代幣化」（tokenization）的服務，在美國處於法律灰色地帶。原因在於，美國沿用數十年的證券法，對任何形式的「股份」銷售都施加了極為嚴格的監管要求。
這些規則的核心目的，是通過強制信息披露來保護投資者，要求股票發行方公開詳盡的經營、財務和風險信息。正因如此，將現實世界資產「代幣化」並對外交易，在美國面臨著遠比海外市場更高的合規門檻。
今年，代幣化已成為加密產業最炙手可熱的概念之一。產業高管認為，「代幣化股票」可以讓股票交易更快、更高效，形成一個 7×24 小時 的全球市場，使股份在世界各地持續流轉。美國大型交易所 Kraken 已經在海外為客戶提供基於加密技術的股票交易市場。
在加密世界裡，交易會被記錄在公開帳本上，這使其相較傳統金融更加透明——產業高管如此表示。Kraken 首席執行官 Arjun Sethi 說：「它是可追蹤、可審計的，這幾乎是風險的反面。」
Kraken 與 Coinbase 的代表都已與美國證券交易委員會（SEC）會面，討論代幣化資產的監管規則；與此同時，Plume 正在尋求一條可行的法律路徑，以便將業務擴展至美國本土。
然而，這場「搶先發布」的競賽也讓現任與前任監管者，以及傳統金融領域的重量級高管感到擔憂。9 月，美國聯邦儲備系統的經濟學家指出，代幣化可能會把加密市場的金融衝擊傳導至更廣泛的經濟體系，並在壓力時期「削弱政策制定者維護支付系統完整性的能力」。
儘管如此，SEC 主席 Paul Atkins 對代幣化股票表達了積極態度，稱其為一項重大的技術進步。今年 5 月，他在一次代幣化產業圓桌會議上表示：「委員會在證券法框架下擁有相當大的裁量空間，可以為加密產業作出相應安排，而我打算把這件事推進下去。」
為爭取有利位置，Plume 的兩位創始人 Chris Yin 和 Teddy Pornprinya 多管齊下：他們在 5 月與 SEC 的加密專項工作組會面；為白宮的一份加密報告提供了圖示內容；並在帝國大廈第 77 層為 Plume 設立了美國總部。
今年夏天，在華盛頓那場黑領結規格的招待會上，川普的核心幕僚似乎對這兩位創始人頗為認可。
「他們知道 Plume」，Pornprinya 說，「所有人都聽說過我們。」
幾週後，Plume 又宣布了一項潛在的關鍵連接：與川普家族的加密公司 World Liberty 建立商業合作關係。
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