全面解讀Ethena：新一代的幣圈美元聯儲

Ethena 作為新興的合成美元（Synthetic Dollar）協議，憑藉其獨特的機制與策略，在穩定幣市場中迅速崛起。本文將深入探討 Ethena 的團隊背景、融資情況、技術創新點及當前發展狀況，並分析其潛在的風險與投資價值。本文源自 0xCousin, IOBC Capital 所著文章，由 PANews 整理、編譯及撰稿。
（前情提要： Ethena 對 DeFi 來說是系統性風險還是救世主？ ）
（背景補充： 觀點》為何Ethena是真正的大機會？ ）

一、Ethena 的背後是誰？

Ethena 的團隊成員

Ethena 團隊成員背景豐富，在 Crypto、金融和科技等領域擁有深厚的專業知識和實踐經驗。

創辦人 G（ Guy Young）曾在一家市值 600 億美元的對衝基金工作，Luna 倒閉後，創立了 Ethena；COO Elliot Parker 之前是 Paradigm 的產品經理，也曾在 Deribit 工作過；亞太區機構增長主管 Jane Liu，歷任 Fundamental Labs 投資研究主管、Lido Finance 機構合作伙伴關係和基金關係主管。

Ethena 的融資情況

據 Rootdata 資訊，Ethena 先後進行了三輪融資，累計融資額 1.195 億美元。領投機構主要包括 Dragonfly、Maelstrom Capital、Brevan Howard Digital。

Ethena 吸引了眾多知名投資機構的關注和投資，不僅為 Ethena 的發展帶來了可觀的資金，也為 Ethena 的業務發展提供了寶貴的行業資源。Ethena 的投資機構涵蓋了交易所（YZi Labs、OKX Ventures、HTX Ventures、Kraken Ventures、Gemini Frontier Fund、Deribit 等）、做市商（GSR、Wintermute、Galaxy Digital、Amber Group 等）、傳統金融背景的投資機構（Paypal Ventures、Franklin Templeton、F-Prime Capital 等）。

二、Ethena 是什麼？

一句話概括，Ethena 是一種合成美元（Synthetic Dollar）協議，它推出了美元穩定幣 USDe 和美元儲蓄資產 sUSDe。USDe 的穩定性由加密資產和相應的 Delta 中性對衝（空頭期貨）部位支援。

從專案使命來看，Ethena 旨在通過穩定幣 USDe 讓 CeFi、DeFi、TradFi 三個領域的資金聯絡在一起，同時 Ethena 捕獲這三個領域（交易所、鏈上、傳統金融）的資金利率差，從而給客戶提供更多收益，如果 USDe 規模發展到足夠大也可能會推動 DeFi、CeFi、TradFi 之間的資本和利率趨同。

穩定幣 USDe 的機制

鑄造 / 贖回機制：USDe 的鑄造 / 贖回只有列入白名單的兩個獨立法人鑄幣者（Ethena GmbH、Ethena BVI Limited）才有資格進行鑄造和贖回。鑄幣者需要以 BTC/ETH/ETH LSTs/ USDT/USDC 作為抵押品，與 USDe Mint and Redeem Contract 互動。如下圖：

Ethena 協議USDe Mint and Redeem Contract V1的第一筆 USDe 鑄造

近期基於 Ethena 協議 USDe Mint and Redeem Contract V2 的一筆 USDe 鑄造

這是一筆 USDe贖回 USDT 的記錄

在鑄造 / 贖回時，Backing Assets 的定價是由多個不同來源獲取並持續驗證，包括 CeFi Exchange、DeFi Exchange、OTC Markets 以及 Pyth 和 RedStone 等 Oracle，以確保定價的正確合理。

USDe 穩定性保持機制：為確保 USDe 的穩定性，關鍵在於對衝掉 Backing Assets 的價格波動。Ethena 採取的是執行自動化、程式化的 Delta 中性策略。

sUSDe 的收益來源

sUSDe 的收益，來源於 Ethena 對抵押品的處置。

Ethena 接收到抵押品時，可以將其作為穩定幣持有，賺取固定的存款利率；

也可以通過託管人委託給選定的 CEX，在 CEX 中設立空投期貨部位對衝 Backing Assets 的價格波動，同時賺取資金費率；

Backing Assets 現貨如果是 ETH，還可以進行 Staking，賺取 ETH Staking APR。

這些收益會在使用者取消質押 sUSDe 贖回 USDe 時，以返還使用者更多 USDe 的形式分配給使用者。

穩定幣（USDe/sUSDe/iUSDe）的用途

在 DeFi 領域：

• USDe/sUSDe 作為 AAVE、Spark 等借貸協議平臺的抵押品；
• USDe/sUSDe 作為 Perps DEX 等平臺的保證金抵押品；
• USDe/sUSDe 作為 Stablecoin 協議的抵押品；
• USDe/sUSDe 作為 利率互換協議的基礎資產；
• USDe 作為 Spot DEX 中的計價貨幣（組成交易對）；

在 CeFi 領域：

• USDe 作為 CEXs 中的計價貨幣（組成交易對）；

在 TradFi 領域：

• iUSDe 是 Ethena 針對 TradFi 市場推出的穩定幣，允許受監管的傳統公司認購，從而讓這些傳統投資機構在沒有接觸 Crypto 的狀況下，將 Crypto 市場的高收益率提供給傳統客戶。

三、Ethena 的創新點

Delta 中性策略對衝 Backing Assets 的價格波動

很多以 Crypto Assets 為 Backing Assets 的穩定幣專案最終資不抵債導致匯率脫鉤，關鍵在於沒有對衝掉 Backing Assets 的價格波動。Ethena 是首個以 Delta-Hedging 演算法和執行模型，對 Backing Assets 執行自動化、程式化 Delta 中性對衝的專案，使投資組合的 Delta 值接近 0。雖然早期 Ethena 的 Delta-Hedging 演算法和執行模型是個黑盒，能否長期持續實現 Delta 中性結果是個潛在風險點，這個穩定性保持機制是個創新。後期可能會轉向開放式 RFQ 模型，屆時各路做市商都可以介入競爭執行對衝的任務。

正常情況下，USDe 贖回時，按照 1 USDe = 1 USDC 的基準贖回；假如對衝機制沒有發揮作用，或者對衝期貨部位的資金費率有虧損，導致資產儲備價值降低。則 USDe 持有者贖回時的報價將包括相應減少以反應贖回價格的按比例減少，並且向用戶顯示的報價包括 10 個基點的補償費用。

遠高於多數穩定幣專案的資本效率

中心化穩定幣，像 USDT、USDC 這類法幣抵押型穩定幣，受傳統金融監管影響很大，而且抵押資產主要是法幣，基本以買美國國債和儲蓄為主，也有中心化單點風險，資本效率不高。

去中心化穩定幣，像 MakerDAO 的 DAI 等，一般需要 120%-150% 的超額抵押，如果考慮規避被清算的安全邊際，實際抵押率可能要超過 200%，資本效率較低，且在市場極端波動時，客戶的抵押資產若被清算會造成額外的清算損失。

Ethena 的 USDe，在資產抵押率上，已經趨近於 1USD：1 USDe，同時輔以 Delta 中性策略對衝價格波動，資本效率很高，且穩定性也有保障。

更為關鍵的是，Ethena 的定位讓穩定幣賽道內的其他專案，也可以成為 Ethena 的合作伙伴。比如 Sky、Frax、Usual 都已經在他們自己的產品中組合 / 融合了 Ethena 的產品。

OES 託管模式確保資產安全

Ethena 目前與多個託管人合作，包括 Copper、Ceffu、Cobo。合作採取 OES（Off-Exchange Settlement）模式，這種模式下 backing assets 不需要離開鏈上錢包，所以不需要擔心 CEX 的風險；也不需要擔心託管人的風險，因為託管人也沒法單獨控制這些託管資產。 以託管人為 Cooper 時為例，這些 backing assests 是儲存在一個場外保險庫中，Ethena、Cooper、場外保險庫分別持有一個金鑰，需要兩方簽名才可以執行交易；或者是儲存在破產遠端信託（bankruptcy-remote trust）中。

融合傳統金融做大做強 USDe

Ethena 通過穩定幣 USDe 讓 CeFi、DeFi、TradFi 三個領域的資金聯絡在一起，通過捕獲這三個領域（交易所、鏈上、傳統金融）的資金利率差，可以給客戶帶來更高收益率。

TradFi 中一般沒有太多高收益率的產品，但是低收益率的固定收益市場規模非常龐大。Crypto 領域，由於使用者的槓桿交易需求，帶來了更多對貨幣（美元穩定幣）的需求，從而讓 Crypto 行業時常存在「 無風險 」的高收益率機會。

Ethena 充當了一個橋樑的作用，融合傳統金融做大做強 USDe。當美國聯準會利率很低時（或者說降息週期），Crypto 的交易會更加活躍， Crypto 市場的永續合約資金費率也會比較高，Ethena 用於 Delta 對衝的空頭期貨部位可以賺取更多的資金費率。從而出現一個現象 —— 傳統金融的收益率很低的時候， 客戶通過 Ethena 反而可以獲得更高的收益率。

因此，iUSDe 可以滿足傳統金融客戶在低利率時期的資產配置需求。這可能也是 Franklin Templeton 和 Fidelity Investments 旗下風投機構 F-Prime Capital 去年 12 月投資 Ethena 戰略輪 1 億美元的一部分原因。此外，Ethena 與 BlackRock BUIDL 合作推出的 USDtb，也可能會推動大量資金從 TradFi 流入 Ethena 進而流入 Crypto 市場。

四、專案發展現狀

Ethena 的 USDe 已經成為第三大美元穩定幣。截至 2025 年 3 月 7 日，USDe 的發行量已經達到 55 億 + 美元，僅次於 USDT 和 USDC。Transfer Volume 排名第四，僅次於 USDT、USDC、DAI。但 Active Addresses 數量較少，僅有 1612 個，C 端應用場景有待擴展套件。Ethena 的營收也發展迅速，是僅次於 Pump.fun 的第二快達到 1 億美元收入的加密貨幣初創公司。

Ethena 已成為許多 DeFi 協議的關鍵基石。Pendle 的 TVL 中超過 50% 歸因於 Ethena；Sky 約 25% 收入歸因於 Ethena；Morpho 的 TVL 中約 30% 的收益來自利用 Ethena 資產；Ethena 是 Aave 上增長最快的新資產；大多數 基於 EVM 的 Perps 都集成了 USDe 抵押品；

Ethena 正圍繞 USDe 打造生態。根據 Ethena 官網公開資訊，2025 年 Q1 將推出兩個專案 —— 去中心化交易平臺 Ethereal 和 鏈上交易協議 Derive（支援期權、永續和現貨交易）。在外部合作方面 Ethena 走得也很穩，與貝萊德合作推出了 USDtb，又與川普家族 DeFi 專案 World Liberty Financial 達成合作。

Ethena 也存在一些風險點：

USDe 的核心收益不穩定 —— 前面講了 USDe 有三大收益來源，一是 Backing Stablecoin 的存款利率收益，二是空頭期貨部位的資金費率收益，三是 Backing Assets 中 ETH 的質押收益。其中期貨部位的資金費在熊市中可能會出現持續的負資金費率，導致 USDe 收益虧空。

CEX 的 ADL 機制可能導致 Delta 中性策略失效 —— 因為 CEX 有自動去槓桿（ADL）機制，可能在特定時期影響 Ethena 的 Delta 中性策略。

合作伙伴可能帶來流動性風險 ——Bybit 是 USDe 採用率最高的交易所，高峰時期持有近 7 億 USDe。同時， 與 Bybit 關係密切的 Layer2 Mantle（Bybit 共同創辦人創立的 BitDAO 與 Mantle 生態系統合並）是 USDe 供應量第二大的鏈。此次 Bybit 被駭客盜幣事件，引發了超過 1.2 億美元的 USDe 贖回需求，Ethena 目前有 19 億美元的 Backing Assets 是 Liquid Stables，因此足以覆蓋這些突然巨增的贖回需求。但沒法排除未來可能出現超過其 Liquid Stables 儲備的巨量集中贖回，從而帶來短期的流動性風險。

五、Ethena（ENA）投資價值

ENA 目前 FDV 5.6B，流通市值 2B。Ethena 共進行了三輪融資，融資金額分別為 6M、14M、100M，其中第二輪估值為 3 億美元，目前的幣價仍有 18 倍 + 收益。

2025 年 5 月 5 日之前，流通的 Token 主要是 2% 的 Binance Launchpool，此外還有基金會和團隊份額處於線性解鎖中。4 月份，將有部分 OTC 購買的份額開始解鎖，成本價約為 0.25U；5 月 5 日開始，每個月將增加投資機構的份額線性解鎖 7800w+ENA / 月。

近期 Crypto 市場整體回撥，ENA 表現很弱。BTC 自高點回調了 25%，ETH 自高點回調了 50%，ENA 自高點回調了約 70%。上述 ENA Token 即將解鎖的利空，可能已經比較充分地體現在當前幣價中了。

綜合而言，Ethena 短中期幣價承壓，專案核心業務有長期價值。

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