Arthur Hayes：比特币将如何回落到7万美元的系统论证

原文来自 Arthur Hayes 的《 The Ugly 》，由 Odaily 星球日报 jk 编译。

（原文标题： 丑陋的现实

本文所表达的任何观点均为作者的个人观点，不应作为投资决策的依据，也不应被解读为投资建议或推荐。）

《丑陋的现实》是我三篇系列文章中的第一篇。《美好的一面》将讨论政治 Meme 币的崛起，而《糟糕的一面》将探讨美国加密货币持有者如何可能因特朗普政府的加密监管政策而受挫。

免责声明： 我是 Ethena 的投资者和顾问，这家公司是 $USDe 稳定币的母公司，在本文中多次提及。

正文如下：

“停下——保持三十米间距。” 这是一位向导在几周前带我攀登一座休眠火山滑雪时给我的指令。一路上我们的步伐都很轻松，直到海拔 1600 米时，情况发生了变化。

当我们一起停在山脊线上时，我的向导说：“刚刚那一段让我胃里一紧，雪崩风险太高，我们就在这里开始滑雪吧。” 我自己并没有相同的直觉，无法察觉积雪层中细微却深远的变化。这正是我总是选择和持证向导一起滑雪的原因——看似平淡无奇的地形，可能会成为我的冰冷墓穴。你永远无法确定滑过某个斜坡是否会引发雪崩， 但如果预期的风险超出了你的舒适范围，那么谨慎的做法就是停下、重新评估并改变路线。

在今年的第一篇文章中，我向世界宣告了我对市场的看涨态度，至少在第一季度是如此。然而，随着 1 月的结束，我的兴奋感已然消散。央行资产负债表水平的微妙变化、银行信贷扩张速度的波动、美国 10 年期国债收益率与股票及比特币价格的关系、以及疯狂的 $TRUMP 价格走势，都让我隐隐感到不安。这种感觉与 2021 年底市场崩盘前的情绪十分相似。

历史不会简单重复，但总是相似的。我不认为这轮牛市已经结束， 但从前瞻性概率角度来看，比特币更可能先跌至 $ 70, 000 至 $ 75, 000 ，然后再在年底前涨至 $ 250, 000 ，而不是继续毫无回调地上涨。 因此，Maelstrom 已将其持有的 Ethena $USDe 质押量提高至历史最高水平，并继续在多个山寨币仓位上锁定利润。 我们仍然保持大幅净多头仓位，但如果我的直觉正确，我们将持有大量现金储备，以便在比特币出现回调时买入，并在许多优质山寨币暴跌时大举建仓。

如此幅度的回调将会非常惨烈，因为当前市场的看涨情绪极高。 特朗普通过行政命令不断发表有利于加密货币的言论，通过赦免 Ross Ulbricht 提振市场情绪，并且最近还推出了自己的 Meme 币，点燃了加密市场的狂热。然而，除了 Meme 币的推出外，这些大部分都在预期之内。市场尚未充分意识到的是，美国、中国和日本的法币增发正在放缓。

本文的剩余部分将讨论相关图表以及各国的货币政策公告，这些因素促使我减少 Maelstrom 的加密货币持仓。

美国

我对美国货币政策的看法受到两个坚定观点的影响：

• 10 年期美国国债收益率将上升至 5% 至 6% ，并引发一场小型金融危机。

• 美联储官员痛恨特朗普，但他们会采取必要措施来维护 Pax Americana（美式和平）下的金融体系。

下面我将解释这两个观点之间的相互作用。

10 年期国债

美元是世界储备货币，而美国国债是全球储备资产。这意味着，如果某个国家或机构拥有美元盈余，购买美国国债是最安全的储值方式，同时还能获得利息收益。由于美国国债被会计准则视为“零风险”资产，金融机构可以用几乎无限的杠杆借入资金或资产来购买它们。然而，如果国债价值迅速下降，那么会计上的“童话故事”就会演变成经济噩梦，系统性金融机构可能因此破产。

10 年期国债收益率是影响大多数中长期固定收益工具（如房贷、汽车贷款）定价的基准。 它是法币体系中最重要的资产价格之一，因此 10 年期收益率至关重要。

自 1913 年（美联储成立之年）以来，每次金融危机都通过印钞“解决”，导致金融体系中的杠杆不断累积。因此，金融体系中出现危机的收益率门槛越来越低。当 10 年期收益率短暂突破 5% 时，前美国财政部长 “坏女孩”耶伦 （Bad Gurl Yellen）立即出台政策，发行更多短期国债（T-bills），这本质上是一种隐形的货币印钞方式。 结果， 10 年期收益率迅速回落至 3.60% ，成为本轮周期的局部低点。

如果 5% 是金融危机的临界点， 为什么收益率会从目前的 4.6% 再次上升到 5% 甚至更高？ 要回答这个问题，我们需要了解谁是美国国债的主要增量买家。

谁在买这些“垃圾”国债？

众所周知，美国政府的债务发行速度前所未有。截至目前，美国国债规模已达 36.22 万亿美元，相比 2019 年底的 16.70 万亿美元 增加了一倍多。那么，这些国债到底被谁买走了？

让我们来看看几个主要的潜在买家。

1. 美联储

美联储自 2008 年至 2022 年一直在实施量化宽松（QE），期间购买了数万亿美元的国债。然而，从 2022 年开始，美联储停止印钞（量化紧缩，QT）， 不再增持国债。

2. 美国商业银行

美国商业银行在国债价格处于历史高位时大举买入，结果被 “暂时性通胀” 和美联储 40 年来最快的加息周期击溃。更糟糕的是，根据巴塞尔 III（Basel III）资本充足率规定，银行购买国债时需要额外的股本作为抵押，这大大提高了持有国债的成本。 因此，美国商业银行的资产负债表已被完全占用，无法再买入更多国债。

3. 主要外汇顺差国家

这里指的是石油出口国（如沙特阿拉伯）和商品出口国（如中国和日本）。尽管这些国家从全球贸易中获得了大量美元，但他们并没有积极购买美国国债。例如，截至 2024 年 11 月，中国的 12 个月贸易顺差高达 9620 亿美元，但在同一时期， 中国的美国国债持有量减少了约 140 亿美元。

那么，到底是谁在买这些“粗糙单层厕纸”一样的国债？

尽管美国拼命向全球金融体系强行塞入国债，但目前仍未爆发债务危机。我再问一次， 到底是谁在买这些垃圾债券？ 毫无疑问，任何买这些东西的人都不会尊重自己的菊花。

让我们向相对价值（RV）对冲基金鼓掌。 这些基金通常注册在英国、开曼群岛、卢森堡等地以避税，它们是美国国债的边际买家。我是如何知道的？最近的美国财政部季度再融资公告（QRA）明确指出，这些对冲基金是当前支撑国债收益率的边际买家。 此外，如果你查看美国财政部发布的月度 TIC（国际资本流动）报告，你会发现上述国家和地区的机构积累了大量美国国债。

对冲基金如何进行国债套利交易？

只要现货国债的交易价格低于对应的国债期货合约价格， 对冲基金就可以通过套利交易（basis trade） 获利。由于价差极小，唯一能赚大钱的方式就是交易数十亿美元的名义金额。然而，对冲基金并没有那么多现金，所以它们需要银行系统提供杠杆。

交易流程如下：

• 对冲基金用现金购买国债，但在实际付款前，会与大银行签订回购协议（repo）。

• 对冲基金交付国债，银行提供现金。

• 基金用这笔现金支付国债购买款。

• 最终，对冲基金用别人的钱买了国债，而自己只需支付期货交易所的保证金（例如芝加哥商品交易所 CME）。

在理论上，只要以下几个条件成立，RV 对冲基金就可以无限量购买美国国债：

• 银行的资产负债表有足够的空间来支持回购交易（repo）。

• 回购利率（repo yield）足够低，否则套利交易就无法盈利，对冲基金将停止买入国债。

• 保证金要求维持较低水平，如果对冲基金需要在期货市场投入更多保证金用于对冲，它们能够买入的债券数量就会减少。对冲基金的资本是有限的，如果大部分资金被锁定在交易所保证金账户中，它们的交易量就会减少。

然而，由于上述因素的限制，RV 对冲基金的买家角色正面临威胁。

银行资产负债表 / 回购利率的影响

根据 《巴塞尔协议 III》，银行的资产负债表是有限的资源。供需关系决定了，当资产负债表空间接近耗尽时，其价格（即回购利率）会飙升。因此，当财政部不断发行更多国债时，RV 对冲基金进行更多套利交易，使用更多回购融资，占用更多银行资产负债表空间，最终导致隔夜回购利率（o/n repo rate）暴涨。

一旦回购利率飙升，基金停止购买，美国国债市场就会出现崩溃。

如果你想深入了解金融市场流动性的底层机制，建议你订阅 Zoltan Pozar 的研究报告 ，他对货币市场的机制有深入剖析。

交易所保证金要求

简单来说，资产的波动性越高，保证金要求就越高。当债券价格下跌时，波动性上升。如果债券价格下跌 / 收益率上升，波动性（可以参考 MOVE 指数）飙升。当这种情况发生时，债券期货的保证金要求增加，导致 RV 对冲基金的债券购买量迅速下降。

上述两个因素相互作用，形成反身性（Reflexivity） 机制。问题是，是否有办法通过货币政策解开这个“戈尔迪之结”（Gordon Knot），让 RV 对冲基金继续为财政部提供融资？

答案当然是可以。我们的货币掌控者总能用会计手段解决金融危机。 在这种情况下，美联储可以暂停补充杠杆率（SLR，Supplemental Leverage Ratio）。 如果暂停 SLR 规则，使其不再适用于美国国债及相关回购协议（repo），那么银行将能够使用无限杠杆。

如果 SLR 免除政策生效，将发生以下情况：

• 银行可以无限量购买国债，而无需抵押资本，从而释放资产负债表空间。

• 银行的资产负债表不再受限，它们可以提供低成本回购融资 。

财政部将新增两个边际买家： 商业银行和 RV 对冲基金。 债券价格上涨，收益率下降，保证金要求降低——市场恢复繁荣，一片祥和。

如果美联储愿意“更慷慨”一点，它可以停止 QT（量化紧缩），重新启动 QE（量化宽松）。这样一来，财政部就能获得三大边际买家。

财政部和美联储对上述问题心知肚明。银行业已经呼吁多年，希望获得类似 2020 年期间的 SLR 免除政策。最近的财政部借款咨询委员会（TABCO）报告明确指出，市场需要 SLR 免除，同时美联储应恢复 QE，以“修复”国债市场的流动性问题。

唯一缺少的，是美联储的政治意愿，这也引出了我的第二个观点。

美联储的政治立场

美联储前后任官员的言论，以及其在拜登执政期间的行动，使我相信： 美联储会尽其所能阻挠特朗普的政策。

然而，美联储的掣肘是有极限的。 如果某个大型金融机构面临破产，或者整个帝国的财政稳定受到威胁，美联储将毫不犹豫地调整银行监管规则、降低资金成本，甚至重启印钞机。

美联储官员如何评价特朗普？

下面是两位美联储高官的言论。第一位是前美联储理事、纽约联储主席威廉·达德利（William Dudley， 2009-2018 年纽约联储主席），第二位是现任美联储主席杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell），被我称为“软弱无能的跪舔男”（beta cuck towel bitch boy）：

“特朗普总统对华贸易战持续削弱企业和消费者信心，恶化经济前景。这场人为制造的灾难让美联储陷入两难境地：我们应该提供经济刺激来缓解伤害，还是拒绝配合？…… 美联储官员可以明确表示，不会为一个不断做出错误贸易决策的政府‘买单’，并且让公众清楚地知道，特朗普必须自己承担政策后果 ……甚至可以说，大选本身也是美联储的职责范围之一。毕竟，特朗普连任显然对美国和全球经济、美联储的独立性、以及其就业与通胀目标构成威胁。”

—— 《美联储不应助长特朗普的政策》，威廉·达德利

美联储如何应对特朗普的胜选？

在一次政策会议新闻发布会上，当被问及美联储如何应对特朗普的胜选时，鲍威尔（Jerome Powell） 表示：

“有些人确实迈出了非常初步的一步，开始在本次会议上将对政策的经济影响纳入高度假设性的预测之中。”

这很有意思。 在大选前，美联储使用了一套经济预测来降低利率，以帮助哈里斯（Kamala Harris），但现在因为特朗普的胜选，他们又开始考虑另一套预测。 事实上，美联储本应该在大选前的几个月里始终使用同一套估算模型。然而，我又懂什么呢？我只是个加密货币的小丑（crypto muppet）。

美联储为拜登做了什么？

最初，我们听到了 “暂时性通胀”（transitory inflation）的说法。还记得吗？鲍威尔面不改色地宣称，美国历史上最快速、最大规模的货币印钞造成的通胀只是一个短暂的现象，很快就会消失。 然而，四年过去了，通胀水平一直高于美联储自己操控、虚假、不诚实的通胀指标。

他们利用这些诡辩术（sophistry） 来推迟加息，直到 2022 年才开始收紧货币政策，因为他们知道，加息可能会引发金融危机或经济衰退。 他们的判断没错，美联储直接导致了 2023 年的地区性银行业危机。

随后，美联储装聋作哑，“坏女孩”耶伦（Bad Gurl Yellen） 彻底破坏了美联储的货币紧缩政策。从 2022 年 9 月开始，她通过发行更多短期国债（T-bills） 来抽干逆回购（Reverse Repo Program，RRP） 的流动性。美联储至少可以站出来反对财政部的做法，毕竟他们号称独立于联邦政府，但他们没有这么做。

到了 2023 年 9 月，美联储在通胀仍高于目标的情况下暂停加息。到 2024 年 9 月，他们更是直接开启降息周期，大举印钞。 通胀低于目标了吗？没有。

美联储口口声声要对抗通胀，但当政治需要维持政府低成本融资、推高金融资产价格时，美联储就配合演出。

为什么政治需要这么做？因为拜登政府从一开始就注定失败。美国有一半的人认为拜登是个痴呆老头，他的政党在 2020 年大选中作弊。事后来看，共和党人对拜登“蔬菜”特质的判断是对的，而他是否作弊，也很可能是对的。无论如何，为了阻止共和党重夺国会、并阻止特朗普在 2024 年连任，美联储不惜一切手段避免金融和经济危机爆发。

美联储如何保护现有金融体系？

在某些情况下，美联储甚至超出了职责范围，以帮助民主党。最典型的例子是银行定期融资计划（BTFP，Bank Term Funding Program） 的推出。

在 2023 年初的地区性银行业危机中，美联储的加息政策和随后债券市场崩盘，使得银行持有的大量 2020-2021 年高点购买的美国国债出现巨额浮亏，导致财务危机。美联储察觉到了危机，并采取了一种特殊的政治策略：让三家支持加密货币的银行倒闭，以安抚 Elizabeth Warren（参议员，曾多次攻击加密行业）。 随后，美联储直接为银行资产负债表上高达 4 万亿美元的美国国债和抵押贷款支持证券（MBS）提供隐形兜底。

事后来看，BTFP 可能是过度反应了，但美联储的目的很明确：向市场传递信号，如果 Pax Americana 的金融体系面临重大威胁，他们会毫不犹豫地启动印钞机，全面出手。

恶劣关系（Bad Blood）

鲍威尔是个叛徒，他于 2018 年由特朗普任命，但如今已彻底背叛。这并不令人意外，因为特朗普主义（Trumpism） 在他的第一任期内被一群不忠诚的手下所削弱。你可以认为这是一件好事或坏事， 但无论如何，特朗普与鲍威尔的关系现在已经彻底破裂。

在特朗普最近战胜拜登后，鲍威尔立即澄清了外界对其可能辞职的疑虑，表示他将履行自己的完整任期，直至 2026 年 5 月。

特朗普一贯强调美联储必须降息，以“让美国再次伟大”（Make America Great Again）。鲍威尔则以他惯用的方式回应——美联储的决策“依赖数据”（data dependent）。 这意味着他们想干什么就干什么，然后让美联储地下室的实习生编造一套经济理论来为其决策提供所谓的“学术依据”。 还记得 DSGE（动态随机一般均衡模型）、IS/LM 模型、以及“李嘉图等价理论”（Ricardian Equivalence） 吗？如果你不是在美联储总部——马里纳·埃克尔斯大楼（Marriner Eccles Building）工作，那些东西统统都是废话。

特朗普如何让美联储“站队”？

他可以让一场小型金融危机爆发。 下面是一种可能的剧本：

• 继续维持大规模财政赤字，这需要财政部发行大量国债。这一点从任命马斯克领导一个根本没有实权的“迷因部门”（meme department）就可见一斑。马斯克的财富很大程度上依赖于政府提供的数十亿美元补贴和税收优惠（如 Tesla 享受的政策）。 这个所谓的“政府效率部”（Department of Government Efficiency，简称 DOGE）并不是一个真正的联邦政府部门，因为要成立新部门需要国会立法授权。它只是一个“荣誉顾问角色”，直属特朗普，没有实权。M eme 非常强大，但它们无法削减医保支出或国防预算。只有国会议员才能做出这些艰难决定，但他们为什么要做这种会影响 2026 年连任选举机会的事？

• 立即挑起债务上限之争。贝森特（Bessent，可能的财政部长） 可以利用各种财政工具，推迟政府关门的时间点。 耶伦在 2023 年夏天的债务上限斗争中，就利用财政部一般账户（TGA，Treasury General Account） 的资金，为市场提供了额外的流动性，同时延缓了政府关门的时间点，让财政部能够继续借款。 但贝森特可以选择袖手旁观，不消耗 TGA 资金。如果财政部不投放资金，美国国债市场将陷入瘫痪，投资者会因担忧政府违约而疯狂抛售国债。

这一系列操作将迅速推动 10 年期美国国债收益率突破 5% 。

如果贝森特宣布政府将在某个确切日期触及债务上限，并且财政部不会动用 TGA 资金来维持政府运转，那么金融市场的动荡可能在几天内迅速发酵。

当国债收益率飙升，股市将暴跌，美国或海外的某些大型金融机构将面临严重流动性危机。美联储将被政治现实逼入死角，为了拯救金融体系，他们不得不采取以下措施（部分或全部）：

• 提供 SLR（补充杠杆率）豁免，以便银行能无限杠杆购买国债。

• 大幅降息。

• 停止量化紧缩（QT）。

• 重新启动量化宽松（QE）。

如果美联储采取这些行动，特朗普就会公开称赞美联储“为美国做出了巨大贡献”，而金融市场也将恢复活力。

上述问题可能会因债务上限的不确定性而发展成一场危机， 至于何时引爆危机，完全取决于特朗普。 如果危机发生在特朗普执政的后期，共和党将更有可能因危机受到指责，而不是拜登政府时期积累的杠杆问题。特朗普必须确保选民将责任归咎于拜登和民主党，而不是他本人或共和党，否则特朗普主义和 MAGA 运动将胎死腹中，仅存活两年，直到 2026 年中期选举后民主党重新掌权。

美元的印钞潮终将到来，但前提是美联储必须首先站到特朗普一边。美联储并不是唯一的金融推动力，银行系统是否在创造信贷？

答案是否定的。从我的银行信贷指数来看，该指数是美联储银行储备、存款及负债的总和，目前信贷增长已陷入停滞。资金流必须保持畅通，如果信贷扩张速度低于预期，市场将会回吐因特朗普胜选而带来的涨幅。

中国

2023 年第三季度，中国人民银行宣布了一系列旨在提振经济的措施。本质上，这些措施就是印钞。他们降低了银行存款准备金率，开始购买中国国债，并帮助地方政府进行债务再融资。这些措施点燃了 A 股市场的一波猛烈反弹。

如果你沉迷于小红书，还没意识到中国央行和政府何时宣布了这些再通胀政策，我已经在上方的上证综合指数图表上圈出来了。政府希望投资者抢先入场，迎接人民币印钞带来的资产价格飙升，而 这一策略奏效了。

在《加油比特币 Let’s Go Bitcoin》一文中，我曾论证，中国已经准备在必要时允许人民币贬值，作为大规模印钞政策的必然结果。美元兑人民币被允许上升，意味着美元走强，而人民币走弱。一切都按计划进行，直到 2024 年 1 月，中国突然改变政策。

2024 年 1 月 9 日，中国人民银行宣布终止国债购买计划。央行介入市场，主动推动人民币升值。这意味着：

• 央行无法通过人民币贬值来在国内放松金融环境

• 同时，它却主动出手干预，推动人民币升值

经济学家拉塞尔·纳皮尔认为，中国是在为与特朗普的艰难谈判做准备，避免提前消耗政策工具。他预测，中美可能会达成某种“大交易”，因为两国都希望本币贬值，以刺激出口并改善国内经济。然而，双方领导人都无法直接妥协，否则会被国内民众视为软弱，违背了他们的竞选承诺。

无论真正原因是什么，中国已经选择了稳定人民币，而不是继续推动经济复苏。 因此，人民币的印钞机已暂时关闭，直到另行通知。

日本

日本银行（BOJ）兑现了其继续加息的承诺。在最近的会议上，他们将政策利率上调 0.25% ，至 0.50% 。利率正常化计划的一个直接后果是， 央行资产负债表的扩张已陷入停滞。

随着政策利率的上升，日本国债（JGB）的收益率已攀升至近 15 年未见的水平。

货币供应增长的速度远低于过去，而其价格（利率）却在快速上升。这对于以法币计价的金融资产来说，并不是有利的市场环境。

美元兑日元（USDJPY）正处于见顶过程。我认为，在未来 3 到 5 年内，美元兑日元汇率将达到 100 （即美元贬值，日元升值）。正如我之前多次分析过的，日元升值将促使日本企业（Japan Inc.）将数万亿美元的资本汇回国内，而那些以日元借款的投资者必须抛售资产，以应对融资成本的激增。

对于全球法币金融市场来说，最大的担忧在于，这种抛售对美国国债价格的负面影响。这将成为长期的结构性阻力，而 贝森特（Bessent）必须想办法应对。最终，美国政府将不得不通过某种美元互换额度（swap line facility） 释放美元流动性来解决问题，但在此之前，市场必须先经历一段阵痛，以提供必要的政治掩护，使货币支持政策具有合理性。

我已经解释了美元、人民币和日元的法币流动性状况为何对法币金融资产的价格增长不利。现在，我将进一步说明这对比特币及加密资本市场的影响。

磨刀霍霍的相关性

我们需要讨论在 Pax Americana（美式和平）下，债券投资者最担忧的问题。我将花一些时间分析 Bianco Research 制作的一张极具价值的图表，该图表展示了 1 年期和 5 年期股票-债券价格的相关性，并从中得出一些结论。

 

从 1970 年代到 21 世纪初，通胀是美国投资者最害怕的“妖怪”（boogie man）。因此， 股票和债券价格呈正相关 。当通胀加剧并对经济产生负面影响时，投资者会同时抛售债券和股票。

这种情况在 2001 年中国加入世界贸易组织（WTO）后发生了变化。美国资本家开始将制造业外包至中国，换取国内企业利润的增长。从此，市场关注的焦点不再是通胀，而是经济增长。在这种新范式下，债券价格下跌意味着经济增长加速， 因此股票应表现良好，导致股票与债券之间的相关性降低。

然而，从 2021 年开始，你可以清楚地看到， 1 年期股票-债券相关性大幅上升。这是因为 Flu-19 危机（疫情期间的财政刺激）导致通胀卷土重来，并飙升至 40 年来的最高水平。美联储于 2022 年初开启加息周期，在此期间，债券价格和股票价格同步下跌， 这种关系回到了 1970 年代至 2000 年初的模式，即通胀成为市场最主要的担忧。

这一点在 10 年期美国国债的表现 上表现得尤为明显。当美联储在 2023 年 9 月暂停加息，并在 2024 年 9 月开始降息时，通胀仍然高于 2% 目标，但市场依旧担忧通胀。

以下三张图表展示了这一趋势：

• 美联储联邦基金利率上限（白色） vs. 10 年期美国国债收益率（黄色）

从这些图表可以看出，市场对通胀的恐惧正在加剧，因为即使美联储放松货币政策（降息），收益率仍在上升。

对比前两张图，也就是 2018 年底到 2020 年 3 月的上一轮降息周期，当时美联储降息时，收益率同步下降。而这次，情况却截然不同。

不管别人怎么说，货币的价格始终会影响以法币计价的资产。 科技股对利率极其敏感，你可以把它们看作一种具有无限期限或久期的债券。简单的数学告诉我们，当对未来现金流贴现的利率上升时，科技股的现值就会下降。而当金融体系的功能失调导致收益率突破某个关键水平时，这种数学关系就会显现其最丑陋的一面。

上方的图表展示了纳斯达克 100 指数（白色） vs. 10 年期美国国债收益率（黄色）。可以看到，当收益率接近 5% 时，股票市场下跌，而当收益率回落时，科技股则迎来了大幅反弹。这正是一个以通胀为主要担忧、而非经济增长的金融环境所典型呈现的市场反应。

让我们把所有因素综合起来。 美元、人民币和日元在全球金融市场上是可以互换的，它们最终都会以某种形式流入美国的大型科技股。不管你是否喜欢，这都是事实。 我刚刚已经分析了为什么在短期内，美国、中国和日本都没有在加速法币供应的扩张，甚至在某些情况下还在抬高货币的价格。

通胀仍然居高不下，并且在全球经济脱钩的背景下，很可能在短期内进一步上升。这就是为什么我预计 10 年期美国国债收益率将继续上升。那么，当收益率上升的原因是市场对通胀的恐慌，以及美国债务规模迅速膨胀而找不到新的边际买家时，股票市场会如何反应？它们会暴跌。

从长期来看，比特币与股票市场的相关性不高，但在短期内，它们的相关性可能会变得非常高。比特币与纳斯达克 100 指数的 30 天相关性，它正处于高位并持续上升。如果科技股因 10 年期美债收益率飙升而遭遇重挫，这对于比特币的短期价格走势来说并不是个好兆头。

此外，我始终坚信，比特币是目前全球唯一真正自由的市场，它对全球法币流动性的变化极其敏感。 因此，如果即将发生法币流动性紧缩（fiat liquidity crunch），比特币的价格将会先于股票市场崩盘，并成为金融压力的领先指标。

如果债券市场出现恐慌抛售，导致金融市场出现系统性压力， 监管机构的答案将是印钞。 首先， 美联储将站到特朗普一边，履行其“爱国职责”——按下美元印钞机的按钮（USD Brrr）。随后，中国人民银行也可以同步放松货币政策，而无需担心人民币贬值。记住，货币体系是相对的，如果美联储大规模印钞，那么中国人民银行可以同步印钞，而不会影响美元兑人民币汇率。

至于日本，日本企业（Japan Inc.）的最大外汇资产持仓是美元计价的金融资产。因此，如果这些资产价格下跌，日本央行（BOJ）将会暂停加息，以放松日元的金融环境。

简而言之，美国的一场小型金融危机，将为加密货币市场提供其最渴望的货币“甘露”。同时，这对特朗普的政治利益来说也是极其有利的。综合来看，我认为这种情况在第一季度或第二季度初发生的概率约为 60% 。

交易概率与期望值

正如前言中提到的，当感知到雪崩风险上升时，我们便停下了滑雪。重点是，不要作死去验证未知的危险。将这个比喻延伸到加密市场，Maelstrom 选择对市场保持低配，以对冲风险。这里的核心不是对错，而是 预期收益（Expected Value，EV）。

如何判断自己错了？ 其实你永远不会真正知道，但在我看来，如果比特币在强劲的交易量下突破 110, 000 美元（即 $TRUMP 狂潮期间的最高点），并伴随着永续合约（perp）的未平仓合约（open interest）大幅上升，那么我就会认输，在更高的位置回补仓位。

更具体地说，$TRUMP 在 24 小时内疯涨至近 1, 000 亿美元的完全稀释估值（FDV），绝对是一个荒谬至极的市场信号。我在它上线后几个小时买入，然后在周末水疗度假期间的一半时间就卖掉了。这笔交易赚的钱比整个度假开销高出许多倍，仅仅通过手机上的几次点击就完成了。交易不应该这么简单，但在狂热期，它就是这么简单。

在我看来，$TRUMP 的暴涨信号，类似于 2021 年牛市时 FTX 购买美国职业棒球大联盟（MLB）裁判的广告标志——它象征着市场顶部的临近。

交易的核心并不是对错，而是对概率的认知和预期收益的最大化。 让我解释一下我的思维逻辑。当然，这些概率都是主观感知的，投资的本质就是在信息不完美的情况下做出决策。

为什么我认为比特币会有 30% 的回调？

我在这个市场交易超过 10 年，经历了三轮牛市。 这种幅度的回调在牛市中非常常见。 更重要的是， 2024 年 11 月初特朗普连任后，比特币迅速突破 3 月创下的历史新高。包括我在内的许多人曾广泛讨论过，特朗普主义（Trumpism）将加速美国的印钞进程，而其他国家也会以印钞的方式进行反应，以刺激本国经济。

但本文的核心观点是， 美国、中国和日本的这些大规模货币宽松政策无法在真正的金融危机发生前启动。

因此，我认为市场会回撤至上一个历史高点，把特朗普行情（Trump bump）完全吐回去。

交易策略计算：

• 60% 概率：比特币回调 30%

• 40% 概率：牛市持续，比特币上涨 10%

计算预期收益（EV）：

( 60% * -30% ) + ( 40% * 10% ) = -14%

数学告诉我，降低风险是正确的选择。 我通过卖出比特币来降低风险，并持有更多的流动性资产（质押 USDe，当前年收益率 10% ~ 20% ）。

如果比特币下跌 30% ， 山寨币市场将迎来灭顶之灾。 而这正是我真正感兴趣的领域。

Maelstrom 持有大量早期投资和顾问 allocations 获得的流动性山寨币仓位。我们已经清仓了大部分。市场上质量最高的项目，如果比特币跌 30% ，它们将至少暴跌 50% 以上。

最终的大规模清算（mega liquidation candle）将告诉我何时该“满仓抄底”，收购市场上的加密垃圾（crypto dung）。

如果我错了，我的损失只是提前获利并卖掉了一些此前用山寨币利润买来的比特币。 但如果我是对的，我们手头有充足的现金，可以在市场抛售中迅速加仓，并在优质山寨币上赚取 2 倍甚至 3 倍的利润。

结尾

当本文在 2025 年 1 月 27 日（周一）交稿给我的编辑时，市场正陷入全面恐慌。 原因是投资者开始重新评估他们对 NVIDIA 及美国科技股的看涨逻辑，而这一切的导火索是 DeepSeek 的发布。 DeepSeek 是由中国团队开发的 AI 模型，训练成本比 OpenAI 和 Anthropic 最新模型低 95% ，但性能却超越了它们。

泡沫的特性在于，当投资者开始质疑一个核心信念时，他们会开始质疑所有信念。而我最关心的，是市场对“利率无关紧要”这一信念的崩溃。 DeepSeek 事件可能会促使西方投资者全面恐慌，并开始关注全球法币流动性危机，以及 10 年期美国国债收益率的长期上升趋势。

真是讽刺，中国正在全面拥抱开源（open-source），而美国却仍然固守封闭系统（walled gardens）。 市场竞争是件美妙的事情，不是吗？