深度研究：BTC现货ETF与CME天量空头持仓之间的微妙关系

原文作者：Crypto_Painter（X： @CryptoPainter_X）

最近整个市场出现了一丝恐慌的情绪，很大原因上与 CME 的天量空头持仓有关，作为一个币圈老韭菜，依稀记得当年 CME 正式上线 BTC 期货交易时，刚好终结了 2017 年的史诗级大牛！

因此，研究 CME 的这些天量空单意义非凡！

首先，介绍一下背景：

CME 指的是芝加哥期货交易所，它于 2017 年底上线了 BTC 的期货交易，商品代码为：【BTC 1 !】，随后大量华尔街机构资本与专业交易者进入 BTC 市场，给正在进行中的疯牛当头一棒，使得 BTC 进入了长达 4 年的熊市；

随着传统资金越来越多进入到 BTC 市场，CME 所主要服务的机构交易者（对冲基金）与专业交易员开始越来越多的参与到 BTC 的期货交易中；

在此期间，CME 的期货持仓量越来越大，并在去年成功的超越了币安，成为了 BTC 期货市场中的老大，截止目前， CME 的 BTC 期货总持仓量达到了 150800 枚 BTC，约合 100 亿美元， 占据了 BTC 全部期货交易市场 28.75% 的份额；

因此，毫不夸张的说，当下的 BTC 的期货市场不是由传统币圈交易所及散户所控制的，而是已经 落入美国专业机构交易者手中了。

随着最近越来越多的人发现，CME 的空头持仓不仅大幅增加，而且近日已经突破历史新高，仍在不断上升中，截止当下我正在写这篇文章时， CME 的空头持仓量已达到 58 亿美元， 看趋势仍未出现明显放缓；

这是否说明华尔街的精英资本们正在大举做空 BTC，并完全不看好 BTC 这轮牛市的未来表现呢？

单纯看数据的话，确实如此，更何况 BTC 从未出现过在牛市中突破历史新高后还维持震荡超过 3 个月的情况， 一切迹象都表明，这些大资金可能在赌这轮 BTC 的牛市远不及预期。

现实真的如此吗？

接下来我来为你解释这些天量空头持仓究竟从何而来，我们到底应不应该感到恐惧？以及这对于牛市究竟有何影响？

首先，如果你经常查看 CME 的价格，就会发现一个有趣的特点，BTC 1 !这个期货交易对的价格，几乎永远高出 Coinbase 现货价格至少几百刀的区间，这很好理解，因为 CME 的 BTC 期货是按月到期交割，相当于传统币圈交易所里 当月的掉期合约；

因此在当市场情绪看多的时候，我们就能看到掉期合约往往会出现不同程度的溢价，比如牛市中次季度合约的溢价往往非常高。

如果我们用 CME 的 BTC 期货价格减去 Coinbase 的现货价格（它们都是 USD 交易对），就能得到如下这张图表：

橙色的曲线为 BTC 价格在 4 h 级别上的走势，而灰色的曲线为 CME 期货价格相对于 CB 现货价格的溢价；

能够清楚看到， CME 的期货溢价随着每个月的合约展期（自动移 仓到下个月合约），其溢价水平呈现一个规律性的波动，这与币圈传统交易所的掉期合约溢价类似，它们会在合约生成时出现较高的溢价，而在合约即将到期时，溢价逐渐被磨平；

正是有了这种规律，我们才能够进行一定程度上的期现套利，举个简单的例子，当 CEX 交易所的季度合约生成后，如果市场刚好经过一段大牛行情后，其溢价已经达到了 2 ~ 3% ，那么我们就可以拿出 200 万美元，分别买入 100 万美元现货，同时在季度合约上开出 100 万美元空单；

这期间价格不论如何波动，空单都几乎不会爆仓，只要等到季度合约到期前，溢价逐步被磨平，就可以无风险获得 100 万美元下的 2% 稳定收益了，也就是 2 万美元。

不要小看了这点收益，对于大资金来说，这是几乎无风险的高额回报！

简单算一笔帐的话，CME 平均每月生成一次新的合约，自 2023 年起，其平均溢价在 1.2% ，考虑到这种操作的手续费，就按 1% 算吧，那就是一年下来，每个月固定 1% 的无风险套利机会。

按照一年 12 次算，差不多是 12.7% 的无风险年化收益，这已经吊打美国大部分货币基金的收益率了，更别说把这些钱存到银行吃利息了。

因此，目前来看， CME 的期货合约是一个天然的套利场所， 但还有一个问题，期货可以在 CME 开，但现货从哪里买呢？

CME 服务的都是专业机构或大资金， 这些客户没有办法像我们一样开个 CEX 交易所账户就能交易了，他们的钱大部分也是 LP 的，所以 必须找到一个合规、合法购买 BTC 现货的渠道。

锵锵！你说巧不巧，BTC 的现货 ETF 通过咯！

至此，完成了闭环，对冲基金或机构在美股 ETF 上进行大量买入，同时在 CME 开出等量空单，每个月做一次无风险固定套利，实现最低年化 12.7% 的稳定收益。

这套论据听起来非常自然且合理，但我们不能光靠嘴说，还要用数据验证，美国的机构投资者们到底有没有通过 ETF 和 CME 进行套利？

如下图所示：

我在图表上标注出来了自 ETF 通过以来 CME 的期货溢价极低时段，而下面的副图指标为我自己写的 BTC 现货 ETF 净流入柱状图；

你可以明显地看到，每当 CME 期货溢价开始明显缩水，不到 200 刀时，ETF 的净流入也会随之减少，而 当 CME 生成新的当月合约后，ETF 在新合约开始交易的第一个周一就会出现大量的净流入。

这可以从一定程度上说明，ETF 净流入资金中有相当比例的一部分资金不是单纯的购买 BTC，而是用于对冲接下来在 CME 要开的高溢价空单；

这个时候你可以翻到上面再看一下那张统计 CME 期货空头持仓量的数据图，你会发现， CME 的空头持仓量真正开始暴涨 50% 的时间刚好就是 2024 年的 1 月以后。

而 BTC 的现货 ETF，刚好也是在 2024 年 1 月以后开始正式交易！

因此，根据以上不太完整的数据论证，我们可以得出以下研究结论：

1. CME 的天量空头持仓，很可能有不少空单都是用于对冲现货 ETF 而出现的，因此其实际的净空头持仓应该远远不到当前 58 亿美元，我们也没必要因为这个数据而感到恐慌；

2. ETF 截至目前 151 亿美元的净流入，很可能有相当一部分资金是处于对冲状态下的，这刚好解释了为何 6 月初出现的历史第二高 ETF 单日净流入（8.86 亿美元）以及那一整周的 ETF 净流入都没有让 BTC 的价格出现明显的突破；

3. CME 的空头持仓虽然水分很大，但在 ETF 通过前，就已经出现了明显的涨幅，在经历后续牛市从 40000 美元涨至 70000 美元的行情中也没有出现大幅清算，这说明美国机构投资者中 很可能还是有坚定看空 BTC 的资金存在的， 我们也不能因此掉以轻心；

4. 对于 ETF 的每日净流入数据需要有一个新的认知了，净流入资金对市场价格的影响也许不一定就是正相关，还有可能出现负相关（ETF 大额买入，BTC 价格下跌）；

5. 考虑一个特殊的情况，当未来某一天 CME 的期货溢价被这群套利系统吃干净后，没有潜在的套利空间时，我们就会看到 CME 的空单持仓量出现大幅减小，与之对应的就是 ETF 的大额净流出， 如果这种情况出现，不要太过惊慌，这单纯属于流动资金撤离 BTC 市场，去寻找新的套利机会罢了。

6. 最后的思考， 期货市场的溢价来自哪里？羊毛是否真的出在羊身上？ 之后我也许会再对此进行新的研究。

好了，以上就是本次的研究汇总，这期内容偏向市场研究，没有很明确的方向性指引，所以不能对交易起到太大帮助，但是对于理解市场逻辑还是很有帮助的，毕竟当我看到 CME 的天量空单时，也有点害怕，甚至回忆起了 2017 年~ 2018 年的长期熊市。。。

那段熊市可比今天的震荡行情要恶心多了，不过还好，目前来看，BTC 确实是受到了传统资本的青睐，说难听一点，对冲基金愿意来这个市场套利，本质上就是一种认可，虽然钱是我们散户们出的，哈哈。

最后，如果你对本轮牛市的特殊性有所怀疑，还可以看下方引文中的论述 《这轮牛市是否比以往牛市更加复杂？》 ，结合本文一起食用效果更好！

以上，感谢阅读！

原文链接