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自以太坊上海升级以来，市场对流动性质押表现出明显偏好。在ETH质押数量上，Lido占据着绝对的主导地位。从DeFi的资金流向也可以看出stETH已经成为资产质押中的首选。
摘要
- 4月中旬，以太坊推出了质押提款（Staking withdrawals）功能，市场对流动性质押的兴趣进一步增强。
- 在众多以太坊流动性质押服务商中，Lido已经建立了压倒性的优势，它拥有最高的LSD（流动性质押衍生品）供应量和流动性，并通过在DeFi中的整合增强其网络效应，这些都巩固了其在以太坊质押市场中的龙头地位。
- 随着LSD在DeFi中的应用，新的趋势已经形成——LSD被转入借贷协议中进行质押，与质押相关的流动性Pool的TVL（总锁定价值）下降。
以太坊价格表现相对稳定
最近几周，数字资产市场受到了BTC ETF申请的影响，BTC的表现明显优于其他资产。虽然贝莱德申请BTC ETF的举措让ETH价格提升了11.2%，但第二季度收盘时，它仅比4月的开盘价高出6.4%，价格出乎意料的稳定。
图1：与美元相比以太坊价格表现
相比较而言，2023年许多数字资产的表现都不如BTC，ETH/BTC比率一度下滑到0.060，将近50周的最低点。不过这一比率已回升至0.063，可以看出市场在7月初是有所回升的。
图2:以太坊：ETH/BTC比率的月度表现
从年初至今，ETH价格的上涨还没有引起链上活动的波动。代表区块空间需求的Gas费一直保持在相对较低的水平，尤其是在ETF申报公告之后的一周。在4月份上海升级期间，也就是ETH市场出现类似反弹之前，Gas费上涨了78%，而本周的涨幅为28%。
图3:以太坊价格 vs Gas费
新一轮的质押浪潮
虽然上海升级的硬分叉允许验证者提取质押的ETH，但升级并没有引发ETH的提款潮，反而引发了一场新的质押浪潮。
质押活动（交易数）在6月2日达到高峰——新的质押超过13,595笔（价值超过40万ETH）。我们可以将其与交易平台中的ETH交易量进行比较，在此期间，交易平台的ETH交易量一直保持在3万左右。
图4:交易平台ETH交易量vs质押活动数量
如果我们比较一下交易平台上ETH的质押量（蓝色）与ETH的流入量（红色），就可以清晰的看到新质押的ETH数量正在迅速攀升。自上海升级以来，ETH质押活动一直保持高速增长，与交易平台的流入量旗鼓相当。
图5:交易平台流入量 vs ETH质押活动增量
我们可以进行进一步细致地分析，将每日质押存款量按不同的服务商进行划分，我们就可以看到市场是利好流动性质押服务商的，尤其是Lido。
图6:将每日质押存款量按服务商进行划分
Lido的优势
上述观察结果反映了市场对LSD（流动性质押衍生品）的需求，这些Token实际上是存入质押Pool的ETH的质押凭证。
Lido在5月15日发布了V.2版本更新，允许节点运营商提取质押的ETH，使Lido的stETH持有者能够将其兑换成ETH。发布之后，40万stETH（约7.21亿美元）被提取，导致stETH的供应量收缩。然而，巨量增加的ETH质押存款可以远远覆盖stETH的下降，使stETH达到了749万的新高点。
与其他流动性质押服务商相比，Lido的stETH供应量比第二名高16倍，当之无愧占据了流动性质押市场的龙头地位。但是自今年年初以来，Rocketpool的流动性质押衍生品（rETH）供应量一直比Lido的供应量增长速度快三倍。
图7:LSD的流通供应量
有趣的是，对Lido的stETH需求的增加并没有反映在stETH新的持有人数量的增长上。我们观察到Rocketpool和FRAX的流动性质押用户在上海升级后都有所增加，但Lido的新用户没有显著增长。
持有stETH的地址日增量一直在230-590之间波动，从今年年初至今还没有明显波动。由此我们可以得出结论，Lido新增的质押存款量其实是由现有的stETH持有者在原有基础上增加质押存款引发的。
图8:2023年以来持有LSD的新地址
通过分析stETH持有者的平均余额，我们可以估算出新发行stETH的分布情况。在Lido启用提款功能后，stETH持有者的平均余额下降到46.1 stETH（8.3万美元）。
而自上海升级以来，stETH平均余额又增加到51.0 stETH（10万美元），这表明现有的持有者确实在增加他们以stETH形式质押ETH的份额；这也表明Lido的流动性质押新用户并没有明显增长。
图9:stETH持有者的平均余额
LSD在DeFi的新用法
LSD的关键价值之一是它们与DeFi协议的整合。LSD持有者可以轻松地在Decentralized交易平台上交易LSD或将其作为抵押品，通过借贷协议获取收益。
LSD自出现以来，在不同的DeFi协议中的活动越来越多，其中Lido的stETH是最活跃的。stETH在DeFi中的广泛应用是导致Lido在流动性质押领域能够占据主导地位的另一个因素。然而，在接受LSD的一系列DeFi协议中，又有几个有趣的趋势正在发生。
自上海升级以来，stETH-ETH Curve pool，也就是Lido的流动性质押服务最大流动性Pool，已经损失了其总锁定价值（TVL）的39%。现在它正在接近2022年5月Terra-Luna崩盘后去杠杆化时期的水平。
图10:Curve pool的总锁定价值
通过对Balancer的wstETH-ETH Pool的分析，我们可以看到这种趋势更加明显。自4月15日以来，该Pool的TVL下降了71%：从3.512亿美元减少到1.014亿美元。
图11:Balancer的wstETH-ETH Pool总锁定价值
通过研究两个资金pool的年化收益率（APR），我们可以看到它们在2023年呈现出一致的下降趋势。我们以4月15日为参考点，因为正是在那个时候开始了新的质押浪潮，相关DEX上的流动性开始减少。
Curve stETH-ETH Pool的年化收益率已从4月15日的3.47%下降到目前的2.27%。另一方面，Balancer Pool在4月达到最低点1.69%，此后略微上升到2.10%。
注：流动性Pool的APR是由不同的奖励结构组成的，以不同类型的Token支付。Lido以LDO对Curve流动性提供者进行奖励，这一奖励计划将于6月1日结束。鉴于这两个平台上的APR趋势截然不同，这种不断变化的奖励结构本身并不会导致流动性的下降。
可能是自从开放提款后，APR对于LSD pool来说已经变得有些无关紧要了。在上海升级之前，流动性pool是质押者唯一流动性来源，然而现在DEX上stETH和ETH之间的交易要求已经降低，用户可以直接在平台上完成铸造或赎回。
这可能意味着做市商们看到作为DeFi流动性提供者的奖励减少。此外，由于美国监管部门的审查力度加大，一些头部做市商的退缩可能将进一步加剧这一趋势。
图12:stETH和wstETH的流动性pool年化收益率
由于我们看到流动性的减少是一个连续的趋势，而不是由于少数玩家的离开而导致的流动性突然撤出，所以我们暂且认为这些流动性的减少更多可能是由于结构性的转变。
另一个解释可能是由于其他DeFi协议的新收入来源导致流动性提供者的潜在机会成本增加。诸如Aave或Compound等借贷Pool允许LSD作为抵押品，并将其与ETH进行杠杆。
Aave 的总锁定价值已发生明显增长，特别是V3借贷Pool中的wstETH。自2023年1月下旬推出以来，wstETH Pool的价值已膨胀到超过7.349亿新元，而stETH Pool则徘徊在17.9亿美元左右。
图13:Aave中stETH和wstETH的总锁定价值
Compound V3 wstETH Pool自今年年初推出以来也有了显著增长，现已持有超过4220万美元的stETH。仅自5月9日以来就增加了817%。相对于ETH甚至稳定币来说，有收益的流动性质押衍生品LSD似乎正在成为一种更有吸引力的抵押品。
图14:Compound V3 wstETH Pool的总锁定价值
总结
以太坊上海升级在4月中旬完成，参与者能够对质押的ETH进行提款。与其说是催生了一波提款潮，不如说是进一步加速了质押存款活动的进行，市场对流动性质押衍生品LSD表现出了明显的偏好。
其中，Lido占据了迄今为止最大的市场份额，占到了750万的ETH质押量。Lido的stETH在DeFi领域也有重要表现——被作为首选的抵押品。自上海升级以来，stETH在DeFi领域的分布出现了明显的变化，DEX流动性pool缩小，而借贷协议中的抵押品使用量上升。
这都表明，投资者可能在玩一个质押收益最大化的策略，通过借贷杠杆建立stETH敞口，以放大自己的回报率。
