全面解析Trader Joe业务现状、代币模型和估值水平

研究机构： Mint Ventures

原文作者：Alex Xu

1. 报告要点

1.1 核心投资逻辑

Trader Joe 的核心优势在于坚韧、拥有很好交付能力和创新力的核心团队，不错的产品体验和流动性订单簿的创新让用户增长迅速，目前 Arbitrum 是其业务增长的主要引擎。

虽然 Dexs 赛道的激烈竞争仍在继续，这意味着赛道内的各个项目对于交易者和流动性提供者都没有强势的议价权，大部分项目都处于亏损或是薄利运营的状态，这种市场竞争局面短时间很难得到改善。不过由于加密市场和 Dexs 赛道的双重周期性，以 Trader Joe 为代表的项目在牛市依旧有望走出强于大盘的市场行情。

1.2 主要风险

主要来自于激烈的竞争，大本营市场 Avalanche 面临生态萎缩和 Uniswap v3的竞争，Arbitrum 作为目前的主要增长市场，仍在低价和补贴换量的阶段，交易量和手续费的增长尚不稳定，比较依赖事件性项目带来的业务量。

1.3 估值

目前 Trader Joe 在 PF、PS、PE 多个倍数指标上都享受着对比同类项目更高的估值， 详见 4.2 估值水平 。

2.项目基本情况

2.1 项目业务范围

Trader Joe 是一个综合型的 DeFi 项目，旗下业务包括现货 Dex、去中化借贷（Banker Joe）、NFT 交易平台（Joepeg）和 launchpad（Rocket Joe）。Trader Joe 目前的交易业务横跨 Avalanche、Arbitrum 和 BNBchain。其中，现货交易是 Trader Joe 目前的核心业务，也是它相对领先的业务板块。

2.1.1 现货 Dex

Trader Joe 的现货 Dex 业务作为其目前的主力业务，进行了诸多的产品机制创新，具体体现在其V2产品——流动性订单簿（Liquidity Orderbook， 简称 LB ）。

流动性订单薄实际上是 Uniswap V3的集中流动性理念的一种再创新。 本质上它是“订单簿”和“流动性池”两个机制的组合运用。

a.订单簿：Bin 的集合

LB 在集中流动性的基础上引入了价格区间单位“Bin”，一个 Bin（流动箱）代表着一个充盈着流动性的区间。

Trader Joe 上 AVAX-USDC 交易对的 Bin 分布情况和 Bin 交易量情况

每个流动性池的 Bin 的宽度是固定、相等的，相隔 Bin 之间的差值称为“Bin step”，比如上图中 AVAX-USDC 的交易对的 Bin step 是 20 BP= 0.02% 。每个交易对的 Pool 的 Bin step 是创建者可以设定的参数，所以针对同一个交易对可以发起不同 Bin step 的 Pool。

Trader Joe 的 Bin 就类似于 CEX 基于订单薄撮合模式里的挂单价格，而 Bin step 是就是 CEX 挂单价格之间的最小单位。

Binance 的 Avax-USDT 交易对的订单簿情况

所以，Trader Joe 的 Dex 就是一个以 Bin 的宽度为挂单交易单位的自定义订单薄。

b.流动性：Bin 的容量

Uniswap V3的机制是将流动性以 X*Y=K（恒定乘积）的方式集中一个价格区间内，而 Trader Joe 则是将流动性分散至等宽价格区间的 Bin 中，每个 Bin 内的流动性符合 P·X+Y=K（恒定和）方程（此处 P=Y/X），每个 Bin 都是一个流动性池，成为了流动性管理的最小单位。

虽然同样采用了集中流动性的理念，但基于 Bin 的订单簿模式相对于 Uniswap V3的核心创新，在于其流动性是垂直聚合在每个 Bin 中的， 而V3的流动性则是横向分布后，异质化地垂直堆叠在一起。

用更简单的话说，Uni v3的 LP 是一个独立的整体，基于跨越的价格区间和流动性量构成，直接堆叠在一起；而 LB 是根据流动性的价格跨度，将流动性拆分到不同的价格区间垂直堆叠，同一个 Bin 区间内的流动性是同质化的。

Uni V3和 LB 流动性的结构比较，纵轴为流动性，横轴为价格，不同色块代表不同用户， 来源：Trader Joe V2.1 文档

而基于 Bin 垂直聚合流动性，让 LB 的流动性代币遵循类似 ERC 1155 的标准，在介绍 LB 流动性代币的特点之前，先对 ERC 1155 的代币标准做一个简述。

ERC-1155 由 Enjin 开发，其解决了同一个代币智能合约要么只能支持同质化代币（ERC 20 ），要么只能支持非同质化代币（ERC 721 ）的问题，ERC-1155 代币合约可以在一个代币合约内同时支持同质和非同质化代币，在 ERC 1155 合约中，每个代币由其 ID 标注，而不是由合约地址标准，这意味着该合约可以管理多个 ID 的代币，同一个 ID 下可能是很多同质化代币，也可以是一个单独的非同质化代币。

ERC-1155 最常见的应用场景就是游戏，因为游戏系统中即包含了多种同质化代币也包含了多种非同质化代币。

LB 采用了类似于 ERC-1155 的方式，利用了其 ID 系统的理念，具体来说：

1. 同一个 Bin 内的 LB 流动性代币是同质化的， 同质化流动性代币首先能降低 gas 消耗，其次也为协议中手续费计算和整个账务系统复杂度的轻量化提供了可能性

2. 不同的 Bin 有着不同的 ID，用于区分不同 Bin 内部同质化的流动性

3. 1 和 2 两点的结合让 LB 的 LP 们可以便捷地采用更复杂的策略来分配自己的流动性，达到多样的目的

如下图，Trader Joe 就提供了丰富的 LP 部署选择以应对用户的需求：

图片来源：Trader Joe 文档

除此之外，Trader Joe 的 LB 的特点还包括：

• 在同一个 Bin 内流动性尚未耗尽之前，交易的价格不变，因此交易报价的优势让其更容易捕获到路由而来的交易量，当然这也放大了无常损失

• 引入了可变费率，即代币的价格波动率越大，交易手续费率越高，通过提高交易手续费收入补偿 LP 的无常损失

• 更好的可组合性，相对于 Uni V3的 LP 凭证采用 ERC-721 的 NFT 格式（较难被主要面向 ERC 20 的 Defi 集成），基于 Bin 构建的流动性订单簿的 LP 采用类似于 ERC-1155 标准，理论上这让它的 LP 凭证更近似于同质化的 ERC 20 代币，因此拥有更好的可组合性。

c.流动性订单簿的场景

而基于 Bin 的便捷的做市和挂单策略和易组合性，让其他项目和用户可以尝试更多基于流动性订单簿的玩法。

• 项目方的尝试

5 月 9 日上线的“White Lotus”，利用了 Trader Joe 的订单簿模式进行了代币发售和 Ponzi 机制运转：

1. 项目代币 LOTUS 的总供应量为 30, 000, 000 个代币，通过 Trader’s JOE 池进行均匀量级的挂单销售，第一个代币所在 Bin 的销售起价为 0.20 美元，最后一个代币所在 Bin 的价格为 4.2 美元，用户用于购买 LOTUS 的 ETH 都将作为流动性锁定在池中。LOTUS 的 Bin 的挂单间隔是 5 个 Bin，具体的挂单分布示意情况如下：

   

图片来源：White Lotus 文档

2. 当用户出售 LOTUS 时，将征收 10% 的税，其中 8% 将被永久销毁造成代币通缩，剩余的 2% 用于奖励 LOTUS 的质押者。

3. LOTUS 有一个自动的流动性再平衡机制。价格每移动 5 个 Bin，就会自动执行流动性再平衡，将池子内的 ETH 流动性并按如下方式重新分配：

a. 把池中 ETH 的 10% 作为“直接交易流动性”，布置于当前活跃价格相邻的 Bin 中，方便用户在目前价格区间进行买卖交易。

b. 把总 ETH 价值/LOTUS 得出 LOUTS 的“保底价”，把剩余 90% 的 ETH 全部集中在保底价的 Bin 进行挂单，该底价可以在任何时间承接所有 LOTUS 流通代币的抛售。

某次再平衡后，LOTUS 的流动性挂单情况如下图：

c. 在理想情况下，由于 LOTUS 的总量有限，随着交易带来的代币燃烧和底价上抬，LOTUS 有螺旋上升的动力。

不过，White Lotus 在推出后由于诸多原因（其他用户另建的交易池没有贡献手续费和燃烧、集中流动性和底价之间的真空过大）很快失败，不过在它之后推出的仿盘如 Jimbo 等也都采用了 Trader Joe 的流动性订单薄作为自身机制的底层。

• 用户的实践

LB 便捷的做市体验在用户端也同样获得不错的反响。今年 3 月 ARB 代币进行空投后，其链上交易量保持高位， 早早登陆 Arbitrum 的 Uniswap V3自然获得了最大的流动性和交易量，但 Trader Joe 彼时也凭借 LB 的产品体验+做市奖励运营活动在当时成为 ARB 第二大交易量产生的 Dex，一度占据 45% 的 ETH-ARB 交易量。

此外，Trader JOE v2也很适合通过其挂单功能实现“平均成本法 (DCA)”的资产卖出和抄底。比如用户有一个需求，想要在 2000-2500 美金左右的价格区间，随着价格上涨卖出 100 个 ETH 止盈，而且希望卖出的仓位幅度是价格越高卖的越多，最终在 2500 美金左右全部清仓，这是变种的平均成本法（DCA）平仓策略。

这个需求就通过 LB V2很简单地实现，我们只需单边存入 100 ETH，设定好卖出范围（2000-2500 ），并选择 Bid-Ask 模式（卖出挂单量随价格上升递增），即可便捷地实现这一需求。

如下图：

反之，想要在 1300-1800 美金的价格，随着价格下跌递增买入价值 10 万美金 ETH，并在 1300 左右完成全部购买，这是变种的平均成本法（DCA）建仓策略，我们只需单边存入 10 万美金 USDC，设定好买入范围（1300-1800 ），并选择 Bid-Ask 模式，当 ETH 跌到这个区间就能自动完成建仓，如下图：

总的来说，Trader Joe 的流动性订单簿基于 Bin 和订单簿模式，降低了 LP 一端在集中流动性上的管理门槛，这种便利性也提供了更为丰富的交易和做市策略。

除此之外，在笔者调研的众多 Dex 中，Trader Joe 的产品交互体验位列前茅，具体来说包括：

• 简洁美观的 UI 设计和直观易懂页面布局，即使是新用户也很容易上手

• 订单池、质押量的数据维度丰富、详实、易懂，笔者认为这对于 DeFi 金融产品来说非常重要，业务数据的实时和透明是 DeFi 产品相对于 TradFi 的主要特点之一，但是数据的可视化也同样重要

2.1.2 借贷：Banker Joe

Banker Joe 是项目方于 2021 年发布的借贷产品，Fork 自 Compound 和 Cream。其上线业务高峰期一度拥有 10 亿美金级别的 TVL，不过目前借贷业务的存款资金已经萎缩至 1000 万美金左右，对项目的经营和利润贡献已经很小，目前也不是项目的发展重点。

目前的 Banker Joe 业务数据

2.1.3 NFT 交易：Joepegs

Joepegs 于 2022 年 4 月推出，目前支持 Avalanche 和 BNBchain 上的 NFT 交易，不过从交易量看来，两条链上的 NFT 交易量都不高。

Joepegs 的 Avalanche NFT 交易量，交易量最大的 NFT 系列 7 日总交易量为 902 AVAX（约合 12600 美金），BNBchain 上周交易量最高的 NFT 的量仅有 37.9 BNB（约合 11470 美金）。

NFT 板块的业务同样贡献微薄，属于边缘业务（但目前项目方仍在积极推动中）。除此之外，Trader Joe 还在 2022 年初推出过 launchpad 模块 Rocket Joe，但如今该业务基本陷入停滞，最后一个合作发射的项目为 22 年 6 月的 CHRO。

2.2 项目历史和路线图

以下为 Trader Joe 项目上线以来的重要事迹，截至 2023 年 5 月中旬。

• 2021.66 月 1 日项目官宣，下旬 Trader Joe 合约代码开源， 6 月底项目正式上线。

• 2021.9 获得 5 百万美金的战略投资，Defiance Capital, GBV 和 Mechanism Capital 领投，其他参投方包括 Three Arrows Capital, Coin 98 Ventures, Delphi Digital, Avalanche Foundation 和 Aave 的创始人 Stani Kulechov，融资估值为 5000 万美金。

• 2021.10 借贷产品 Banker Joe 上线，Banker Joe fork 自 Compound 和 Cream，采用 Chainlink 预言机做资产报价。

• 2021.10 Trader Joe 与 Avalanche 联合推出价值 2000 万美金的流动性挖矿计划，各提供 1000 万美金的 Joe 和 1000 万美金的 Avax。

• 2022.1 发布 launchpad 产品**Rocket Joe，**质押了 Joe 代币的用户将持续获得 rJOE 积分，作为参加 launchpad 的条件

• 2022.2 发布经济模型修订案即 Staking V2，引入 veJoe 模式，veJoe 基于 Joe 质押产生，质押持续时间越长 veJoe 越多，veJoe 用于加速用户的流动性挖矿收益。

• 2022.4 推出 NFT 交易市场 Joepegs。

• 2022.8 发布V2白皮书，推出 Liquidity Book（流动性账簿）策略，该方案与 Uni V3的集中流动性方案类似，只不过以“bin”为价格区间的单位，并引入了动态费率机制，以提高币价大幅波动期间的 LP 手续费收入。

• 2022.11 Liquidity Book（V2）正式上线。

• 2022.12 Trader Joe 部署至 Arbitrum。

• 2023.1 宣布将 Trader Joe 和 Joepegs 部署至 BNBchain 的计划，并将于 3 月底前完成。

• 2023.1 预告 Trader Joe V2.1 功能，包括基于流动性订单簿的激励计划、流动性自动管理功能、限价单和无许可流动性订单池。

• 2023.1 代币模型再次调整，新增内容包括 Joe 的原生多链部署、sJoe 在 Arbitrum 和 BNBchain 上的应用，veJoe 的在流动性订单薄中的奖励加速功能，以及对 rJoe 的弃用。

• 2023.2 宣布与 Layer 0 合作，将 Joe 变为原生的多链代币。2023.4 Trader Joe V2.1 版本正式推出。

2.3 团队情况

Trader Joe 团队处于匿名状态， @cryptofishx 和 @0x murloc 是它的两位联合创始人。其中 @cryptofishx 是一位全栈工程师，在Web3领域有着丰富的工作经验，曾经在 Avalanche 上的 @throwsnowballs 、 @Pandaswapex 和@sherpa_cash 都做过贡献者，他还曾经在谷歌和一个去中心化衍生品交易所工作过。

• 不久前的 5 月 13 日， @cryptofishx 还饱含感情地在 twitter 上回顾了一下自己在 17-18 年熊市里的经历，当时 30 岁的他还是一名医生，在熊市里亏掉了全部的利润和 2/3 的本金，利用业务时间学习编程和高数，并在 2 年半的时间里获得了 2 个相关的学位并进入了谷歌，然后以兼职的方式创办了 Trader Joe 并取得了成功。

• 在 5 月 17 日， @cryptofishx 又动情地发了一段感言并把它做了置顶：

  “当我们刚创立 Joe 时，我给自己定下承诺，要保证 2 年后依旧没有脱离这个项目，因为那是大部分项目消亡的时间段。我们的 2 岁生日马上就要到了，我想非常高兴地说：我们仍然在这里，并与第一天完全相同的精力进行着建设。”

这或许是这位创始人目前依旧保持着较好的创业状态，对项目抱有充沛的感情的例证。

Trader Joe 的另一位联合创始人 @0x murloc 披露的信息较少，公开资料里只提到了他是一个全栈工程师和产品经理，在 2021 年全职创业之前是一个刚刚上市的独角兽工作的产品负责人，拥有知名学府的电子工程学位。

笔者也就团队规模的问题对 Trader Joe 的社区工作人员进行了咨询，对方表示暂不便透露相关信息。

在加密世界快速流变的市场竞争和浮躁的创业环境里，Trader Joe 团队的勤奋还是令人印象深刻的，一方面表现在其在短短的两年间尝试和落地了多个产品方向（Dex、借贷、launchpad、NFT 交易平台），积极地跟进市场中冒出来的趋势和需求；更重要的是它们在 Dex 这个核心基本盘上进行了积极的原生机制创新，经济模型上的设计和尝试也很积极 （详见“代币模型”分析一节） 。

2.4 融资与重要合作伙伴

根据公开信息，Trader Joe 仅进行过一次机构融资，时间为 2021 年 9 月（产品正式上线 3 个月后），融资金额为 500 万美金，彼时估值 5000 万美金。当时这笔融资由 Defiance Capital, GBV 和 Mechanism Capital 领投，其他参投方包括 Three Arrows Capital、Coin 98 Ventures、Delphi Digital、Avalanche Foundation 和 Aave 的创始人 Stani Kulechov。

3.业务分析

3.1 行业空间及潜力

Dexs 是笔者和 Mint Ventures 长期关注和跟踪的赛道，在过往对于 Curve 的专项研报以及 ve( 3, 3)项目的赛道研报中均有分析。现货交易是用户量最庞大、资金交换最频繁的加密商业场景。根据 DeFillama 数据，Dexs 们的 24 小时总交易量为 22.7 亿美金，在总加密现货交易量占比中达到 14.75% ，这一数据虽然仍然不高，但距离笔者上一次在 《理解 Curve 的正确姿势：头部流动性市场的业务现状、生态发展、护城河及估值对比》 （2023 年 2 月撰写）研报中统计的数据已上涨近 100% 。

而 Dexs 赛道本身的业务除了现货交易之外，还有流动性的采购业务，经营此业务的代表性项目大多采用了 Curve 首创的 ve 代币模型（代表项目 Balancer），或是基于 ve 模型进一步修改后的 ve（3, 3 ）模型（代表项目 Velodrome）。如果只看流动性采购业务的贿赂营收（指其他项目方为了在 Dexs 采购流动性支付的贿赂费用），会发现这部分的收入似乎远高于 Dexs 的现货交易，但是如果把 ve 类 Dex 自身的代币激励视为“流动性的采购成本”，而贿赂收入作为“流动性的销售收入”，那么大部分经营此业务的 Dex 目前都处于亏损状态（这里未考虑通过直接购买代币质押获得治理权的“间接收入”）。

PS： 1.以上数据统计和计算时间为 2023.5.5 ，其中标黄部分数据为估计值，原文来自 Mint Ventures 研报 《从 Velodrome 到 Chronos，ve( 3, 3 ）卷土重来，它是更好的 Dex 模式吗?》
2.用于计算的基础数据来源主要为官方披露和 Defillama。
3.Curve 和 Balancer 的贿赂收入，采用了 Votium、Hiddenhand 和 Votemarket 的贿赂数据。
*【盈亏】在这里指的是收入（手续费+贿赂）- 流动性排放激励

Dexs 赛道增长的推动力，除了加密商业世界整体资产规模的上涨，还包括几个关键点：

• 用户对中心化机构的信任流失，对资产自主性需求的提升

• Dex 所在的 DeFi 大生态的可组合性，大大提高了用户的资本效率和自由度

• 原生Web3项目大都选择 Dexs 作为交易和布置流动性的第一站

但另一方面，Dexs 作为商业模式最清晰和基础的赛道，也早已进入红海竞争阶段。头部的 Uniswap V3持续免费提供服务，而其他基于各类微创新的改良版本层出不穷，各家 Dexs 的代币补贴也远远没有中止的趋势，把补贴计入后整个行业都处于背负着亏损惨烈竞争的状态。

要走出这个状态，除了期待加密市场的回温带来的业务增长，更重要的是 Dexs 能否找到构建有坚实壁垒并以此开始实现盈利的方式。

3.2 业务情况

本小节笔者将就 Trader Joe Dex 的 TVL、交易量、手续费\收入和活跃用户数等业务数据进行统计和分析，而借贷、NFT 业务由于业务量较低，对项目的基本面影响较小，在此不做具体分析。

3.2.1 TVL

Trader Joe 上轮牛市的高峰期，TVL 高达 26 亿美金，但随着市场进入熊市，流动性迅速流失，目前 Dex(V1、V2、V2.1 加总）TVL 为 1.1 亿美金左右。

Trader Joe 的 TVL 组成

其中 Avalanche 占比 65% ，Arbitrum 占比 33% ，BNBchain 占比 2% 。而从上图 TVL 走势来看，Trader Joe 在 Arbitrum 的流动性持续走升，而 Avalanche 则对应下降。

V1 TVL 走势

V2.1 TVL 走势

再观察 Trader Joe 的V1和V2.1 数据，会发现V1进入今年来一直处于缓降状态，而V2.1 则提升迅速，数据上涨的主要来源同样在于 Arbitrum 业务量的增长。

V2.1 TVL 构成

我们再具体查看V2.1 TVL 中的代币构成，会发现除了常见的 ETH 等主流代币之外，前文提到的采用 Trader Joe 订单簿作为流动性布单机制的项目 White Lotus 的代币位居第二，占到总流动性的 16.66% 。

3.2.2 交易量&手续费

从交易量来看，Trader Joe 在市场比较活跃的今年 3 月下旬已经创出了 1 年来的新高（彼时也是 Arbitrum 空投后交易最活跃的时间段），当时周交易量为 6.88 亿美金。

但是在交易量重回新高的同时间段，Trader Joe 的手续费收入却远不及去年高峰期时的手续费收入。3 月底这周的周手续费收入为 21000 美金，不到去年 6 月高点时周手续费 26 万美金的 1/10 。

之所以会如此，是因为自去年 11 月 Trader Joe 的V2上线到今年 4 月以来，Joe 的将V2的全部手续费都分配给了 LP，直到近来V2.1 上线才重新开始收取协议费用，分配给 Joe 的质押者。此外，不同 Curve 等协议的协议收入= 50% *手续费，Trader Joe 的协议收入比率有多种模式，其中：

• V1：所有交易收取 0.05% 作为协议收入

• V2：不收取协议费用，所有协议手续费均分配给 LP

• V2.1 ：不同的 LB 池子收取不同比率的协议费用，范围从 0-25% ，比如下图的 JIMBO/ETH 池子，基础手续费率 0.8% ，动态费率上限 2.4875% ，协议收取手续费的 25% 作为协议费用

• 在V2.1 上线后，Trader Joe 的协议收入\总手续费比率从今年 3 月触底后（0.62% ）开始重新上升，目前协议收入整体占到总手续费的 9.57% 。

为了对 Trader Joe 的V2.1 的协议收费设计有一个概括性了解，笔者对 Trader Joe 所在链上交易量较大的几个 LB Pool 的协议费率情况进行统计和比较，具体如下：

统计时间： 2023.5.26

从上表我们可以看出，Trader Joe 目前采取的协议费率定价策略是：

• 重点发展 Arbitrum 市场，采用少收或免收协议费的策略

• 主流稳定币基本采用免费策略，只赚业务数据（交易量和 TVL）不赚钱

• BNBchain 业务基本可以忽略不计，因此正常收取费用

• 对新项目，尤其是基于 LB 机制设计的新项目（如 JIMBO 和 LOTUS）收取较高的费用

3.2.3 活跃用户

自从V2.1 部署以来，Trader Joe 的活跃用户数明显上涨，已经创出协议诞生以来的新高，近期日活跃地址数 1.8 万，周活跃地址超过 8 万（Defillama 数据为 11 万），月活跃地址数近 20 万。而 C 端用户的持续增长，应该有 Trader Joe 不错的产品交互体验的一份功劳。

3.3 项目竞争格局

从目前来看 Trader Joe 以 Avalanche 为主要业务根据地，把当下的主要精力放在了 Arbitrum 的业务拓展上，这也是它未来一段时间内的业务主要增长来源。我们将重点关注 Trader Joe 在 Avalanche 和 Arbitrum 上的市场份额情况。

3.3.1 Avalanche

Avalanche 是上一波牛市增长最快的L1之一，但是在熊市期间其无论是 TVL 还是交易量的市场占比都不断下滑，TVL 占比从高峰时期的 9.8% 下跌至目前的 1.51% ，交易量占比则从 9.84% 跌至目前 1.19% 。

Avalanche 交易量市场份额占比

在 Avalanche 上，Trader Joe 创立和发展时间较早，无论是 TVL 还是交易量都有比较明显的优势。

数据来源：Defillama，PS：占比计算均以前 5 总量为基数，统计时间： 2023.5.26

值得注意的是，在今年 3 月，avalanche labs 和 Uniswap 的治理成员密歇根大学区块链协会发起了将V3部署到 Avalanche 的提案，该提案已于 3 月 19 日通过，根据提案当时的预估，部署时间大约需要 5 周左右，这也意味着 Uniswap V3应该很快将登陆 Avalanche，给 Trader Joe 带来直接的竞争压力。

3.3.2 Arbitrum

Arbitrum 是近一年来发展最快的L2生态，无论 TVL 还是交易量都仅次于 BNBchain 和以太坊（Tron 排除在外）。更为活跃的生态也意味着更激烈的竞争，Arbitrum 上的 DEX 项目众多，即有早早跨链部署的 Uniswap V3、Curve 和 Balancer 等，也有原生的 DEX Camelot、Chronos、Ramses 等。

数据来源：Defillama，PS：占比计算均以前 8 总量为基数，统计时间： 2023.5.26

尽管 Trader Joe 在 Arbitrum 的流动性目前排名靠后，但以下数据值得关注：

• 资本效率（VOL/TVL）很高：是前八的 DEX 中最高的，甚至远高于同样采用集中流动性 Uniswap V3

• 除了 5 月初上线的 Chronos，Trader Joe 是近一个月内唯一 TVL 月环比大幅增长的 Dex，且这个增长趋势已经持续了将近 6 个月

Trader Joe 的 Arbitrum TVL 增长走势

而 Trader Joe 在 Arbitrum 上的 TVL 增长的驱动力，笔者认为主要在于：

• LB 机制的引入，对于 LP 更加友好，做市资金+交易量的逐渐增多和相互强化

• 新资产的出现，引发了用户围绕做市和交易的热情（详见上图中的三个红圈），Trader Joe 的 LB 机制较好地吸引和承接了这部分资金和用户

其中第一点是增长的基本盘，第二点作为事件性的驱动因素，推动了 Trader Joe LB 产品脉冲式的增长。上图中三个红圈作为三个驱动型事件，都推动了 Trader Joe 的 TVL 和交易量的快速上升， 但背后的逻辑略有不同：

a.ARB 空投事件

ARB 在今年 3 月 24 日的空投创造了大量的链上交易量，而对于这个交易量的提前预期，也引发了大量用户参与了 ARB 代币的做市，其动机各有不同，既有希望通过做市获得手续费收益的，也有希望通过做市在获取手续费的同时，通过变种 DCA 平均成本法卖出 ARB 或是抄底 ARB 的（逻辑详见： 2.1.1-C.流动性订单簿的场景）。Trade Joe 在这个事件中一方面拥有比 Uni V3更便捷的做市和挂单产品体验，引入了更多的 LP；另一方面还加大了对自身 Liquidity Book Rewards Program（流动性订单簿奖励计划）的资金投入，让 ARB 的成交价附近出现了更加密集的动态做市资金，大大降低了交易的滑点，这让 Trader Joe 的 LB Pool 在 ARB-ETH 的交易上一度拥有超过 Uniswap V3的交易量（这反过来又提升了 LP 的做市 APR）。

Trader Joe 在 ARB 空投后的一周（Epoch 3 ），为 ARB 的 LB 做市 LP 提供了 17.5 万个 JOE 代币奖励

*流动性订单薄奖励计划是 Trader Joe 对于 LP 的一种动态奖励计划，近似于灵活的营销活动，笔者会在代币模型小节中具体介绍。

b.LOTUS 和 JIMBO 发行

LOTUS 在前文已有过介绍，是一个基于 Trader Joe 进行代币发行和稳价的 Ponzi DeFi 项目，JIMBO 则是基于 LOTUS 的 Fork 改进版产品（有两个版本，下图中交易量排名第一的是V2版）。这两款产品一方面为 LB 带来了巨大的 TVL 增长（因为其募集的 ETH 和托底资金都留存在 LB），另一方面也因为代币上线早期巨大的价格波动创造很大的交易量和手续费收入。如下图所示， 5 月 25 日 JIMBO 的 24 小时交易量达到了 2000 万美金，流动性达到了 1600 万美金，而 LOTUS 目前的流动性也仍然有 1300 万美金。

LOTUS 和 JIMBO 的庞氏属性或许决定了项目的生命周期的有限性，围绕这类项目的交易量往往是脉冲式的，缺乏较好的持续性。

比如 JIMBO V2的 LB Pool，项目上线后单日交易量达到 1800 万美金，第二天就快速降低到了 270 万美金。

尽管如此，它们基于 Trader Joe 的 LB 机制的有趣尝试和不错的资金募集效果，或许后续会引发更多项目基于 LB 构建自己的流动性或设计出更具想象力的玩法，从而为 Trader Joe 带来更多的 TVL 和交易量，但这类新项目创造的交易和流动性的增量的持续性，仍然有待观察。

3.4 代币模型分析

3.4.1 代币总量、分配和释放速度

Trader Joe 的代币为 JOE，总量上限为 5 亿枚，分 30 个月解锁，JOE 的代币分配比率如下：

根据官方设置的解锁条件，截至今年 5 月 27 日， 5 亿总量中已解锁的代币量应为 4.88 亿枚左右：

不过根据 官方提供的流通供应量数据 ，实际流通的代币量为 3.4 亿枚左右，其他已解锁未流通的 JOE 基本处于质押状态。

值得一提的是，与其他大部分 DEX 或是 DeFi 项目仍然维持着较高的激励排放不同，Trader Joe 的常态流动性激励排放量已经非常之低，目前每日排放的 JOE 代币仅有 850 枚（价值约 300 美金），接近于 0 。扣除微小的排放激励之后，Trader Joe 已经连续 5 周实现正利润。

Trader Joe 利润图

这并不意味着 Trader Joe 不再对流动性进行激励，而是团队围绕 LB 机制，采用了阶段性、短周期、灵活调控的激励方式，即“Liquidity Book Rewards Program（流动性订单簿奖励计划）”，该计划激励对象为在特定 LB Pool（比如 ARB 空投期间，激励的池子就是 ARB-ETH 和 ARB-USDC）做市的 LP。与常规流动性激励方案不同，该计划有以下特点：

• 采用积分 PK 制，积分的计算对象不是流动性或交易量，而是“LP 在活动期间的获得的做市手续费”，这意味着 LP 为了获得奖励一方面需要提供足量的流动性，同时还要及时、动态地调整流动性的区间，让自己的流动性尽量处于成交密集的价格区间

• 不搞阳光普照，用户要获得奖励，需要保证自己的手续费捕获超过该池子总量的 1% ，才能参与奖励的分配

• 周期短，以周为活动单位，让计划能根据市场的变化和热点进行灵活、持续地调整，持续降低补贴的“费效比”

在笔者看来，这是一种以集中流动性机制为基础的，比较好地兼顾了流动性和交易量的代币激励方案。

3.4.2 代币用例

Trader Joe 团队就 JOE 的用例进行了多个维度的探索，包括：

• 质押分红：质押 JOE 用于分红，随时可取。分红来源为V1 AMM 的交易量的 0.05% ，以及V2.1 LB 池子的协议手续费分成。早期 JOE 的质押凭证为 xJOE，分红代币为 JOE，后续更改为 sJOE，分红资产为 USDC。 质押分红是目前 JOE 的主要质押用途。

• 质押加速：质押 JOE 获得 veJOE，同样随时可取，veJOE 用于加速（Boost）V1 AMM 的 LP 的挖矿收益，veJOE 的数量与两个因素有关： 1.质押 JOE 的数量；2.质押 veJOE 的累积时长，累积时长是指质押的 JOE 后没有取出的时间，时间越长，质押的 JOE 对应的 veJOE 就越多，奖励加速就越高，但一经取出，veJOE 就将清零。然而在V1 AMM 没落后，给V1 AMM 的流动性奖励已经非常微薄，veJOE 也基本只是一个形式了。

• Lanuchpad 额度：质押 JOE 获得 rJOE，以 rJOE 对应参与 launchpad 的投资额度。不过 rJOE 机制已经于 2023 年 1 月取消。

• 参与治理：尽管 JOE 是项目的治理代币，但目前项目开放的治理权限非常有限，仅限于可以投票决定被添加至 LB 的基础代币，以及基础代币与哪些计价代币配对，甚至连 LB Pool 的基础参数都是由团队中心化配置的。

综上所述，目前 JOE 代币的主要用途就是质押分红。

整体来看，JOE 的代币经济模型目前的设计思路是： 1.积极为代币的经济能力赋能，让其能捕获项目主要的业务现金流，或是作为核心功能的参与条件；2.低治理放权：目前产品的开发路线、产品参数仍然由团队所把控。虽然团队在 JOE 的经济模型和价值捕获上进行了诸多尝试，但最后保留下来仍然是简单的质押分红模式，没有太复杂的设计，这或许也不是一件坏事。

3.5 风险

除了智能合约安全风险、监管、加密商业发展滞缓等共同的行业风险之外，Trader Joe 最大的风险还是来自于越来越激烈的 Dexs 竞争环境。

Aavalanche 网络一端，Aavalanche 本身的生态增长就已经陷入停滞和萎缩，这直接限制了 Trader Joe 的交易量增长，另一方面 Uniswap V3即将部署到 Aavalanche，这可能会进一步分流 Trader Joe 的交易量。

Arbitrum 网络一端，尽管目前 Trader Joe 的流动性和用户量增长较快，但是隐忧仍然存在：

• 目前对众多主流代币的 LB 采用了低费率或是 0 费率，激烈的竞争环境可能限制了后续平台收取和提高费率的能力

• 无论是流动性还是交易量的增长，都由短期性事件或是强庞氏机制的项目推动，长期的业务留存和增长能否保持存疑。尤其是交易量，在 ARB 空投、LOTUS 和 JIMBO 发行带来的交易量高峰后，我们都很快观察到了交易量和交易份额占比的下滑。

BNBchain 一端，目前业务进展不算顺利，且 BNBchain 本身的增长也已非常缓慢。

4.初步价值评估

4.1 五个核心问题

项目处在哪个经营周期？是成熟期，还是发展的早中期？

Trader Joe 所在的 Dexs 赛道似乎已经趋于成熟，Trader Joe 的业务形态和产品也已成熟。

项目是否具备牢靠的竞争优势？这种竞争优势来自于哪里？

Trader Joe 所在的赛道面临激烈的竞争，各家 Dex 目前来看都没有明显的竞争优势，当然也包括 Trader Joe 在内。但是 Trader Joe 仍然有比较明显的长处，包括：

1.拥有坚韧、交付能力、创新能力和运营能力都相当不错的团队；

2.优秀的产品体验。

投资者和创业者都渴望能参与到一个壁垒坚实、有强自然垄断性的赛道，但实际情况是Web3领域这样的赛道少之又少。在壁垒不足的行业里，所有团队的生存之道就是持续拼经营效率，所谓的“以短跑的速度跑马拉松”。这里的“经营效率”既包括了一些“大事”，如基于市场环境对战略做设计和校正、核心机制和产品的创新，也包括了细小的日常社区运营、开发工作的执行和交付速度。目前来看，Trader Joe 正是 Dexs 血海竞争中经营效率很不错的一支坚韧团队。

项目中长期的投资逻辑是否清晰？是否与行业大趋势相符？

Dexs 赛道仍然是Web3商业世界最底层的基础设施，是资金量、用户量最大的赛道，随着行业周期的转暖，该赛道的长期估值仍然有望从目前的底部回升。

项目在运营上的主要变量因素是什么？这种因素是否容易量化和衡量？

是 Dex 惨烈的竞争情况。定量层面，我们可以对项目在流动性、交易量、利润水平的数据进行跟踪观察，确认其市场份额的变化情况。定性层面，是否有更多新项目基于 Trader Joe 的 LB 进行发行和配置流动性，是非常重要的业务观察点。

项目的管理和治理方式是什么？DAO 水平如何？

项目目前仅开放了非常有限的治理权限，距离社区化治理还很遥远。

4.2 估值水平

我们采用纵向和横向对比估值法，对 Trader Joe 目前的估值水平进行观察，采用的对比估值指标为费用倍数 PF（费用指交易产生的总费用）和收入倍数 PS（收入指的是协议收入）。由于 Dex 具有很强的周期性，其中纵向估值的参考性不高，仅作为观察，横向估值对比则更具有可比性。

• 纵向估值水平

下图为 Trader Joe 的流通市值和费用倍数(PF）的走势，我们可以发现 Dex 估值水平和市值水平，与传统金融领域的券商类似，具备极强的周期性。

PF 值，时间跨度： 2021.8-2023.5 

具体体现为牛市周期中：市场交易量活跃，交易费用快速攀升，虽然同时市值也在上涨，但交易量增速明显高于市值上涨速度，最终体现为 PF 的下降，PS 也是如此。

PS 值，时间跨度： 2021.8-2023.5 

而进入熊市，交易量和协议收入快速萎缩，市值虽然也同步下跌，但下跌速度慢于收入降速，最终体现为费用和收入倍数的快速上涨。

• 横向估值对比

在众多 DEX 中，我们排除了在交易之外兼营流动性买卖业务的 Curve、Balancer、Velodrome 等项目，选择了业务模式更为相近的 Uniswap、Pancakeswap、Sushiswap 和 Quickswap 跟 Trader Joe 进行对比。

数据来源：供应市值 from Coingecko，费用、收入 from Tokenterminal，数据时间 2023.5.28
PS：供应市值是指已解锁释放的代币的总市值，包括了解锁但尚未进入流动的代币，处于质押中的代币和自由流通的代币总量。

从以上数据的对比可以看出，无论是费用倍数、收入倍数还是利润倍数，目前市场都对 Joe 给出了相对高的估值，这种相对于市场同行的估值溢价，或许来自于对于 Trader Joe 核心团队的韧性和创新能力的看好，或许是对于 LB 机制未来发展的期待，见仁见智。

4.3 总结

Trader Joe 的核心优势在于坚韧、拥有很好交付能力和创新力的核心团队，不错的产品体验和流动性订单簿的创新让用户增长迅速，目前 Arbitrum 是其业务增长的主要引擎。

然而 Dexs 赛道的激烈竞争仍在继续，这意味着赛道内的各个项目对于交易者和流动性提供者都没有强势的议价权，大部分项目都处于亏损或是薄利运营的状态，这种市场竞争局面短时间很难得到改善。不过由于加密市场和 Dexs 赛道的双重周期性，以 Trader Joe 为代表的项目依旧有望走出强于大盘的市场行情。