万字复盘USDC脱锚风波：DeFi生态巨震中的危与机

原文：《「Trend Research by LD Capital」复盘USDC脱锚风波中的危与机》

本文将探讨在 USDC 脱锚危机中，受影响最大的借贷、交易类协议、去中心化稳定币系统的表现，以及潜在的交易机会。

USDC 风波简述

USDC 是一种与美元挂钩的中心化稳定币，由 Circle 和 Coinbase 发行。2023 年 3 月 11 日，由于硅谷银行（SVB）申请破产，导致 Circle 在该银行的部分现金储备被冻结，引发市场对 USDC 的信任度下降，出现大规模挤兑和抛售。USDC 的价格从 1 美元跌至 0.878 美元，与其他稳定币如 DAI 和 BUSD 也出现了较大的价差。随后，在 3 月 13 日，由于美联储、财政部、FDIC 联合救市计划的出台市场恐慌逐渐消散，USDC 价格又回到了接近往常水平。

图：USDC 脱锚危机重要事件和稳定币赛道相关代币价格走势

来源：Trend Research，Tradingview

为了解决这一危机，Circle采取了以下措施：

• 与SVB协商解冻部分资金，并将其转移到其他银行。

• 通过销毁部分USDC来减少流通量，并提高市场对其储备金充足率的信心。

• 与其他稳定币发行商合作，开放1:1兑换通道，以缓解市场压力。

• 与中心化交易所合作，暂停或限制USDC的充提服务，以防止恶意套利。

在整个USDC脱锚过程中，引发了加密货币市场的恐慌和波动，影响投资者信心和交易活跃度。其中，中心化稳定币市场、去中心化稳定币、链上借贷、DEX 等赛道项目都遭遇了一定的风险：

• 中心化稳定币市场：USDC脱锚可能会损害其在中心化稳定币市场的地位和信誉，首先使得市场对所有稳定币都产生了质疑和恐慌抛售，但随后使得其他竞争者（如TUSD、USDP等）有机会抢占其份额。同时恐慌期间对未出风险的稳定币如BUSD、USDP等出现的下跌事实上提供了低风险套利机会。

• 去中心化稳定币：USDC脱锚影响到了那些以USDC为储备金或抵押品的去中心化稳定币（如DAI、FRAX、MIM等），期间一起出现了大幅度脱锚，伴随了清算风险和套利机会。同时，也可能会刺激那些不依赖于法币储备金或抵押品的去中心化稳定币（如sUSD、LUSD、RAI等）的创新和发展。

• 链上借贷：USDC脱锚影响到了那些使用USDC作为借贷资产或抵押品的链上借贷平台（如Aave、Compound等），使得它们出现利率波动、USDT流动性枯竭或清算事件。同时，默认USDC价格为1美元的Compound面临更大的风险。

• DEX：USDC脱锚可能会影响那些使用USDC作为交易对或流动性池资产的链上dex（如Uniswap、Curve等），使得它们出现价格滑点或套利机会。同时，也可能会推动链上dex提高其交易效率和灵活性，以适应市场变化。

对稳定币系统的影响和机会

Synthetix

Synthetix 于 2018 年上线，早期为合成资产协议，后逐步转型为在以太坊和 Optimistic 上构建的去中心化流动性供应协议。

用户质押协议治理代币 SNX 可以生成稳定币 sUSD，sUSD 的规模目前约为 5500 万美元。SNX 铸造 sUSD 的抵押率是 400%，清算线则是 160%。这是一个比较高的抵押率，资金利用效率低。不得不如此的主要原因是考虑到 SNX 属于协议自身的治理代币，价格波动幅度较大，较高的抵押率可以应对市场极端风险，维持系统的稳定。

sUSD 通过套利机制维持价格锚定。sUSD 的铸造价格始终为 1 美元，当市场价格高于铸造价格时，套利者可以铸造新的 sUSD，按照市场价格卖出获利，市场供应增加，价格回落。当市场价格低于铸造价格时，套利者可以从市场买回 sUSD，然后销毁 sUSD，降低债务。

sUSD 的应用场景建立在 SNX 质押形成的“债务池”基础之上。债务池是 synthetix 独有的机制。所有质押 SNX 铸造 sUSD 的用户共用一个债务池。当用户铸造 sUSD 时，铸造出来的 sUSD 的数量占所有 sUSD 的数量就是用户在整个债务池的比例，所有被铸造的 sUSD 就是整个系统的债务。如果某用户的投资策略实现资产升值（如 sUSD 购买 sETH，sETH 价格上涨）就会导致其他用户的债务增加。

债务池可以提供流动性，零滑点，可充当交易对手方，为各类协议提供流动性服务，具有较好的可组合性。

在这个债务池的基础上，SNX 建立自己的生态。Synthetix 不直接提供任何前端，而是充当一些 DeFi 协议的后端流动性提供者。目前的生态包括 Curve、合约交易所 Kwenta、期权交易所 Lyra 等。

sUSD 有自身较为稳定的应用场景。近期，Kwenta 的交易数据和收入数据有较大幅度的增长。

在这次 USDC 的恐慌中，sUSD 的底层资产虽然没有 USDC，但是价格也受到了一定的影响。最低跌至 0.96 附近。不过，很快被套利者扳平回水。相关的恐慌性抛售主要受到情绪面主导，因为 Synthetix 系统并不对 USDC 具有直接的风险曝露，而且同期非 sUSD 类合成资产价格下跌其实会让 sUSD 铸造人的负债（爆仓风险）下降，所以 sUSD 比起其它资产负债表上大量 USDC 的稳定币项目来说，回锚的确定性更高。

图：sUSD 与 USDC 价格对比

来源：Trend Research，CMC

此外，此时理论上还在存在系统内套利机会，例如在二级市场上以 0.95 美元的价格购买 sUSD，在 Synthetix 系统中用 sUSD 兑换其他合成资产，比如 sETH，按照 1:1 的比率，在二级市场上以高于 0.95 美元的价格出售 sETH，在摩擦成本足够低的情况下可获得套利收益。

Synthetix 正在进行 V3 版本的修改。在 V3 中，将新增质押资产的种类，除了 SNX 之外，ETH 等其他加密代币也可以质押生成 sUSD。此前，sUSD 的规模受到 SNX 市值的限制，V3 版本实施后，将不再受限于此，sUSD 的可扩展性增强。随着流入 Optimistic 的资金增长，有望可以建立更为丰富的生态，获取更大的市场规模。

MakerDAO

MakerDAO 是于 2014 年在以太坊上搭建的智能合约系统，采用 DAO（去中心化自治组织）的形式发行与美元保持 1:1 锚定的去中心化稳定币 DAI。

协议通过抵押多种类型的加密资产，并按照一定的抵押比率发行稳定币 DAI，本质上是一种无需信任的超额抵押借贷。当抵押品价值低于最低抵押比率（150%）的时候，用户的抵押品就有可能被清算（强制出售抵押品还 DAI），从而最大程度保证 Maker 系统不会出现债务缺口。

DAI 被设计的目标就是将加密货币的波动性降至最低，但是市场行为往往会导致 DAI 与初始设计的 1 美元价格偏离，因此，Maker 系统的主要目标就是维持 DAI的价格稳定。

Maker 系统调控 DAI 价格的手段之一就是调整稳定利率。因为稳定利率代表着用户借DAI所需支付的借款利率，通过增加或者降低借款利率从而影响用户的借贷行为。但是稳定利率的调整由 MKR 持有者通过投票更改，治理周期比较长，所以价格调控周期也会拉长。而且，DAI 面临的实际市场情况是，随着ETH的上涨，DAI 的需求会下降，而随着ETH的下跌，DAI的需求会上升，但是市场供应规则却是相反的。

因此，为了解决上述两个问题，Maker 设计了锚定稳定模块（PSM）。PSM 的首次实现是 USDC PSM，就是用户存入 USDC 可以 按照1:1 汇率兑出 DAI，交易费用只需0.1%。该模块是基于 DAI 固定价格的货币互换协议，类似具有一定额度的刚性兑付，可以为 DAI 的价格提供双边缓冲保护。

PSM 在很大程度上解决了 DAI 价格的稳定性问题，而且可以让 Maker 系统无需频繁地调控其借款利率，保证借款人借贷成本的可控性。PSM 的资金规模扩张十分迅速，导致 USDC成为 DAI 最大的抵押品来源。而恰恰也正是这丝滑的兑换机制，使得在这次恐慌事件中USDC 迅速向PSM 中倾销。目前USDC PSM 铸 DAI 额度已达到债务上限，其它波动性较大的资产（例如MATIC）发生比较大程度的赎回，因此USDC PSM产DAI的占比从40%上升至现在的62%。

图：MakerDAO锁定资产价值以及产生的 DAI 债务占比

来源：Trend Research，Daistas.com

MakerDAO的DAI经历了多次市场危机，但主要类型分为两种：

• 当大部分抵押物因稳定币恐慌价格下跌时

2020年3月12日，以太坊的价格在一天之内暴跌了43%，导致许多使用以太坊等加密货币作为抵押品生成DAI的用户（称为Maker Vault）出现了严重的欠缺。这些欠缺的Vault被强制清算，其抵押品被拍卖出去以偿还债务和罚金。然而，由于市场恐慌、网络拥堵和系统故障等原因，部分拍卖出现了零出价的情况，即有人用0 DAI就赢得了大量的抵押品。这导致MakerDAO系统损失了约540万DAI，并且DAI的供应量大幅减少。

由于DAI的需求远远超过了供应，DAI与美元之间的锚定关系遭到破坏，DAI出现了高达10%左右的溢价，此时做空DAI等待其价格回归甚至进一步下探的风险收益比非常高。

• 当仅USDC持续折价时

即这次历史上首次USDC脱锚危机，对于DAI系统来说是一个巨大的风险，因为当前DAI有一半是由USDC作为抵押品生成的。如果USDC失去了锚定，那么DAI也会受到影响，导致其价格波动或者无法赎回。为了防止这种情况发生，MakerDAO社区通过了一系列紧急提案，将包括USDC在内的几个流动性池的债务上限降低到零DAI，意味着它们不能继续发行新的代币。

此外，在所谓的“稳定模块”（PSM）中暴露于USDC风险的部分，每日发行限额从9.5亿DAI降低到只有2.5亿DAI，同时把手续费从0 提升至1%。

USDC铸造DAI并非超额抵押，所以无法进行Vault 清算。如果USDC的价格低于1美元，那么使用USDC作为抵押品生成DAI的用户就会出现欠缺，即他们需要支付更多的DAI才能赎回他们的USDC。这样一来，他们就会面临损失或者无法退出的风险，并且整个系统有可能能瘫痪，所以有可能出现再次拍卖系统治理代币$MKR来弥补亏空的风险，这也是为什么危机期间$MKR价格一度重挫30%以上，但随后USDC危机解除后，$MKR价格快速反弹至危机之前的水平。

图：USDC 和 MKR 在脱锚危机期间价格变化

来源：Trend Research，Tradingview

除了 MKR 的价值修复的交易机会，DAI 本身价格也存在交易机会。因为 DAI 背后资产的综合抵押率在大部分时候高于 150%，所以 DAI 可以理解成加强版的USDC，其在价格低于USDC的时候，以及确认USDC风险消除之后，价格应该出现更快的反弹，下图可以看到在11号危机逐渐被市场消化之际，DAI的价格始终小幅高于USDC。

图：DAI 和 MKR 在脱锚危机期间价格变化

来源：Trend Research，Tradingview

另外值得注意的是，在本次危机中，稳定币铸造模块 PSM 大量涌入 9.5 亿 USDC，而未出风险的 GUSD 存款大幅流出，其它抵押物池子或多或少都有流出，显示出“劣币驱逐良币”的效应，如何应对类似结构性风险，值得更多关注和讨论。

Liquity

Liquity 于2021年4月上线，是一个基于以太坊的去中心化稳定币借贷平台，用户可以且只能通过抵押ETH生成锚定美元的稳定币LUSD。Liquity不收取借款利息，只收取一次性的铸造费和赎回费，鼓励用户长期持有LUSD。Liquity由智能合约管理，协议部署后无法修改，不负责运行前端，用户交互需要通过第三方前端，具有强去中心化和抗审查的特点。

目前 $LUSD 发行量约为 243m，TVL $572m，ETH 质押数量 388k，总抵押率为 235.1%。

Liquity 的最低抵押率为 110%，低于 150% 时进入恢复模式，低于 110% 时触发清算。在恢复模式下，抵押率低于150%的金库也可能被清算，系统禁止进一步降低总抵押率的行为。恢复模式的目的是将系统的整体抵押率迅速提升至150%以上，以降低系统风险。

Liquity采取了分级清算机制以维持系统稳定。稳定池通过流动性挖矿激励用户存储LUSD，并在清算时销毁债务并获得ETH。当稳定池耗尽时，系统会进行债务再分配，将剩余待清算的债务和ETH按比例分配给其他金库持有者身上。

稳定池提供者和前端运营者可以获得治理代币LQTY奖励。LQTY代表了对协议收益（铸造费和赎回费）和治理权利（投票权）的索取权。

当LUSD价格低于1美元时，用户可以从市场上低价买入LUSD，然后赎回ETH并获利。当LUSD价格高于1美元时（例如1.1），用户可以抵押ETH铸造LUSD，然后在市场上高价卖出LUSD并获利。这样，LUSD的价格会在（1-赎回费， 1.1）之间波动，并趋向于1美元。这是LUSD的硬锚定机制。同时，由于用户可以随时以1美元的价格铸造和销毁LUSD，用户会形成一个心理预期（谢林点），认为1 LUSD = 1 USD。

图：LUSD的锚定机制

来源：Trend Research，Liquity

2021年5月19日，ETH 价格一度从 3400 美元迅速下跌至1800 美元，有超过300个地址被清算，Liquity启动了2次恢复模式，但因恢复太快（抵押率在跌破150%后迅速回归）导致dune数据没有捕捉到。期间总计93.5M LUSD债务被清算，同时48668个ETH分配给了稳定池的存款人，以上清算均由稳定池完成，稳定池的参与者相当于折价超底了ETH，以上过程并没有触发再分配模式，这一压力测试证明了Liquity模型的稳健。

图：Liquity系统抵押率变化TCR=Total Collateral Ratio

来源：Trend Research，Dune

在这次USDC的恐慌中，LUSD亦有出现波动，最低0.96，最高1.03，较短时间内被套利者扳平至正常回水。具体的，用户可以在二级市场上以0.96美元的价格购买LUSD，归还liquity系统中的LUSD借款以赎回抵押物ETH，由于此时liquity系统中lusd的定价始终保持1美元，用户可赎回的ETH资产价值大于二级市场购买的LUSD价值实现套利。

来源：Trend Research，Dune

市场出现危机的情况时LUSD的上涨的原因是，一部分用户为避免被清算需要偿还LUSD平仓，已有用户会有动机将LUSD存入stability pool希望以较低成本获得被清算的折价ETH，这两部分都构成了对LUSD的需求。此外从LUSD对USDC流动性池中慌忙出逃的USDC持有者也帮助被动拉升了LUSD价格。

USDC的恐慌当日由于价格波动产生套利机会，lusd mint与burn数量出现明显上升，新增mint数量21.98m，销毁burn数量11.22m，lusd supply净增加值约10m，约占当日lusd总供应量的4%，因此带来3月11日协议收入大幅上升，铸造过程获得37.7万lusd，赎回过程获得97.4个ETH，该部分收入全额归属于LQTY stakers，造成LQTY收益率短期大幅上升。同时观察到usdc恐慌提升了市场对强去中心化稳定币lusd的关注，lusd供应量和trove数量呈上升趋势，3月11日至16日共lusd总供应量增长约12%。

图：Lusd铸造销毁、协议保险收入、赎回收入

来源：Trend Research，Dune

Reflexer

Reflexer是一个超额抵押去中心化稳定币平台，用户可以用ETH抵押生成 RAI，一种不锚定任何法币或资产的稳定币。

RAI的赎回价格由市场供需和一个基于PID控制器的算法自动调节，以实现低波动性。用户超额抵押ETH生成RAI，付2%年利息，偿还RAI可以赎回ETH，清算线145%，但目前超额抵押率在300%-400%。Reflexer有三重清算机制来保障系统安全，并收取2%的稳定费作为盈余缓冲。FLX是Reflexer的治理代币，也是系统最后贷款人。

市场供需失衡时，Reflexer 会主动调整 RAI 赎回价格，通过激励用户套利引导市场价格回到赎回价格。RAI 系统采用一套基于 PID 控制（比例-积分-微分控制器）的机制，使用一系列参数来调整上述的控制过程。

当某用户的抵押品价值相对借出物价值低于某个阈值时，就会触发清算。清算人通过固定折扣拍卖获得被清算者的ETH抵押品，并替被清算者偿还RAI债务。当盈余缓冲不足够处理坏账时，协议会进入“债务拍卖”流程，系统增发 FLX，在市场上换取 RAI 完成债务处理。

Reflexer 收取的 2% 稳定费进行如下三种分配：Stability fee treasury 智能合约、FLX stakers 和 Buyback and burn。

RAI 的用例

• 货币市场

即 reflexer 的赎回价格会根据市场对RAI的需求进行算法调整，当市场价格高于赎回价格时，用户会选择抵押 ETH 并借出 RAI，再到市场上卖出。

其他用例包括 Stacked funding rates；Yield aggregator- leverage positive/negative redemption rate（赎回利率为正时，可以去借贷协议上优化收益）以及Sophisicated arbers套利工具。

总的来说，Reflexer 拥有完全去中心化，最终走向无治理，抵押物不锚定法币机制较为稀缺，vitalik 有积极评论, 有以太坊社区支持等优点；同时缺少被动需求和用例，目前超额抵押率在300%-400%(357%)，资金效率低，代币价值捕获低,用于激励的代币不足（预留用于激励的FLX后续用来推广用例的激励可能不足）是Reflexer目前的缺陷。

• 资金效率来看，Liquity 优 Reflexer（liquity 260% 抵押率 vs. Reflexer 357%)，

• 借款量来看，Liquity 借款量是 Reflexer 的数倍，P/S 估值来看，FLX 较LQTY 低估。

本次危机中，Vitalik 铸造 RAI 购买力 USDC 和 USDT，似乎是对 ETH 做抵押的完全去中心化（非锚定法币）稳定币的一种认可，但由于没有固定锚定的价格， RAI 又是天生不稳定的“稳定币”，对 Reflexer 来说，RAI 目前依旧很难获得主流用户的使用。

另外，Vitalik 在今年 1 月对 Reflexer 的抵押机制提出了改善建议，他认为，ETH holder 需要更多激励在 Reflexer 平台上超额抵押 ETH 借出 RAI，因为质押 ETH 可以获得无风险的 5% 奖励，而在 Reflexer 获得的 redemption rate 的这部分套利浮动收益在没有超过 5% 很多的情况下，不具有很大的吸引力。但社区出于额外一层合约风险的考虑目前否定了使用质押ETH作为抵押物的建议。

Celo

Celo是一个主打移动端开源支付网络，其主网于2020年4月正式上线，网络结合了PoS共识机制、兼容EVM等特点，为用户构建了多种DeFi服务，同时还包括以稳定币作为汇款、跨境支付等交易媒介、支持多种代币支付Gas费、将电话号码映射到钱包地址以简化转账操作等。并且推出其链上稳定币CUSD、CEUR和CREAL。

Celo的稳定币机制为：用户可以向官方的Mento池中发送1美元价值的Celo，获得1美元的cUSD等稳定币，也可以反向向Mento发送1美元价值的cUSD，换回1美元的Celo。在这种机制下，当cUSD市价低于1美元，就会有人低价买入cUSD去换得1美元Celo，同理当cUSD高于1美元时，就会有人用Celo铸造cUSD去卖出，套利者的存在会保证cUSD不会偏离其锚定价格太远。目前稳定币背后的储备池为CELO（8,190万美元）、ETH（4,889万美元）和BTC（791万美元）：

来源：Trend Research，Defillama

Celo机制和LUNA与UST的机制区别在于：Cusd、cEUR、cREAL的资金背书除了CELO代币外还有ETH和BTC，所以当CELO代币价格发生大幅度波动时，只要存储池的ETH和BTC的资产规模能大于稳定币的流通市值，仍然是超额抵押的方式，那么这些稳定币理论就不存在脱锚的风险。当然，若CELO的市值快速缩减，导致存储池中以太坊和BTC的市值无法覆盖稳定币的流通市值，那么稳定币就会存在脱锚的可能性。

所以，只要Celo不发生超过50%的跌幅，稳定币脱锚的可能性较低。而以后若稳定币的规模持续增长，而存储池中的BTC和ETH的规模没有随着增加的话，其脱锚的风险会增加的。

CUSD的历史波动情况，除了去年FTX暴雷所导致的市场恐慌外，整体情况出现较大脱锚的情况，多数时间都处于1美元以上：

来源：Trend Research，CMC

总体上，对于CELO的稳定币机制，外部环境可影响的因素并不多，核心在于储备池中ETH和BTC的资产规模情况。此次USDC的脱锚对于CUSD也没有直接影响，并且因为目前CUSD主要是流通与Celo链上，和USDC关联度较低。

Frax Finance

FRAX 稳定币系统于2020年12月上线，目前为v2版本，核心机制为 AMO（算法市场操作控制器）。

FRAX 代币最初设计为：由 100% USDC 作为抵押物，随后混合 USDC 和 FXS 作为抵押物，不断降低 USDC 的质押比重。

2023 年 2 月，社区投票通过了“将抵押率永久性定为 100%”的提案，将暂停 FXS 回购直至协议收入足够将质押率提高至 100%，目前协议质押率仍保持在 92%。此外，Frax Finance 在 2022 年 9 月推出借贷市场 Fraxlend，支持用户抵押资产借出 FRAX，这部分 FRAX 为超额抵押，机制与 MakerDAO 相似。差异点在于持有 FRAX 的用户可以在借款池中存入 FRAX，赚取借款费用。

AMO 旨在不降低抵押比率或改变 FRAX 价格的前提下，任意制定 FRAX 货币政策以及将储备资产进行投资，提高资本效率，为 FXS 持有者带来更多价值捕获。在启动 AMO 机制后，稳定币规模扩张主要由 AMO 控制，目前核心 AMO 池子为 Liquidity AMOs（多链DEX提供流动性）、Lending AMOs（借贷池）、investor AMOs（投资）、Curve AMO（Curve生态）。其中协议控制 FRAX 代币总量将近 8 亿枚。

图：存量 FRAX 分布

来源：facts.frax.finance

在本次 USDC 事件中，FRAX 价格受到较大冲击，价格最低跌至 $0.87。主要原因是：

• FRAX算法稳定币部分由USDC+FXS作为抵押物，其中USDC占比为92%，在社区投票将抵押率提高至100%后，由100% USDC作为抵押，因此实际价值与USDC等值。

• Curve AMO中在Curve中作LP的FRAX量为2.7亿个，且核心池子为FRAX/USDC以及FRAXBP（FRAX/USDC/USDT/Dai）。

Frax Finance团队在本次事件中没有公开的补救措施，但团队在社区中表示长远计划是通过开设FMA）解决这一类风险问题。

由于抵押品为稳定币且未来抵押率逐渐上涨为100%，因此无法提高用户的资金效率。FRAX主要生态合作为Curve 和Convex，目前市场上缺少其他FRAX应用场景。总体来看，市场对FRAX需求不高。

由于FRAX代币在其他dapp上的应用并不广泛，因此主要套利行为发生在Fraxlend上，即已在Fraxlend中借出FRAX代币的用户可在市场上折价购买FRAX提前偿还借款。

图：FRAX和USDC价格在脱锚危机前后端变化

来源：Trend Research，CMC

不过由于抵押物危机带来的不确定性，其治理代币在危机期间也遭遇抛售跌幅超过20%，抛售的原因可能与MKR代币类似，存在潜在的系统失衡和代币增发补窟窿的风险。不过当USDC危机解除以后 FXS 的价格与MKR一样出现了40%以上的快速反弹。

图：治理代币FXS和USDC价格在脱锚危机前后端变化

来源：Trend Research，Tradingview

此外，Frax 系统带有ETH 2.0流动性质押服务，在市场动荡之际，由于抢跑交易的增多，3月10日前后的节点收入大增了五倍以上。

图：frxETH节点收入。蓝色是基础奖励，绿色是手续费‘打赏’收入

来源：Trend Research,facts.frax.finance/frxeth

例如，3月10日一个USDC用户将所持有的200万USDC在链上兑换成USDT时，却因未设置滑点，意外地被一个MEV机器人在支付了45美元Gas费和3.9万美元的MEV贿赂金后净赚了204.5万美元的利润，而该用户交易了208万枚USDC却仅收到了0.05枚USDT。

GHO

Aave 是一个通用借贷协议，支持多种加密资产之间的任意互借，其团队在2022年7月宣布要发行稳定币 GHO 的计划，GHO 的整体生成机制与 DAI 比较相似，都是基于超额抵押借贷维持与美元的 1:1 锚定，核心逻辑是用户将所支持的抵押品类型存入金库，按照一定抵押比率获得稳定币 GHO。在偿还或清算之后，这部分的稳定币将会被销毁。

Aave 推出稳定币的业务主要是为了获取更多收入，因为稳定币的铸币费用通常高于通用借贷业务所获的借贷息差收入，可以为 Aave 捕获额外的收益。并且，这部分的收入会直接流入 Aave 的Treasury 中。

Aave 目前的借贷业务基本比较成熟，相对其它较新的协议推广稳定币的难度，Aave 有一定的市场信用背书。其次，Aave 现在的协议版本已经迭代到V3，V3 升级计划现在还未完全部署完成，V3 对稳定币的应用用例也会有比较大的助力。

尚未完成的计划之一是关于高效借贷市场（e-Mode），即允许相同类型的抵押品以更高的 LTV 进行借贷。首先是 ETH 类（WETH、wstETH）资产间可实现90%的 LTV 借贷，即原来抵押价值 $2,000 WETH 最多可借出 $1,600 wstETH，现在 $2,000 WETH可借出最多 $1,800 wstETH，资金利用效率更高。下一步将要实现稳定币类资产间的 e-Mod 借贷（L2已部署，以太坊主网还未部署），LTV 或可达93%。这个实现对稳定币类资产的资金使用效率有非常大的提升，未来在推出 GHO 之后，对稳定 GHO 的价格和推广采用也有着积极的作用，但是与 MakerDAO PSM 面临同样的问题，就是模块内中心化稳定币面临的监管问题。

尚未完成的计划之二是跨链部署。Aave 目前虽已在多条链上进行已部署，并且保持着头部 DeFi 借贷协议的优势，但是并未实现真正的流动性跨链。Aave V3 跨链部署实施之后，对于 GHO 的规模扩张也会有一定的优势。Aave V3 「门户」功能允许资产通过不同网络在 V3 市场之间无缝流动，即通过白名单跨链桥协议在目标链上铸造 Aave 的「aTokens」，并在源链上销毁，以达到流动性从源链转移到目标链的目的。

图：各个链上 Top Protocols

来源：Trend Research，defillama.com

现在针对 V3 跨链门户白名单提案已投票通过，Aave 将利用跨链互操作协议 Wormhole的通用消息传递进行源链和目标链之间的通信，以及 Hashflow 的跨链 DEX 从做市商那里获取报价，并以零滑点和 MEV 保护执行交易。

CRVUSD

Curve 在 2022 年 10 月发布其协议稳定币的白皮书，推出其稳定币 Curve.Fi USD Stablecoin，简称 crvUSD。Curve 设计了一个具备持续清算和买入的抵押品 LLAMMA 模型，用户可以在 LLAMMA 中超额抵押铸造 crvUSD，并可避免用户的资产被一次性清算的风险，同时结合 Pegkeepers 的自动增发和销毁机制，来稳定 crvUSD 在市场中供需关系。

目前 crvUSD 还未正式上线，但若未来发生主流稳定币如 USDC 再次脱锚，依靠其目前公布的设计机制，可能出现的情况下，如下（假设USDC再次脱锚）：

1）理论上 crvUSD 是由主流资产 ETH、BTC 等超额抵押铸造，所以若主流稳定币发生脱锚，而抵押品资产价格未收影响的情况下，理论上 crvUSD 不存在直接价值波动；

2）虽然crvUSD是以超额抵押的方式铸造，但其价格的稳定仍然依靠于市场流动池的流动性深度，作为Curve的官方稳定币，未来crvUSD进入3pool池的可能很大。并Curve团队持有大量的veCRV，早期内可以给与crvUSD大额的流动性激励，所以，早期冷启动应该会较为顺利。

而若当 crvUSD 与 USDC、USDT 都处于 3pool 池中，而USDC发生脱锚时，用户处于避险情绪，可能会将大量的USDC转换成USDT和crvCRV，那么短期内crvUSD的价格可能会超过1美元。而pegkeeper为了维持crvUSD的稳定，会增发大量crvUSD投放到流动池中，将价格恢复。所以，相对其他稳定币，crvUSD的机制可能不适合进行滑点套利，因为pegKeeper自动增发的功能，会迅速磨平用户的套利空间；

3）若因为主流稳定币发生大额脱锚，导致市场恐慌情绪很重，导致加密市场发生大量清算，包括LLAMMA也开始清算，将用户抵押品兑换成crvUSD，并且因为情绪恐慌，让crvUSD也开始出现价格脱锚，那么若用户相信pegkeeper具备存在资金在市场买入crvUSD来销毁，以此让价格重新恢复，即当crvUSD低于1美元时，是存在潜在的套利机会的；

4）由于 LLAMMA 仍然是 AMM 式的机制，所以可能会由存在稳定币和抵押品组成的LP存在清算池中，当币价来回波动时，一方面，用户的资产由于持续清算和买入会造成磨损，该摩擦成本对于抵押者而言较难避免。另一方面，提供LP的用户有可能会从持续清算的过程获得一定交易费用补贴，特别是链上发生大额清算时，短期内LLAMMA的交易量可能被拉升，而这些大额交易所产生的费用有50%的比例可能会给到LP。

以上 4 点均是基于现有 Curve 所公布机制进行推论，且此次 crvUSD 并未接收市场检验，正式效果仍然需上线后才能得知。

对借贷、交易协议的影响和机会

图：当前规模最大的四种稳定币以及TUSD在USDC脱锚后价格变化

市场规模最大的 USDT 在本次 USDC 脱锚事件中，依旧成为资金出逃的第一选择，价格表现最坚挺，涨幅甚至一度超过 1%。由于 DAI 的抵押品接近 50% 为USDC，伴随 USDC 的市场价格的不断下跌，DAI 的价格也出现严重脱锚，但是跌幅小于 USDC。

BUSD 以及 Binance 最近不断增加交易对的 TUSD 价格表现相对稳定，并未出现大于 1% 的价格波动。

不同协议进行的举措

协议: MakerDao 日期: 2023.03.12

应对措施: MakerDAO 社区通过「紧急参数变更」提案投票，将于 3 月 14 日执行。 该提案内容包括：将 UNIV2USDCETH-A、UNIV2DAIUSDC-A、GUNIV3DAIUSDC1-A、GUNIV3DAIUSDC2-A 债务上限减少为 0 DAI；将 PSM-USDP-A 最大债务上限从 4.5 亿枚 DAI 增加到 10 亿枚 DAI；在 USDC-PSM 中，将 USDC → DAI 交换费（tin）增加到 1%，将最大日铸造量（gap）减少至 2.5 亿枚 DAI；在 USDP-PSM 中，将 USDP → DAI 交换费（tin）减少到 0%，将 DAI → USDP 交换费（tout）增加到 1%，将最大日铸造量（gap）增加至 2.5 亿枚 DAI；在 GUSD-PSM 中，将最大日铸造量（gap）减少至 1000 万枚 DAI；将 Compound v2 D3M 与 Aave v2 D3M 目标借贷利率（bar）减少至 0%，以消除敞口；最后，该提案决定将 GSM 暂停延迟从 48 小时减少至 16 小时，提高治理决策敏捷性，此更改是一项临时更改，将在情况允许时再次增加 GSM 暂停延迟。

协议: Aave 日期: 2023.03.12

应对措施: Aave发推特称已迅速采取必要行动来限制风险。鉴于当前围绕稳定币的波动性，Aave DAO 在 Aave v3 Avalanche 上冻结了USDC、USDT、DAI、FRAX 和 MAI，从而来防止新头寸给协议增加风险，即LTV-0。

协议: Compound 日期: 2023.03.11

应对措施: Compound v2 已禁用 USDC 存款。Compound 在推特上表示，由于 USDC 的价格波动，Compound v2 Pause Guardian 暂时禁用了 Compound v2 中的 USDC 存款功能，用户仍可正常借、还、提取 USDC。此外，Compound v3 具有升级的风险引擎，所以运行没有任何问题。

协议: Compound 日期: 2023.03.12

应对措施: Compound社区发起新的提案，提案内容为恢复在 Compound v2 中铸造 cUSDC。投票将在两天后开始。

协议: dYdX 日期: 2023.03.11

应对措施: dYdX平台上 USDC 将以实际价值计价，不强制锚定 1 美元。dYdX 在推特上表示，平台上 USDC 将以实际价值计价，不会强制将 USDC 锚定 1 美元。dYdX 称，如果发生 USDC 贬值，所有以 USDC 支付的头寸、抵押品和资金都会以 USDC 实际美元价值计价。交易商不会因 USDC 价格变化而被清算，交易者将以 USDC 的实际价值进行支付。

在本次USDC脱锚事件中，除了大批人“跑毒”减少损失，还有一批对主流DeFi项目机制理解深刻的套利者。核心是利用项目对USDC价值固定锚定1美元，用低于1美元的USDC兑换更高价值的其他稳定币或者数字货币，成功获利。本次事件也会对当前以及未来发行的项目带来思考，所有交易标的的价格是否可以用固定价值来取代市场实际价值。接下来展示几个案例供参考。

MakerDAO 的 PSM

PSM（Peg Stability Module）是帮助维持DAI价格稳定性的一种机制，PSM允许用户将其他代币兑换为DAI时不需要通过拍卖，而是通过固定汇率进行计算。USDP为 PAXOS发行稳定币，并未在本次银行兑付危机中被波及。在 USDC以及DAI发生折价时，利用PSM的价格机制：1 USDC= 1USDP 进行套利。

套利路径：使用资产在AAVE借贷USDC，然后在PSM将USDC 1:1 兑换为USDP，当USDC价格下跌幅度扩大，将USDP兑换为USDC，同时还掉USDC借款，剩余USDC为净利润。从下图中可以看到在USDC脱锚危机，USDC的大幅流入的同时，GUSD和USDP快速流出，USDP的存量一度几乎归零。

图：Maker系统三种稳定币抵押物在USDC脱锚期间变化情况

Curve

由于Curve价格曲线公式是为稳定币提供交易的，大额稳定币之间交换具有更低的滑点。这个模型在用于非稳定币时，对比UNI会在当前盘口位置提供更大的交易深度，从而和其他市场产生了价差，Curve的USDC/USDT价格 > UNI的USDC/USDT价格。

和传统搬砖方式相同，从UNI买入USDC并在Curve卖出，赚取差价，但是中间要面临USDC价格快速下跌的风险。

AAVE

在 AAVE 的循环杠杆做多USDC的案例中，做多者基于USDC的价格最终会上升这个判断进行操作，并且承担了USDC价格进一步下跌的风险。

具体路径为：利用资产借贷USDC （借贷USDT，然后通过DEX交易为USDC），抵押USDC借贷USDT，USDT购买USDC，并且再次利用USDC借贷USDT进行循环。

中心化交易所套利

Binance支持USDC充值，同时USDC会1:1兑换为BUSD，由此完成低价值USDC兑换高价值BUSD。

Coinbase 用户则是利用了 Coinbase 可以将USDC 1:1 提现为 USD进入银行账户，完成套利过程。但是两家交易所反应迅速，套利过程持续较短时间就被关闭。

如果USDC背后抵押物出了问题，USDC回不到1美元，那么不同类型的DeFi应用可能出现以下风险：

借贷类应用面临的风险

借贷协议 Aave 和 Compound 是最大的两家链上借贷平台，它们允许用户借入和贷出不同的加密货币，并获得利息收入或支付利息费用。USDC是这些平台上常用的资产之一。

如果用户使用USDC作为借款或者抵押品，那么他们可能会面临无法偿还或者被清算的风险。Aave对USDC价值计算使用的预言机是Chainlink，备用预言机是Uniswap。对于存ETH借USDC的用户影响有限，其可以趁机回购USDC以更少的资本金赎回原抵押物。而Compound则是使用固定1美元的价值，这可能导致风险。

具体而言，当 USDC 价格下跌时，借贷协议可能面临以下风险：

• 抵押 USDC 借款者的贷款价值比（LTV）可能超过清算阈值，导致他们的抵押物被清算。

• 清算者可能无法获得足够的利润来补偿他们的交易成本和风险。

• Aave 的安全模块（SM）可能无法承担潜在的不良债务，导致Aave代币（AAVE）的价值下降。（注：AAVE 代币持有者可以将 AAVE 抵押在安全模块中，以换取 stkAAVE 代币，并获得 AAVE 奖励，如果 Aave 协议发生资金损失，安全模块可以被激活，以从 stkAAVE 持有者处扣除最多 30% 的资金来弥补损失）

• 借贷平台上的更有价值的稳定币如 USDT 可能会被借光，导致存款人存在无法回收足额 USDT 的风险。

• Compound 可能无法及时调整 USDC 的固定价格，导致市场失衡和套利机会。

这些风险可以通过以下措施来缓解：

• 暂停USDC市场或将LTV比例设为零，以防止进一步的借贷活动。

• 提高USDC的清算奖励或使用动态价格机制，以激励清算者参与市场。

• 使用生态系统储备或其他资产来增加安全基金的资本充足率和抗冲击能力。

• 定期监测和更新USDC的价格参数，以反映市场情况和预期。

交易类应用：如果用户使用USDC作为交易对或者流动性提供者，那么他们可能会面临损失或者套牢的风险。例如，在Uniswap平台上，用户可以在任意两种加密货币之间进行交易或者提供流动性来赚取手续费。如果用户使用USDC作为交易对或者流动性池中的一种货币，那么当USDC价格下跌时，他们可能会因为兑换率变差或者无法退出而损失资金。另外衍生品交易应用中有一些默认USDC为1的应用也带来了套利的机会。

以衍生品协议GMX为例

GMX是建立在Arbitrum的去中心化永久交易所。在GMX的交易机制中，用户做多平仓获得交易标的物，而不是保证金本身，而交易标的物是按照 USD进行计价。套利者利用折价的USDC进行开仓，按照标准USD的价格进行兑付。

本次事件后，GMX及其同类机制的协议，未来可能会优化稳定币的价格曲线，当稳定币作为保证金的，以用户下单时所使用的稳定币实际价值进行进行计算。

在GMX的Swap中，USDC/ETH的价格取的是ETH/USD的价格，所以在Swap中同样产生了套利空间。

此外，由于市场动荡也给该类杠杆交易平台带来的大量的手续费收入，达到了平日的2~3倍。

图：四大链上交易市场的收入情况

来源：Trend Research，Tokenterminal

预测类应用：如果用户使用USDC作为投注或者奖励，那么他们可能会面临赔付或者收益减少的风险。例如，在Augur平台上，用户可以创建和参与各种市场预测事件，并根据结果赢取奖励。如果用户使用USDC作为投注或者奖励货币，那么当USDC价格下跌时，他们可能会因为赔付金额变小或者收益缩水而亏损。

总结

在这次USDC脱锚危机中，USDC 的折价给DeFi系统一度带来了巨大的不确定性，但随着政府和监管的出手，这一危机逐渐化解。在此过程中，既存在对价格回锚的单向押注（例如一个钱包从 Binance收到了 2.15 亿美元的 Tether 购买 USDC 和 DAI 稳定币，获利约 1650 万美元）；也存在利用机制漏洞进行低风险套利的行为（如正文提到的Maker PSM 套利）；也存在因为恐慌而错杀的各类资产价格回购的交易（如正文提到的 BUSD、USDP等折价）；此外，也不能忽视市场大幅波动给杠杆交易、LSD等应用带来的被动式收入上升（如Frax和crvUSD都可以捕获到相关收入），这类应用本身存在USDC风险敞口小，反而成为被动受益者。