价格不再是对赌重点，波动率成为新投资焦点

上周美股走势再度暴涨暴跌，呈现典型的熊市特征，交易难度瞬间提升许多，周四Fed 理事们又再度打击市场对于暂缓升息的预期，宣称美国通膨压力从数据观察尚未舒缓，更说年底基准利率将达到4% 以上，FOMC 利率期货则认为年底基准利率将落在4.5% 至4.75%，意思是十一月跟十二月都要各升三码，一口气将基准利率拉到4% 以上，但这项推测也不再重要，市场正在放弃降息预期，全面下修企业估值。

再来是十月财报季陆续展开，投资人会依据企业公布的最新财报与获利展望进行估值调整，也就是说，全球金融市场正在对两大议题进行价值修正，分别是「高利率环境」以及「企业获利衰退」，前者是因应Fed 激进升息与回收美元政策，资金不再是免费的，随着无风险利率越来越高，投资人对于企业的获利能力也会用更苛刻的眼光去看待，也会依此调整期望股价而下跌。

后者则是企业获利能力也会因为大环境不佳而衰退，财报开出来就可能遭遇剧烈的抛售潮，财报再度暴雷的Snap 就是其中一个例子，盘后一口气跌了27%，顺带把其他社群科技股拖下水，特斯拉这次也因为营收没有达标而下跌。

然而美股财报季才开始，除了银行股因为利差赚大钱之外，大多数企业营收无法达到市场高预期而遭到投资人抛售，美股前一季是在跌「殖利率飙升」，但现已修正得差不多，现在下跌原因已经换成「企业获利衰退」或是「成长动能不足」的题材。

可惜的是现在财报开出来低于市场预期的机率相对高很多，因为大环境不好，即使企业本身获利能力再怎么好也无法达到市场当初QE 时期给的超高预期，可以预见是大多数公司开财报都是不太好的结果。

相较美股剧烈的跌幅，加密市场却相对稳健，或者是说一滩死水，虽然有跟着美股走跌往下调整了一段，但幅度很小，比特币价格持续维持在19,000 美元，以太币则是跌破1,300 美元，来到1,288 美元，退守1,200 美元区间，大多数投资人在这种狭窄区间难以获利，专业投资人也不再押注价格，而是改玩「波动率」。

A. 10 月17 日Bloomberg 统整交易员在低波动熊市的策略，选择权意外热门

为了研究交易员在这种交易情况下如何操作，彭博（Bloomberg）访问了几名加密币投资者，想要了解他们如何在低波动熊市中生存，统整出三种方式：卖出选择权收租、抵押收益或是买入选择权赌波动。

第一种是投资者卖出选择权并收取对应的租金，Ribbon Finance 执行长Julian Koh 表示他们的确看到市场对于卖出选择权需求有增加的趋势，他们自家抵押资金池短短一个月内就从7,000 万美元成长至1 亿美元。第二种则是将加密币抵押至DeFi 协议中，赚取一定的年收益，但这种方式只能是长期投资下加减赚的方式，碍于市场对于交易需求下降，借贷收益也正在下滑中。

第三种是认为目前这种低波动不会是常态，预期未来市场波动会突然暴增，因此买入选择权，作多波动，市场暴涨暴跌都就能赚到隐含波动率价差，代价是部位价值会随着时间耗损。由此卖出收租与买入选择权对赌波动都有人在做，两者属于相反的策略，差异在于投资人对赌当前低波动环境是否持续，面对熊市低波动的异常环境，投资人对于波动型加密衍生商品的需求正在增加。

B. 10 月20 日特斯拉公布第三季财报，没有卖出比特币部位

上一季特斯拉卖出75% 比特币持有部位后，市场对于马斯克是否支持加密产业的言论产生不少怀疑，今天凌晨特斯拉公布今年第三季财报并揭露最新的资产负债表，目前特斯拉仍然持有2.18 亿美元的比特币，与第二季公布的数字相同，意味着特斯拉在过去一季并没有卖出比特币部位，平均成本为19,000 至20,000 美元左右，与目前的市价差不多。

原先马斯克对外宣称卖出75% 比特币部位是为了保留更多现金以因应中国封控事件，该次投资实现获利约6,400 万美元，强调特斯拉对于比特币仍保持着开放的态度，未来不排除买入更多比特币，但从这一季财报结果来看，特斯拉并没有投资更多比特币。

以现在市况而言，特斯拉没有把剩下的比特币部位卖光已经算是不错了，加上他本人还有收购极度昂贵的推特所带来的资金压力，第三季特斯拉营收为214.5 亿美元，低于市场预期的219.8 亿美元，导致特斯拉股价盘后下跌6.25%，报价为208.16 美元，逼近一年内新低。

C. 10 月21 日Snap 盘后暴跌27%，对美国数位广告股造成压力

加密币价格在今天凌晨稍稍向下修正，原因在于美国社群软体股Snap 发布最新一季的财报，结果显示虽然Snap 活跃成长用户年增19 %，但营收仅11.28 亿美元，年成长只有6%，远不如上一季双位数成长，也低于分析师预期的营收低标，说明用户数成长却无法转化成营收，经营层更释出警讯，认为第四季整体经济环境变数太多，广告商计划缩减开支，不利于公司成长，因此Snap 不提供第四季的财务展望。

另外Snap 亏损更扩大到3.6 亿美元，其中包含1.55 亿美元的「重组费用」，用于Snap 裁员与组织重构的费用，相较去年仅7,200 万的亏损高太多，代表Snap 获利能力正在恶化，此外公司的自由现金流也减少当中，营业产生的现金流从去年的7,200 万美元下滑至5,600 万美元。

以上负面资讯导致Snap 盘后暴跌27%，率先开出数位广告产业成长趋缓的第一枪，导致其他广告股像是Meta、Google 等均转为下跌，科技股的压力也让加密币市场稍微下修，比特币再度逼近19,000 美元，以太币则是跌破1,300 美元。

波动幅度收敛，加密市场接下来会怎么走？

如同刚刚提到过的，目前全球经济体迈入高利率环境已经是100% 确定的事件，当初华尔街坚持Fed 将因为经济衰退而降息的多头也宣布投降，业界大概只剩FundStrat 的Tom Lee 还在看多美股市场，硬着头皮不断猜测Fed 政策将在明年转弯，其他投资银行都已经改变立场转为看空，认为美股将持续因应高利率环境修正，特别是那些高本益比的成长股在大环境不好下要持续成长是一件很困难的事情，这让美股上周遭到几波规模相当大的修正。

然而加密币市场却像另一个世界，虽然多少有受到美股走势影响，但波动幅度却小到不行，比特币在19,000 美元至20,000 美元之间盘整，以太币也是处于狭窄的1,300 及1,400 美元区间整理，另外市场交易量更委托得相当严重，这导致加密交易员在目前市场要赚到利润相当困难，为了解决这项难题并因应当前超低波动环境，他们改玩加密币选择权来赚取报酬。

相较于今年上半年，目前市场对于选择权的需求还算蛮高的，加密交易所与DeFi 交易平台的资金池都有上升的趋势，假设投资人认为市场会一片死水，会选择的方式是「卖出选择权（Sell Option）」，其中又分多空，看空市场的话可以选择卖出买权（Sell Call），看多市场则是卖出卖权（Sell Put），卖出方可以收到买方的选择权价金，借此获取不错的利润，前提是市场波动要继续像这样维持稳定，卖方就不会出事，可以躺着赚钱，也可以靠多组选择权来避掉大波动风险。

选择权的价值与加密市场的波动率有正向关系，市场的波动率越高，选择权的价值也会越高，假设市场突然来一个大波动，这时选择权买方将获得可观的利润，因此有不少人都选择买入选择权，他们认为加密币市场仍然属于高波动投机市场，现在这种超低波动算是异常状态，只要市场回归正常出现大波动，选择权就能大赚，也这让选择权相较当前的波动出现不少溢价。

换言之，现货价格不是目前加密市场交易的重点，专业投资人改对赌波动率与市场方向，可以在当前低波动市场赚得更多，但背后承受的风险与成本也很大，选择权向来属于高成本的操作工具，但不禁令人佩服专业投资人的聪明程度，即使是在一滩死水的市场仍然发展出自己的获利策略。

短期内我们也不知道市场是否会突然发疯出现大波动，即使美股狂跌，影响加密币的幅度也有限，比特币多次测试18,000 美元底部都有成功弹回来，但向上又会碰到高利率环境的压力，投资人都转去买美元或是美债避险，买盘不足以带动加密币向上攀升，因此无法判断市场下一波价格走势会怎么动，假设当前利率路径不变的话，加密市场很可能走低波动缓跌的态势，至于未来会不会有其他重大转折便无法预料，市场操作难度极高。