比特币版稳定币，中本聪未完成的下一步？

作者|谷燕西

中本聪的初衷显然是让比特币成为一个支付工具。所以在其论文中，他用了英文词cash。但是，他肯定没有想到比特币此后会有那么大的市场影响力，会被争相持有和寄予很大的升值期望，结果就是比特币的市场价值波动非常大。

这导致比特币并不适合作为稳定价值的支付中介。我认为比特币更准确的称呼应该是Bitasset，而不是Bitcoin。迄今为止，中本聪希望的不依赖主权信用的、能在网络上自由流动的数字稳定币还没有出现。现在的市场同中本聪创建比特币系统的2009年时一样，依然需要一个能满足市场需求的、自由的数字稳定币。

真正的稳定币一定是分布式的、基于数字资产抵押发行的。而能作为抵押资产的各种数字资产种类中，比特币显然是第一选择。 尽管比特币在技术方面支持分布式的数字资产抵押并不理想，但由于其市场认可度和其市场总价值，它依然是发行稳定币的数字资产抵押品首选。很难想象一个成功的稳定币项目不用比特币做抵押。

从这个角度，如果中本聪没有“退隐”，比特币版稳定币可能就是他计划的下一步。但在发行以比特币为抵押品的稳定币之前，还要考虑以下几个方面的因素。

比特币现货价格的公正性

抵押品管理业务中的最基本因素之一是抵押品的市场价格。只有价格真实，才能确定抵押品的真实价值，才能开展抵押业务。

比特币没有任何信用机构在背后支持，其价值完全是通过市场交易来确定的。尽管全球有很多交易市场在交易比特币，但由于这些交易市场都不是被监管的交易所，所以市场的公正性无法保证。实际上，有研究表明，比特币的市场价格确实是被操纵的。正是由于比特币市场价格的公正性得不到保证，因此美国SEC迟迟不批准上市交易比特币ETF。如果基于比特币发行稳定币，比特币本身价格的公正性就一定要保证。

为此可采用的措施是使用一些市场上的公平价格指数，如CME的比特币期货交易价格就是采用了Crypto Facilities的一个综合指数。这个综合指数是基于四个处在不同地区的比特币交易所的价格综合而成。Bakkt计划推出基于实物交割的比特币一日期货。这个产品非常有利于提供比特币的真正市场价格。稳定币发行机构可以基于这些价格实时提供比特币的真实市场价格。

比特币抵押品的托管

抵押品的托管是抵押品业务中的关键环节。经历中国证券市场早期的人都记得当初交易客户的资金都是托管在券商的。这因此导致了大量的客户资金被券商挪用。一些券商后来因为无法归还挪用资产，因此被迫关闭。后来证监会要求将客户资产托管在银行，这才保证了客户资产的安全。同样，在正规的金融监管环境中，基金管理的客户资金也是托管在第三方的。

由于比特币不支持智能合约，所以稳定币的发行方依然需要一个中心化的资产托管机构来托管所抵押的比特币。这样的托管机构或是有托管资质的银行，或是信托公司，或干脆是国家的证券托管公司。

当然了，这些公司还必须是在有影响力的监管地区。如果上述条件不具备，比特币的持有者不可能把这样的资产交付一个私有的稳定币发行方。现在美国、澳大利亚和新加坡等国家都有现有的托管机构开始提供加密数字资产的托管服务。

比特币抵押品折扣率

在正规的金融市场中，抵押品管理是一个常规的业务。不同种类的抵押品的折扣率也不一样。各家托管机构给出的折扣率不同，反映出这家托管公司的行业影响力和风险管理能力。我曾经在美国期权结算公司(OCC)工作过很多年。OCC是为美国的所有期权交易进行清算和结算的。

OCC的一个重要职能就是管理美国期权交易市场的市场风险，要保证交易双方能够有足够的资金完成交易。OCC为完成这项工作的一个主要手段就要基于清算成员的抵押品来控制清算成员的交付风险。OCC只接受它认可的证券作为抵押品。抵押品的大部分是美国国债。美国国债有美国政府的信用支持，它体量大、流动性强、价格稳定。这些特性都是抵押品应有的属性。OCC因此给美国国债抵押品的价值几乎接近其票面价值。

鉴于比特币的高波动性，它实际上是不适合作为抵押品的。抵押品业务的一个基本要求就是需要抵押品在抵押期内保持价格稳定。如果价格不稳定，就会导致非常高的折扣率。但过高的抵押折扣率又不会吸引客户来抵押比特币。

所以折扣率的设定是一个在市场风险和客户收益之间的权衡，是一个考验抵押公司风险管理能力的重要因素。

足够的流动性支持

抵押品业务中的关键的一点就是在需要的情况下，能够及时处理掉抵押品。也就是说，接受抵押品的一方能够及时卖掉抵押品以避免损失。在证券抵押业务中，就是需要有足够流动性的二级市场来购买所抵押的资产。

再以美国国债举例，市场中对美国国债有足够的市场需求。只要美国国债的市场价格降到能产生合理的收益，就会有买家买入。所以美国国债是最优质的抵押品。

作为一个数字资产，比特币是目前所有数字资产中流动性最好的。全球的任何一家数字货币交易所都交易比特币。但是，现在交易所普遍的问题是深度较低。也就是说，每家交易所都交易比特币，但交易量都不大。

全球只有有限的几家交易所能提供足够的流动性。对稳定币的发行方来说，就需要同这几家交易所建立良好的合作关系，能够在任何时候都能在这些交易所中按照最优的价格处理掉抵押品。但这个问题实际上会是一个非常大的挑战。因为其所需要处理掉的比特币的资产量一定数额巨大。在短时间内需要卖掉这样的资产，同时又不引起二级市场的价格大幅下跌，这是一个非常强的专业工作。

能产生的稳定币的数量

如果以上条件都具备的话，基于以上方式能产生多少稳定币呢?

比特币自2009年初问世以来，其市场总价从零涨到现在的700亿美元。在2018年初比特币价格最高的一万七千美元美元的时候，其市值也达到2850亿美元的最高峰。如果将比特币总量中的一部分用于抵押，然后在这些抵押品上发行锚定美元的稳定币，是可以发行一定数量的稳定币的。 但是，基于这种方式发行的稳定币的规模非常有限。这种稳定币能产生多少实际效果值得怀疑，特别是鉴于下一个加密数字资产高潮会是以机构客户为主导的。

我们可以以目前流通量最大的稳定币USDT目前的数量估计一下这种方式产生稳定币的情况。目前USDT的流通总量不到20亿美元。假设我们用50%的抵押品折扣率(这样高的折扣率在主流证券市场中很少出现的)，那么我们就需要价值40亿美元的比特币抵押品。再假设市场中比特币总量的百分之一能被用来作抵押，那么比特币的市场总值就是4000亿美元。这就意味着比特币的价格比其历史最高时还要再多出四分之一，也就是约2万7千美元左右。

当然以上的估算是非常粗略的，但基本原理是一样的。基本的观点就是：如果只采用比特币作抵押品来发行稳定币，能产生的稳定币的数量远远满足不了市场的需求。

以上是基于比特币发行稳定币做了一个简单的分析。一个真正可行的稳定币项目需要考虑的因素不仅是产生和维持机制，同样还有其它因素如渠道策略。这些因素甚至比稳定币产生机制更重要。数字稳定币实际上是一个产品。一个产品是否最终能被市场接受，不只是取决于产品本身，同样取决于其它因素如时机和切入点等等。

我分析了Facebook的稳定币战略，我认为Facebook在稳定币方面的战略应该是做稳定币产品渠道，而不是将提供稳定币产品作为自己的战略重点。稳定币是一个产品，同样也是一个生态。这个生态包括各个组成部分。在每个部分都需要一个或数个公司。对一个公司来说，明确自己的定位是最基本的考虑。

作者简介

谷燕西现任DAEX基金会主席。拥有在中国和美国著名金融公司、企业软件公司和互联网金融公司的丰富专业和管理工作经验。历任华泰联合证券信息技术副总监和数家金融服务公司COO。曾获美国德克萨斯大学(奥斯丁)MBA、圣母大学硕士学位、中国科技大学硕士学位和山东大学学士学位。