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链上数据图拨开BTC重重迷雾：妥协还是坚守？
比特币投资者正处在盈利的边缘，短期的价格走势有可能使他们重新陷入亏损。与此同时，随着宏观指标的建设性汇合，潜在熊市底部的景象正更加清晰地展现在我们眼前。
面对通胀压力、紧缩货币政策、复杂的不确定性以及风险，全球市场都在继续退缩。本周，股票、债券和加密市场都出现了明显的疲软，比特币交易价跌至37,614美元，达到了4月新低。
尽管本周交易量下降，但相对而言，目前比特币市场依旧强劲到令人惊讶。虽然标准普尔500指数和纳斯达克指数达到看跌趋势的新低，但比特币价格仍然在区间波动，我们仍然看不到比特币或涨或跌的宏观方向。尽管如此，比特币和传统市场之间的相关性仍接近历史高点，而且人们继续将比特币作为一种风险资产，这种看法仍然是价格上涨的一个重要阻力。
很大比例的比特币投资者持有的头寸处于亏损状态，他们是币价向上向下的潜在跟随人群。然而，与此同时，许多长期的宏观指标显示，历史上比特币被低估的价格水平正在发挥作用，达到了熊市晚期阶段以外的罕见价值。在本期周报中，我们将探讨看跌短期价格走势的驱动因素与比特币的中长期基本趋势之间的明显差异。
展望比特币盈利能力的边缘
最近几周，我们已经探讨了相当一部分比特币供应是如何被重新分配和出售给3.3万至4.2万美元价格区间的新的所有者。然而，随着全球市场持续走低下滑，这些新投资者陷入浮亏的风险正在持续增长。
目前，无论是地址、实体还是供应，持有利润的比例都在70%左右徘徊（意味着30%是浮亏持有）。上一次熊市的低点发生在2018-19年，以及2020年3月，彼时市场盈利能力的下降要严重得多，只有45%至57%的仓位盈利。
由此，我们可以建立一个案例来进一步分析；如果额外10%的市场陷入浮亏（结果是60%的市场处于盈利状态），会发生什么？这为我们提供了一个示例，市场在达到与上一周期低点类似的 "痛苦阈值 "之前需要达到的价格。这个 "60%的浮盈阈值 "也解释了这些底价随着时间推移而出现的可观察到的上升趋势（过去周期中丢失的比特币、囤币党等的人为因素）。
借助URPD指标，我们可以观测到当前比特币供应量最后一次移动的价格。
截至本文撰稿时，比特币价格在3.85万美元，市场需要下跌到3.36万美元，才能让另外190万枚比特币陷入浮亏（10%的供应）。这将达到我们举例的 "痛苦阈值"，即60%的供应量的利润，并使过去16个月内的几乎所有买家陷入亏损（2021年5月至7月低点的买家是唯一的例外）。
最有可能在恐慌中卖出比特币的群体是短期持有者（STH），我们发现这个群体在过去三个月中积累了非常多的比特币。如果我们看一下STH-MVRV比率（Z-Score），我们可以观察到他们目前未实现的利润率的大小。
在下面的图表中，我们可以看到以下情况：
- STH的链上基础成本为46,910美元，STH持有的比特币的平均浮亏为-17.9%。
- STH-MVRV震荡器目前与平均值相差-0.75个标准差，这表明对于STH群体来说，这是一个具有统计学意义的财务痛苦指数幅度。
- STHs更严重的盈利能力并不罕见，但只发生在熊市中最严重的抛售期间（振荡器处于蓝线以下）。
短期持有者的对面，长期持有者（LTHs）也在卖出筹码，这在比特币的历史上也创了新高，这种趋势似乎还在继续。这种信号可以从TXMC看出来：
1. 长期持有者反应价格（蓝色）：这个指标显示了长期持有者群体中所有比特币的平均购买价格，它目前正在以比特币历史上最显著的速度下降。这表明2021-22年周期的长期持有者正在卖出，并重新分配他们的比特币，特别是在过去的3个月尤为明显。
2. 长期持有者的卖出价格（粉红色）：这个指标显示了长期持有者当天卖出的比特币的平均购买价格。这个指标在本周明显走高，与现货价格相吻合，并表明长期持有者在平均收支平衡的情况下恐慌性抛售。
这两个指标为以下论点增加了重要的内容，即：2021-22年最新加入长期持有者群体的投资者正在出货，并害怕币价进一步下行。
描述长期持有者的卖出特征
我们可以进一步描述这些长期持有者的特征，并使用各种链上工具缩小他们持仓的典型币龄范围。首先，我们将回顾一下Glassnode引擎室正在构建的一个新指标，该指标呈现出两条痕迹。
1. 振荡器（灰色，30日DMA指标）显示长期持有者发送到交易平台的比特币数量中有多少比例处于盈利状态。我们可以看到，自2021年9月以来，这个指标已大幅下降，现在徘徊在60%左右（为我们之前的痛苦阈值估计增加了权重）。
2. 价格图按相对于去年的原始利润率着色， 红色标志着高的相对损失，绿色/蓝色标志着重的相对利润。2014-15年、2018-19年和2021-22年的熊市显得相当明显，长期持有者在许多月份都实现了严重的损失。
唯一能够实现亏损并触发这一结果的长期持有者是2021-22年周期中那些成本较高的长期持有者，这表明它们目前在长期持有者的卖出行为中占主导地位。
接下来我们看一下1年以上的复兴供应量，它捕捉了2021年5月中旬抛售之前购买的所有比特币链上交易量。我们可以看到的是，这个指标实际上在下降，并接近相对低点。通常情况下，复苏的供应量的非常低的读数发生在深熊中，在这种情况下，积累是长期持有者的首选行为。
Binary Coin-days Destroyed 在很大程度上证实了这一观察，其趋势和明显的标记与复苏供应量指标几乎相同。在7日均线上(每小时分辨率)，表明每周有18.5个小时币价破了7日均线。换句话说，在89%的时间里，长期持有者选择持有，没有造成二级市场抛压。
这两个指标进一步支持了这样的观点，即目前LTH的卖方压力主要是由155天和12个月之间的比特币所有者（又称2021-22年的买家）驱动的。
熊市底层的基本面
链上工具既可以为我们提供对当前投资者行为的评估（上文），也可以提供基本的估值工具，帮助我们绘制和驾驭各种市场周期。
下图是已实现利润（绿色）和损失（粉色）的变体，计算方法是将两者除以已实现市值。这有效地将投资者带入/带出市场的美元价值与相对市场规模归一，方便我们比较各个周期。由此，我们可以大致确定三个市场阶段：
1. 牛市（绿色区域），有足够的需求流入，投资者能够实现巨大的利润，直接进入市场周期的顶部（净资本流入）。
2. 熊市（红色区域），情况正好相反，价格下跌导致投资者损失处于主导地位（净资本流出）。2019年，也可以说2021年末，我们观察到短暂的看涨反弹中投资者卖出获利。
3.恢复到早期牛市（橙色区域）的这个怀疑阶段，市场从横盘转向上涨，是典型的再积累期或怀疑阶段，实现的利润开始持续超过损失。
在目前的市场中，我们仍然处于熊市阶段，市场尚未提供足够的需求和价格升值，以实现可持续的获利和资本流入。如果实现的利润开始持续超过损失，同时价格稳定，这可能表明正在向第三阶段过渡。
Mayer Multiple 是最著名的比特币指标之一，也是人们最喜欢的指标。这个震荡指标为价格和200日移动平均之间的简单比率。尽管它很简单，但它为比特币周期提供了一个强大而可靠的长期底部和顶部形成指标。
在这里，我们已经绘制了一个0.8的梅耶乘数（绿色线），作为历史上的 "低估 "水平。采用这个倍数的依据是，不到15%的比特币交易时间处于这个水平或低于这个水平，为我们提供了一个概率更高的观点。由于200日均线的比特币价格为47,275美元，其20%的折扣价目前在37,820美元。
相对于0.8xMM的价格，历史周期的熊市底线通常经历两个阶段，首先是在熊市的早期阶段（#1），然后在重大下跌事件之后再次确定熊市第二阶段的底部（#2）。目前，市场正徘徊在这一关键阶段的价格区间，组成2021-22年比特币周期第2阶段。
储备风险指标提供了另一个关于熊市底部的宏观证据，它是一个震荡指标，当积累和囤币成为首选时，这个指标被严重拖累。从历史上看，储备风险在熊市后期（底部形成前）曾跌破0.0025的门槛（绿色），并在随后的牛市中部分时期重新出现。
这个指标表明，我们已经度过了熊市晚期的初始阶段，可能已经进入了熊市的下半场。然而，根据以前的周期，它也表明可能还需要一段时间，或币价继续下行。
为了论证囤币党仍然不受影响的观点，价值日销毁（VDD）倍数指标在相对低点附近震荡。这表明，相对于去年，现在被破坏的比特币的价值和幅度都很小。这为二进制（CDD）指数、1年以上复兴供应和储备风险指标提供了汇合点，即长期投资者（持有1年以上）的主要行为是持币不动。
根据这一指标，熊市始于2021年5月左右，并接近于以前周期中的持续时间。
最后，我们将评估RVT比率，它是实现市值和网络交易量的比值（以美元计，并应用28日DMA指数）。这个震荡器是NVT比率的一个缓慢，但信念较高的变体，具有以下特性：
- 上升趋势和高值在历史上是熊市，标志着交易量（以及网络利用率）相对于链上估值（估值过高）正在下降。熊市的底部通常发生在RVT值>30时，并通过反转到下降趋势来确认。
- 下跌趋势和低值在历史上是牛市，反之则表明网络利用率相对于链上估值在增加（估值不足）。
- 横盘持续趋势是相对平衡的信号，通常表明当前的市场趋势是可持续的。
相对于2021年7月，这个震荡器现在已经达到了一个较低的高点，并且正在扭转为一个下降趋势。如果这一趋势得以保持，则表明有可能出现链上结算量的涌入，以及网络利用率的增长。这在历史上有利于价格上涨。
总结和结论
比特币目前的市场结构仍然处于一个极其微妙的平衡状态，短期价格行动和网络盈利能力倾向于看跌，而长期趋势仍然具有建设性。长期持有者的出货似乎仍在继续，本周我们增加了进一步的证据和分析色彩。
宏观力量和与传统市场的关联性是否会拖累比特币走低还有待观察，然而许多基本指标已经达到或接近低估点，这一点值得注意。从技术分析（Mayer Multiple）到比特币流通活力分析（储备风险，VDD倍数），甚至基本面网络运行状况和利用率（RVT Ratio），众多宏观指标之间存在建设性的融合。
一个突发偶然的重要事件，伴随比特币短期和长期趋势的相对变化，不管是下跌还是上涨，都会让比特币成为宏观经济环境中最吸引人的资产之一。
