繁荣与泡沫：比特币十年之约

摘要

十年时光，弹指之间。比特币从早期一个充满乌托邦色彩的数字货币实验到如今形成包含挖矿、融资、交易所、钱包等环节的巨大产业链，其背后的高风险高收益及巨大争议，已经远超十年前人们创造它时的设想。从经济史的角度看，比特币在过去十年的发展，既是一部货币发展史，也是一部产业史。

第一阶段：混沌初开，崭露头角（2009.1—2012.11）

早期的比特币仅为一个理想主义实验，在问世之初并未受到大众的关注，其仅局限在少数计算机专家和程序员间传播。随着全球第一家比特币交易所的诞生，自2011年开始比特币逐步被全世界范围接受，比特币也迎来史上第一次牛市——由2011年初的3美分暴涨至6月的35美元。然而，比特币仍然处于发展的早期，一系列负面安全事件的发生导致比特币价格开始暴跌，到2011年11月，一枚比特币的价格仅2美元。

第二阶段：走向成熟，深入探索（2012.12—2016.7）

以比特币第一次减产为标志，比特币正式进入第二阶段。从2013年开始，比特币就显示出其独特的魅力：价格由2013年年初的14美元迅速攀爬至2013年12月的1,100美元，引起了全世界的关注；为了预防潜在的金融风险，中国政府的五部委联合发布《关于防范比特币风险的通知》，明确了比特币的非货币属性，禁止各金融机构和支付机构开展与比特币相关的业务。至此，比特币泡沫被刺破，比特币转入暴跌区间。 随后比特币迎来了长达一年半的萧条期，但在此期间比特币的相关产业生态逐渐形成，成为一个巨大的产业链；区块链的概念正式被提出，相关技术也开始迅速发展。

第三阶段：石破天惊，鸿飞霜降（2016.8—今）

时间来到2016年7月，以比特币第二次减产为标志，比特币进入第三个阶段。在上一阶段中，以Ethereum（以太坊）为代表的新型众筹融资模式开始出现，并在第三阶段中随着以太坊主网的上线和ERC20合约的开发而逐渐走向成熟——在2017年春季，这种首次代币募集发行（ICO）的模式开始兴起，给比特币带来了新的关注热度和巨大的市场需求。至此，比特币开启了第三轮牛市。2017年，比特币的全年涨幅达到1700%，众多区块链媒体如雨后春笋般出现，A股市场开始出现“区块链”概念股，创投圈则兴起了“All In Blockchain”。然而在2018年1月末，随着市场增量资金增长的放缓，比特币价格开始崩盘，进入下行区间。

萧条与复苏：比特币的周期底在何处

目前整个数字货币市场正处于寒冬之中，我们关注的焦点在于市场何时到达底部，或寒冬何时结束？我们不妨考虑一下以下几个因素：

（1）从康波周期的角度出发，周金涛先生预测2019年是资产价格的底部，比特币资产也遵循同样的规律；

（2）从区块链的创新周期角度出发，比特币或区块链领域的下一个创新点是什么？技术上的创新还是商业模式上的变革？另外监管上的变革也是创新领域，政府监管部门对相关领域的立法和规范将在什么时间点完成？

（3）从比特币减产角度看，比特币的下一个减产时间点将在2020年出现。

风险提示：区块链行业仍处于市场发展早期，技术发展不成熟，面临极大的风险；加密数字货币市场规范不足，存在巨大风险；对区块链行业和加密数字货币领域的相关立法和监管政策尚未完善。

报告正文

1. 导论：桃李春风一杯酒，江湖夜雨十年灯

2018年1月初，比特币的市场价格达到了惊人的17,000美元/枚，而在2017年1月，其价格仅仅为1,000美元/枚；在更远的2010年，1万个比特币还只能购买价值25美元的披萨。在惊人的投资回报下，比特币和区块链技术成为世人瞩目的焦点：众多区块链媒体如雨后春笋般出现，A股市场开始出现“区块链”概念股，创投圈则兴起了“All In Blockchain”。

当年近90岁的索罗斯站在达沃斯论坛谈论比特币是郁金香泡沫时，众人嘲讽其吃不到葡萄说葡萄酸。一个曾经狙击过英镑，引发亚洲金融风暴的智者，却被酸不懂比特币。当市场抵达顶峰位置时，所有人都已经变成信仰者，全力投入，此时市场上已经没有任何心存疑虑的人，这就是格林斯潘所说的人类的“动物精神”；另一方面，我们在进行市场数据分析时发现在2018年初比特币市场的增量资金的增长开始放缓，这符合格林斯潘所说的“杰希尔的矛盾”现象，换而言之，在未来已经没有任何买方会出来承接下一笔新卖盘。至此，价格泡沫破灭成为必然。

十年时光，弹指之间。2008年10月31日，中本聪发表论文《比特币：一种点对点的电子现金系统》，2009年1月3日，比特币创世区块诞生，第一批比特币被挖出。比特币从早期一个充满乌托邦色彩的数字货币实验到如今形成包含挖矿、融资、交易所、钱包等环节的巨大产业链，其背后的高风险高收益及巨大争议，已经远超中本聪当年的想象。

时间重新回到2018年12月，相较于2018年初市场的疯狂，此时比特币价格已经跌到3,000美元，无论是数字货币市场还是区块链产业界，对未来都充满悲观，市场和行业的凛冬已至。市场在焦虑中充满疑虑：数字货币的市场底部在何处？未来会如何发展？

太史公为“究天人之际，通古今之变” 而作《史记》。在《天官书》中，司马迁描述了宇宙运行的变化规律：“夫天运，三十岁一小变，百年中变，五百载大变；三大变一纪，三纪而大备：此其大数也”。经济作为世间规律的一部分 ，其复苏、繁荣、衰退与萧条同样呈现为秩序变化的既定节奏。比特币亦是如此——以减产周期为界限，比特币市场大约为4年一个周期，目前比特币市场正在处于第三个周期。在每个周期中，我们也能清晰地观察到比特币的繁荣与萧条，衰退与复苏。

2.比特币发展史：十年踪迹十年心

比特币在过去十年的发展，既是一部货币发展史，也是一部产业史。历史总是惊人的相似，但不会简单重复，完全照搬无异于刻舟求剑，目的在于通过对历史的复盘，掌握“天人之际”和“古今之变”的关键，达到“遍知天下，审御机数”。

2.1.第一阶段：混沌初开，崭露头角（2009.1—2012.11）

在1992年，一个由富有创意的黑客、自由主义者、天才程序员、密码学家组成的松散联盟出现，自称为“密码朋克”，并在之后创建了一个“密码朋克邮件名单”的加密电子邮件系统。密码朋克在上世纪90年代最为活跃，他们极力主张用密码技术保护个人隐私不受其他人或者政府的侵犯，同时他们也是数字货币的最早的实践者。

从乔姆的Ecash，到戴维的B-money，再到萨博的比特金，由于现实因素和技术条件限制，这些理论探索最终都功亏一篑，从未真正进入应用领域，长期不为公众所知，但他们的研究成果加速了比特币的面世进程。

在2008年11月1日，即金融危机爆发一个多月后，在美国麻省理工的密码学及密码学政策战略的邮件讨论组中，众多成员均收到了一封电子邮件。该邮件提出“一种新的点对点电子现金系统，并且不需要第三方的支持”，并贴出该电子现金系统的研究论文的地址，论文则详细描述了其中的技术细节。2009年1月3日，中本聪在一个小型服务器上挖出了比特币的第一个区块——创世区块，并获取了50个比特币的奖励，宣告了比特币的正式诞生。有趣的是，在创世区块中被写入了一串数字信息，还原为文本为：

“The Times 03/Jan/2009 Chancellor on Brink of second bailout for banks”

当时正值英国的财政大臣被迫考虑第二次出手解救陷入危机的银行，这句话是泰晤士报当天的头版标题。比特币的发明者将这一事件在第一个区块链中永久的保留了下来。这既是对区块链产生时间的证明，也是对金融危机下银行系统脆弱的嘲讽。

早期的比特币仅仅为一个理想主义实验，在问世之初并未受到大众的关注，其仅局限在技术黑客与少数计算机程序员间传播。在2010年5月21日，美国佛罗里达州一个程序员用1万比特币购买了一个价值25美元的比萨优惠券，这标志比特币在现实世界中第一次有了价格。在2010年7月，比特币交易所Mt.Gox在日本成立，标志着世界上第一个比特币交易平台正式诞生。随着比特币交易所的出现，越来越多的人开始尝试各国法定货币与比特币之间的交易。至此，比特币的第一个商业周期正式开始。

依托于比特币交易所，自2011年开始比特币逐步被全世界范围接受，比特币也迎来史上第一次牛市——由年初的3美分暴涨至6月的35美元。然而，比特币仍然处于发展的早期，在现实中也暴露出诸多问题。在2011年7月，当时世界第三大比特币交易中心Bitomat的运营商宣布记录17,000比特币（约合22万美元）的wallet.dat文件访问权限丢失。这一系列负面事件的发生导致比特币价格开始暴跌，到2011年11月，一枚比特币的价格仅2美元。

随着越来越多的人了解比特币，特别是比特币可用于投资交易后，更多的矿工开始加入比特币的挖矿行业。新矿工的加入增加了全网算力，比特币的挖矿难度开始增加。为了取得算力上的优势，2010年9月，人们开始使用显卡（GPU）挖矿。到2010年12月，原有的CPU挖矿软件近乎失效，比特币进入GPU挖矿时代。

比特币的第一个阶段，是一个从无到有，从乌托邦实验走向现实世界的过程。在该过程中，比特币第一次与实物发生交换，诞生了比特币第一个公允价格。随后比特币交易所开始成立，比特币价格也迎来了第一次暴涨。然而，早期的比特币仍然存在诸多问题，在出现安全问题后，比特币市场也迅速陷入衰退之中。尽管如此，大众第一次对比特币产生关注，专业的挖矿设备和矿工开始出现，比特币的区块链版本也在不断更新中，以比特币为代表的数字货币产业链开始形成，并将迎来第二次快速发展。

2.2. 第二阶段：走向成熟，深入探索（2012.12—2016.7）

以比特币第一次减产为标志，比特币正式进入第二阶段。从2013年开始，比特币就显示出其独特的魅力：价格由2013年年初的14美元迅速攀爬至2013年12月的1,100美元，引起了全世界的关注；比特币生态逐渐形成，成为一个巨大的产业链；区块链的概念正式被提出，相关技术开始迅速发展。

2.2.1.天堂与地狱：走向大众的比特币

2013年是比特币走向全球大众视野的元年。2013年3月末，塞浦路斯爆发金融危机，银行储户面临严重损失，塞浦路斯储户选择使用比特币作为避险工具，比特币第一次迎来全世界的关注。而塞浦路斯的存款危机也让比特币大幅“升值”，根据比特币交易网站Mt.Gox提供的数据，1个比特币在2013年3月5日的价值大约是40美元，到了3月30日，1个比特币价值就超过92美元，升值130%。

时间来到2013年10月，美国参议院讨论比特币带来的冲击与机遇。受听证会积极消息的影响以及媒体关于比特币的大幅报道，比特币继续上涨，在市场中买家的带动下，比特币价格站到了1,200美元的历史新高。

比特币的疯狂上涨引起了各国政府的关注。为了预防潜在的金融风险，2013年12月，中国政府的五部委联合发布《关于防范比特币风险的通知》，明确了比特币的非货币属性，禁止各金融机构和支付机构开展与比特币相关的业务。至此，比特币泡沫被刺破，比特币转入暴跌区间。

在2013年年末的暴跌后，比特币迎来了长达一年半的萧条期，特别是在2015年上半年，由于比特币价格的持续低迷，行业中的大量公司开始倒闭。但正如所有市场上优胜劣汰的竞争机制一样，在熬过寒冬后，以比特大陆为代表的区块链优质企业在2015年下半年的市场复苏中开始迅速崛起，成为行业巨头。

2.2.2.比特币产业链的成型与布局

在2013年底，尽管比特币泡沫开始破灭，但更多的人开始了解到比特币，并投身于比特币领域，比特币开始形成一个巨大的完整产业链。其中，挖矿行业是比特币产业的最上游，负责比特币的“发行”与区块链网络的日常运行；以数字货币交易所为代表的交易平台负责数字货币的交易；众多钱包提供商提供比特币安全存储服务；随着比特币使用人群的扩大，众多公司组织和机构开始尝试接受比特币支付应用服务。

l  挖矿产业：ASIC矿机和矿机行业巨头的诞生

2013年1月31日，Avalon交付了世界上第一台商用比特币ASIC矿机，这标志着比特币挖矿行业正式进入ASIC竞争时代。ASIC是一种专门为某种特定用途设计的电子电路（芯片），因为ASIC被设计为只进行某一挖矿需要的特定算法，算法任务非常单一，基本无需分支预测、规划等其他操作，所以ASIC芯片的挖矿的成本相比GPU挖矿成本更低。更重要的是，就挖矿算力而言，ASIC比同时代的CPU、GPU高出几万倍甚至更多，以一台目前主流的蚂蚁矿机S9矿机为例，其算力达到了14,000GH/S，因此ASIC挖矿带来了整个区块链网络算力的指数级增长。

在第二阶段，随着比特币受到越来越多人的关注，比特币的挖矿行为开始从早期的单兵作战迅速演化为专业化、规模化的运作，比特大陆和嘉楠耘智两个矿机公司在这个时期诞生。专业的矿场和矿池开始出现，由于中国在技术和人才方面的领先，国内的企业一直在该领域占据领先地位。

l  交易平台：全球格局重新洗牌

从2013年开始，随着比特币受到越来越多人的认可，比特币的交易逐渐增多，比特币交易所也开始大量出现。2014年2月，全球最大的比特币交易所Mt.Gox被证实其价值3.8亿美元的74.4万个比特币被盗，随后Mt.Gox宣布破产，该事件成为2014年数字货币领域最重大的事件之一。客户的大量损失直接打击了市场对比特币的信心，各国政府对比特币的政策和立法动向也深受其影响，全球的比特币交易平台开始重新洗牌。

在2016年6月，由于中国的交易所普遍免交易手续费，同时随着中国个人投资需求的提升，比特币/人民币交易占据全球汇兑交易总量80%的市场份额，而国内主要由火币网，OK交易所和比特币中国占主导地位，呈三足鼎立的局面。

l 创投领域：数字货币领域的第一次创业热潮

随着2013年比特币的暴涨，数字货币领域开始了第一次创业热潮，而数字货币产业基金也在该时期开始发展壮大。根据清华大学五道口金融学院的调查，截止2016年6月，生产、交易所、支付和钱包四大传统领域融资额占比最大，为77%；区块链相关融资比例为17%；App应用拓展、API开发、身份验证占1.04%。

从融资的国别差异看，无论是融资规模还是投资布局，美国在2016年前仍是比特币和区块链行业创业的主战场；比特币在美国主要发展应用、生产行业，而中国主要是交易行业。值得注意的是，在2014年，以太坊团队通过众筹的方式筹集得到30,000多个比特币用于项目开发，而团队向投资者分配以太币作为回报。这是一笔影响深远的融资事件。在随后的几年里，随着以太坊主网的上线和ERC20合约的开发，以太坊的众筹融资模式开始兴起，产生了当前备受争议的ICO融资模式，开启了数字货币在第三周期的“牛市”，深刻地影响了区块链行业的未来发展。

2.2.3区块链技术理念的兴起

在2014年，人们开始认识到比特币的基础架构和底层技术——区块链（blockchain），其广泛和深刻的运用前景将带来巨大的创新机会和社会变革。实际上，人们早先对比特币技术理念和架构技术的理解就已经包括对区块链意义的基本认识，但大多是从比特币本身的发展应用角度来讨论。

2014年5月，知名风投机构Union Square Ventures的创始人在一次公开的访谈中表示：比特币协议的衍生品（区块链）很可能在网络验证方面的关键领域会有更深远的影响。该谈话是较早出现在公开报道中的关于对区块链技术应用前景的观点，至2014年年底，对区块链技术的评论和观点逐渐在媒体上增多。

当比特币的货币属性引起巨大争议和各国央行警惕关注的时候，区块链技术恰到好处地成为社会各方的可以接受的对象，原有的产业群体也逐渐形成两大类：主要关注区块链技术的“链圈”和关注数字货币的“币圈”。然而，这两大群体有时也不那么泾渭分明：在随后的发展过程中，区块链技术被进一步细分为公有链、联盟链和私有链，专注公有链的团队必定会涉及数字货币领域的问题，在搭建区块链网络时需要设计公有链的经济模型和组建社区，而专注联盟链开发的团队则不存在该问题。

2.3.  第三阶段：石破天惊，鸿飞霜降（2016.8—今）

时间来到2016年7月，以比特币第二次减产为标志，比特币进入第三个阶段。在上一阶段中，以Ethereum（以太坊）为代表的新型众筹融资模式开始出现，并在第三阶段中随着以太坊主网的上线和ERC20合约的开发而逐渐走向成熟——在2017年春季，这种首次代币募集发行（ICO）的模式开始兴起，具体而言，投资者用手中的比特币（BTC）或以太坊（ETH）投资一个区块链创业项目，并从中获得初始产生的加密数字货币作为回报。

根据安永公司2018年1月的报告显示，全球通过发行代币融资的规模从2016年第一季度的2千万美元迅速增长到2017年第三季度的41.8亿美元，从2017年第三季度开始超过区块链VC投资规模。这表明有越来越多的创业公司通过发行代币而非选择传统的股权投资渠道进行融资。根据icodata的数据，项目数量从2014年的2个迅速增长到2017年的873个。

从以上数据可知，ICO融资模式在2017年迅速崛起，新的融资模式对比特币带来了新的关注热度和巨大的市场需求。至此，比特币开启了第三轮牛市。

2017年8月后，随着比特币硬分叉的结束，市场信心得以恢复，结束了比特币价格在7月震荡的局面，重新进入上升通道。与此同时，ICO融资模式在市场上炙手可热，惊人的投资收益背后带来各种市场乱象，投机风气盛行。为维护社会经济和金融秩序，中国人民银行等七部委发布的《关于防范代帀发行融资风险的公告》，并要求国内的数字货币交易所于10月底全部关闭。与2013年的比特币暴涨所不同，上一轮比特币牛市的主力推动者是中国居民，在2018年比特币市场的上涨动力来源于在全球ICO融资模式的兴起，由于境外ICO活动仍正常进行，所以中国境内的监管风波仅给市场带来了短暂的下跌，

时间进入10月，比特币长达半年的牛市吸引了更多的投资者入场，比特币开始进入“疯牛”阶段，资金的涌入使比特币的价格涨幅每日可高达几千美元，市场投机泡沫的信号明显，到12月17日，比特币站到了历史最高点——19,565美元。

2017年，比特币的全年涨幅达到1700%，巨额的投资收益再一次吸引了全世界的目光，因此出现了本文开始的一幕：众多区块链媒体如雨后春笋般出现，A股市场开始出现“区块链”概念股，创投圈则兴起了“All In Blockchain”，第二次区块链创业热潮正式开始。

然而在2018年1月末，随着市场增量资金增长的放缓，比特币价格开始崩盘，进入衰退阶段；而到2018年6月，部分区块链项目团队资金出现困难，市场寒冬初现。从2017年的“石破天惊”到当前的“鸿飞霜降”，比特币只是处于正常的商业周期中。

3.萧条与复苏：比特币的周期底在何处

在经济领域，对商业周期的研究一直是重要的课题，国内对商业周期研究较出名的是周金涛先生，其对中国康德拉季耶夫周期理论的开拓性研究，被誉为“周期天王”，而其运用的理论工具，即著名的熊彼得周期理论。

熊彼得将引起经济波动的因素分为三类：外部因素（如革命、战争、灾害等变化）、增长因素（非周期因素）和创新。外部因素变化是导致经济波动的一个重要根源，但仅仅从外部因素去探索经济周期的原因是不够的，经济之所以呈现周期现象，熊彼得是认为存在创新活动，这里的“创新”并不仅仅是技术创新，而是经济生产中出现的新事物，即把一种从没有过的关于生产要素和生产条件的“新组合”引入生产体系。创新以及创新所诱发的各种从属现象（如创新者的投资活动所引起的连锁反应以及投机活动）造成了经济周期呈现出“繁荣”、“衰退”、“萧条”和“复苏”四个阶段。

在上文中，我们对比特币自诞生以来的十年市场变化进行了回顾与分析，目前整个数字货币市场正处于寒冬之中，我们关注的焦点在于市场何时到达底部，或寒冬何时结束？我们可以从以下三个层次进行分析：

第一层次：康德拉季耶夫波，康波决定了世界经济的长期波动，比特币作为现实经济中的一部分，自然也受康波的影响。长周期（康波）主要与重大的“创新”集群有密切的关系，如1782年-1845年的纺织工业与蒸汽机技术，1948年-1991年的汽车与电子计算机技术等；根据周金涛等人的研究，目前在世界经济史上一共有五轮康波，如表3所示。

研究康波的意义在于对经济整体形势的判断，目前我们正逐步进入第五轮康波的萧条阶段，周金涛等人在对康波研究后的一个重要预测就是2017年到2019年出现的流动性危机。目前全球的流动性日益趋紧，自2016年12月以来，美联储已经先后七次加息，欧央行也开始收紧宽松的货币政策；而中国则开启了稳金融去杠杆政策。在全球流动性紧缩的大背景下，资产价格的下跌也就成了必然：在2018年10月，全球股市发生大跌，国内楼市开始承受下行压力，而比特币在11月直接从6500美元跳水至3000多美元，其大背景正是康波萧条阶段的流动性紧缩问题。

第二层次：区块链领域的创新周期。这个周期是区块链领域特有的周期，由于比特币仅仅诞生了十年，有效数据过少，所以暂时无法判断区块链创新周期有多长。但到目前为止，我们可以观察到两次巨大的创新带给比特币价格的上涨：

第一轮创新周期开始于2009年1月比特币创世区块的产生，这一轮的创新主要是技术上的创新。作为一种新型的数字货币，比特币诞生无论从技术层面还是从理论层面都与传统货币有明显区别，从2010年8月比特币交易产生起，随着越来越多的人关注比特币并参与其中，2013年比特币的开启第一轮牛市。

第二创新周期开始于2015年10月以太坊ERC20标准的诞生。在此之前，开发者在以太坊区块链上创建代币没有固定的标准，开发难度较大，钱包也很难兼容这么多款代币。而ERC20合约只要求开发者先将一组特定函数（接口）集成到智能合约中，填写代币单位、名称等参数设置后即可完成创建，不仅可以兼容其他平台和钱包，而且操作简单。正是凭借着ERC20合约的优良性能，通过代币发行融资的新型众筹模式开始流行，并在2017年引发了比特币的第二轮牛市，因此第二轮中波的创新更多来自于商业模式的创新。

第三层次：比特币的减产周期，这是比特币的特有周期。比特币大约每经过4年产量减半一次。在每一轮减产周期中我们都能观察到比特币市场的一次牛市，如下图所示。

以上，我们从三个层面分析了比特币市场的周期特征，那么目前处于萧条阶段的比特币市场什么时候会迎来见底反弹呢？我们不妨考虑一下以下几个因素：

（1）从康波周期的角度出发，周金涛等人分析预测2019年是资产价格的底部，比特币是否也遵循同样的规律？

（2）从区块链的创新周期角度出发，比特币或区块链领域的下一个创新点是什么？技术上的创新还是商业模式上的变革？另外，监管上的变革也是创新领域，政府监管部门对区块链或数字货币领域的立法和规范将在什么时间点完成？

（3）从比特币减产周期角度看，比特币的下一个减产时间点在2020年出现，减产后比特币是否会进入上行通道？

所有的经济波动都受周期的束缚，通过对历史的复盘来实现对未来趋势的把控，此正是司马迁的“究天人之际，通古今之变”。我们从三个层次分析了影响比特币市场的重要因素，比特币市场的未来发展趋势也大致明朗。