从比特币期货ETF获批，看全球区块链产业变迁

作者： 宋嘉吉、孙爽

本篇报告跟踪盘点了加密资产的中美监管与美国产业发展近况，描绘了两国对产业各环节的监管概况，比较了多份中国加密资产监管史上的重要文件、比特币期货ETF与现货ETF的不同以及多个美股上市公司加密资产交易相关业务数据。

颁布“九二四”文件，中国加密资产监管进入新纪元。 9月24日，人民银行、网信办等十部门，发布《关于进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险的通知》（下称“九二四”）。我们认为，上述政策，是2017年9月4日人民银行、网信办等七部门发布《关于防范代币发行融资风险的公告》（即“九四”）后，中国加密资产监管史上最严厉的政策。我们认为，“九二四”相较“九四”有以下特征：1.监管形势更严峻；2.监管部门更多，最高法、最高检、公安部、外汇局入局，定性更严厉；3.涉及的监管原因更多；4.监管举措更多；5.涉及业态更多；6.涉及营业行为更多。

首支比特币期货ETF获批，美国加密资产监管新里程碑。 期货ETF的底层资产是在芝商所（CME）上市的比特币期货合约，尽管并非现货ETF（现货的合规风险仍为监管层担忧），但由此打造的标准化金融产品具有相当强的示范意义。首先，美国可能会有更多比特币期货ETF获批。据 CNBC和彭博等媒体报道，加密资产管理公司灰度投资计划申请将全球最大的比特币基金转换为现货ETF；VanEck（范达）和Valkyrie发行的比特币期货ETF也已获批，Invesco（景顺）和 Galaxy（银河）发行的比特币期货ETF有望获批。其次，期货ETF的获批意味着美国对加密资产的接受度进一步提高，尽管它因滚动续仓而远期合约比近期合约贵可能有调仓损耗，但毕竟为投资者提供了更多选择，为现货ETF获批进一步铺平道路。

美国加密资产产业发展迅速：挖矿跃至全球第一、交易活跃。 1.比特币兑法币交易占比中，美元排名第一（30万枚日交易量，占84%）；2.6月，中国算力骤降，7月，中国算力归零，美国升至第一（35EH/s，占35%）。3.加密资产交易所Coinbase Q2收入约20亿美元，其中零售业务实现收入18亿美元；4）过去三年，美国比特币投资者的数量增加了两倍，占总人口的11%；5）美股相关机构通过挖矿或购买，共持有86万枚比特币，占比特币总量（2100万个）的4%。其中，特斯拉持有4.3万枚；6）灰度资产管理总规模达到543亿美元，其中比特币基金 (GBTC) 资产405亿，以太坊基金 (ETHE) 资产119亿。

投资建议： 随着加密资产产业链重心逐步向海外迁移，全球紧盯此类资产的资本也将逐步出海，以美国、新加坡、迪拜等形成新的中心。建议关注海外拥有合规加密资产交易业务的美股标的，例如，Coinbase、Robinhood、Paypal和Square等，同时关注矿机产业链的嘉楠科技（CAN）。

风险提示：KYC、AML和CFT合规风险、稳定币合规风险、证券类合成资产合规风险、预言机风险、代码漏洞、闪电贷攻击风险。

一、研究背景：“九二四”，“九四”后中国加密资产监管新里程碑

事件 ：9月24日，人民银行、网信办等十部门，发布《关于进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险的通知》（下称“九二四”）。

我们认为，上述政策，是2017年9月4日人民银行、网信办等七部门发布《关于防范代币发行融资风险的公告》（即“九四”）后，中国加密资产监管史上最严厉的政策。“九四”相较于2013年人民银行、工信部等五部门发布《关于防范比特币风险的通知》，已经更为严厉，并且涉及的业态超出了此前了“比特币”相关业务的范畴。我们认为，“九二四”相较“九四”有以下特征：

监管形势更严峻。 “九二四”文件称监管的目的是“进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险，切实维护国家安全和社会稳定”，相较于“九四”文件中的相关表述“贯彻落实全国金融工作会议精神，保护投资者合法权益，防范化解金融风险”，可以看出，相关监管部门认为，虚拟货币交易炒作活动的风险已经超出“金融”范畴，可能危及“国家安全和社会稳定”。也就是说，监管部门认为，虚拟货币交易炒作活动的监管不仅需要金融监管部门，还需要国家安全部门。

监管部门更多，最高法、最高检、公安部、外汇局入局，定性更严厉 。这反应出，1）司法机关介入，监管举措更多；2）监管部门认为，加密资产交易有可能违反外汇相关规定。“九二四”文件明确，虚拟货币相关业务活动属于非法金融活动，对于开展相关非法金融活动构成犯罪的，依法追究刑事责任，明确警示相关可能或涉刑，威慑力更强。

涉及的监管原因更多 。从“不利于双碳和居民用电”到“有金融风险”，挖矿在中国被全面废止。加密资产挖矿业务较之交易和钱包业态，在2021年更早一步面临监管加码态势，起初原因为“不利于双碳和居民用电”，随着加密资产全球交易规模日益扩大，“九四”文件的下发，挖矿业务的监管原因更多了一层“有金融风险”。

监管举措更多 ：从拉闸限电到查封矿机、排查IP。

涉及业态更多 ：从挖矿到交易和钱包，从火电挖矿（内蒙古等地）到水电挖矿（四川、云南等地）。

涉及营业行为更多 ：境外加密资产服务商，不得服务中国客户。“九四”后，多个中国加密资产交易所将服务器架设于境外，境内用户难以直接访问，但通过一些技术手段，仍可能接触到。“九二四”则直接让币安、火币等交易所退出中国市场。

同样也要注意到的是， 中国各级政府仍在大力鼓励区块链产业的发展 。例如，中共中央总书记习近平10月18日在主持中共中央政治局第三十四次集体学习时强调，“近年来，互联网、大数据、云计算、人工智能、区块链等技术加速创新，日益融入经济社会发展各领域全过程，数字经济发展速度之快、辐射范围之广、影响程度之深前所未有，正在成为重组全球要素资源、重塑全球经济结构、改变全球竞争格局的关键力量。要站在统筹中华民族伟大复兴战略全局和世界百年未有之大变局的高度，统筹国内国际两个大局、发展安全两件大事，充分发挥海量数据和丰富应用场景优势，促进数字技术与实体经济深度融合，赋能传统产业转型升级，催生新产业新业态新模式，不断做强做优做大我国数字经济。”这一表态体现了中国加密资产监管一以贯之的“链”“币”分离的态度：支持区块链技术发展，防范加密资产交易相关风险。我们认为，中国区块链产业在监管政策的支持下，仍大有可为。

与此同时，10月20日，《上海市数据条例（草案）》正式结束公开征求意见期，上海数字交易所呼之欲出。此前我国已明确要将数据作为新的生产要素，而生产要素的交易一直是个瓶颈，在对大数据管理要求日益规范化的当下，在区块链存证的基础上，打造基于隐私计算的数据流转平台意义重大、影响深远。

二、海外篇：首支比特币期货ETF获批，试水基于加密资产的标准化金融产品

以疏代堵，不断试水。 纵观加密资产产业链的若干环节，不管是发行部分的挖矿、发行，还是交易环节的经营交易所、参与交易，美国均未明令禁止，但均有严格的监管。主要由各监管部门发布公告，声明哪些活动需要参照其他活动申请牌照，例如发行证券类代币，要参照发行证券，向证监会提出申请，类似于比特币和以太坊这样无实际控制人的项目，可以免于申请，类似于EOS等证券类项目，需向证监会交罚款，而美国对部分加密资产的定性是商品，与其相关的期货交易受美国商品期货交易委员会监管（CFTC）。美国也有部分州，要求在本州经营加密资产相关活动服务商，需要州政府金融监管部门申请“比特牌照”，例如纽约州的BitLicense。

多家加密资产产业链公司在美上市。 美股已有多家加密资产概念股：1）挖矿相关：嘉楠科技、Riot Blockchain、Marathon等：2）交易相关：Coinbase、PayPal、Square、Robinhood、Affirm等。

稳定币与DeFi，美国加密资产监管的前沿领域。 近年来加密资产世界较为重要的话题“稳定币”与“DeFi”也受到了美国监管部门的重视，美国国会多次召集Facebook等公司，举办有关稳定币的听证会，美联储等部门也发布了多篇研究论文。

首支比特币期货ETF已获批，美国加密资产监管新里程碑。 据统计，2013年以来，至今美国至少有 15 家资管机构曾至少 35 次申请过加密资产ETF，无现货ETF获批。

但近年来，美国加密资产ETF迎来多则喜讯。10月初，美国证监会批准了Volt Crypto Industry Revolution and Tech ETF（Volt Crypto 行业革命及技术 ETF），该基金将80% 资金分配给净资产或收入大部分来自 BTC 矿业、借贷或交易的公司。

10月15日，纳斯达克官网显示，已经批准ETF巨头ProShares申请的比特币期货ETF上市，代码BITO，管理费0.95%，16日，据CoinDesk报道，美国证监会（SEC）于15日已经批准了该支ETF。上市首日交易量接近10亿美元，市场关注度极高。

我们认为，期货ETF的底层资产是在芝商所（CME）上市的比特币期货合约，尽管并非现货ETF（现货的合规风险仍为监管层担忧），但由此打造的标准化金融产品具有相当强的示范意义。

首先，美国可能会有更多比特币期货ETF获批。据 CNBC和彭博等媒体报道，加密资产管理公司灰度投资计划在本周初申请将全球最大的比特币基金转换为现货ETF；VanEck（范达）和Valkyrie发行的比特币期货ETF也已获批，Invesco（景顺）和 Galaxy（银河）发行的比特币期货ETF有望获批。根据我们的了解，目前美国尚无比特币反向期货ETF获批。

其次，期货ETF的获批意味着美国对加密资产的接受度进一步提高，尽管它因滚动续仓而远期合约可能比近期合约贵而有调仓损耗，但毕竟为投资者提供了更多选择，为现货ETF获批进一步铺平道路。

三、产业篇：全球加密资产产业链近况

3.1产业规模：加密资产产业在美国的发展规模及其在全球的地位

美元在加密资产交易中占据绝对主导地位。 根据Coinhills数据，当前比特币兑法币交易占比中美元以298825枚日交易量、占全部交易的84%排名第一，韩元位居第二，为5%；欧元占比为5%；排名四五位的分别为日元（5%）、英镑（0.45%）。美元在加密资产兑付、度量等层面有着绝对的影响力。

制度化专业化改革带来阵痛。 根据Chainalysis全球加密采用指数，美国从2020年第六位跌到2021年的第八位，下降的主要原因为美国在以互联网使用人口加权的 P2P 交易量中的排名大幅度下降，这主要与美国加密资产审查加强相关。

美股机构共持有86万枚比特币，占比特币总量的4%。 根据Bitcoin Treasuries的统计，截至2021年10月19日，美股相关机构通过挖矿或购买，共持有86万枚比特币，占比特币总量（2100万个）的4%。其中，灰度（Grayscale）持币量最大，为65万个，占比特币总量的3%；其次为上市公司MicroStrategy，它持有11万枚比特币，公司持有的比特币的市值约为公司股票市值的98%；第三名为特斯拉，它持有4.3万枚比特币，公司持有的比特币的市值约为公司股票市值的0.4%。

3.2 挖矿：比特币全网算力中心从中国转移至美国

5月21日中国国务院金融稳定发展委员会召开第五十一次会议，称要打击比特币挖矿和交易行为。此后，中国各地政府关停、清退比特币矿场，并排查相关IP。根据剑桥大学的统计，5月，中国比特币挖矿算力排名全网第一（71EH/s，占44%），6月，中国算力骤降，7月，中国算力归零，美国升至第一（35EH/s，占35%），算力外迁已基本完成，美国、哈达克斯坦、俄罗斯、柬埔寨成为矿业新中心。

3.3 零售市场：Coinbase与Robinhood表现抢眼

美国的加密货币投资者数量持续增长。 根据Bitcoinist调查数据，美国的加密货币投资者数量持续增长。在过去三年中，比特币投资者的数量增加了两倍，美国加密货币投资者占总人口约11%，其中，投资加密货币男性比例略高于女性，投资加密货币的女性占女性人口的 7%。投资加密货币的男性占男性人口的 16%。这与美国政府低利率政策影响下的传统固定收益投资产品收益率的降低有一定关系。

加密资产零售交易规模增长迅速。 根据加密资产交易所OKEx与区块链分析服务Catallact发表的联合研究报告，在2021年第一季度，比特币（BTC）市场的零售活动超过了机构玩家的活动。Coinbase、Robinhood、Paypal、Square和Affirm等美股上市公司均布局了加密资产交易业务，其中Coinbase与Robinhood表现较为抢眼。

Coinbase公司2021年第二季度收入约20亿美元，其中零售业务实现收入18.2亿美元，是其主要收入来源。7月29日，以零售为主要业务的Robinhood正式登陆纳斯达克公司，在招股书中，Robinhood表示其大约一半用户是首次投资者，中位数年龄只有31岁，2月份公司的平均账户规模为5000美元。在二季度Robinhood总净收入为 5.65 亿美元，同比增长 131%，每月活跃用户 (MAU) 分别为 2130 万，同比增长 109%。

3.4 机构市场：加密资产机构投资活跃

机构投资者数量增加，加密对冲基金收益颇高。 根据NilssonHedge数据，2019年共新增144家机构投资者，2020年共新增127家；2020年加密对冲基金的平均收益率高达73%（不包含12月），而2019年的平均收益率约为16%，几乎翻了5倍。Coinbase第二季度机构交易量为3170亿美元，环比增速47%。

3.5两种特殊的产品

在零售和机构产品中间，有几类特殊的产品可同时为个人和机构投资者持有投资。

3.5.1 灰度加密资产信托及其上市的份额，如GBTC

在一级市场和二级市场通吃的“明牌”“巨鲸”——GBTC。 GBTC是由灰度发起的比特币信托，于2013年开始募资，本质上GBTC是私募信托，仅合格投资者可以投资。但GBTC 2015年3月在场外交易市场OTCQX上市，发行份额约为402941400，这意味着GBTC的投资要求从合格投资者扩大至非合格投资者，这极大地优化了个人投资者的选择，个人投资者可以在无需持有BTC本身，无需承担直接交易、存储BTC所需承担的风险（如私钥被盗、交易所跑路等）情况下享有BTC价格高波动带来的投资机会。

3.5.2 芝商所比特币、以太坊等加密资产衍生品

从加密资产到传统金融——衍生品上市。 2017年12月11日，芝加哥商业交易所（CME）正式上线比特币期货，吸引了机构交易者开展稳定的市场参与。2021年2月8日，宣布推出微型比特币期货，微型比特币期货规模是比特币的十分之一，可以以现金结算，这将允许投资者以一种高效、低成本的方式以部分单位交易比特币降低了投资门槛。