如何遨游资本市场新蓝海：中国背景企业STO架构设计探析

引言

2018年年底，比特币大起大落，经历了一度于12月15日跌至3122.3美元的谷底，不到一周后12月21日又反弹至最高4159美元的剧烈波动。曾经借着比特币东风，意气风发的矿机三巨头，如今的香港上市之路似乎都前景渺茫：老大比特大陆的上市申请尚在处理中，但据传港交所并不愿意给于批准；老二嘉楠耘智的上市申请已经失效；最新消息是，老三亿邦国际不死心，已经于12月20日更新了招股说明书并重新向港交所提交了上市申请。

区块链企业是执着于传统IPO的光环，还是另辟蹊径投奔方兴未艾的STO？在美国等地已有不少STO成功融资案例，STO能成为中国背景企业海外融资的一片蓝海吗？遨游STO蓝海的巨轮要怎么铸造呢？非区块链企业有机会参与STO吗？本文将尝试寻找这些问题的答案。

一、 STO 简述

（一） STO的含义

关注区块链世界的人们对于STO必不陌生。STO，指Security Token Offering, 证券型通证发行，即项目方通过部署智能合约，把有价值的资产Token化，上链发行以供交易。由于其证券属性，天然具有证券的融资功能和各类特点，当然也必须受到所在法域的证券监管。

较之鱼龙混杂的ICO，STO 接受官方的证券监管，在透明度和安全性方面更得人心。2018年9月，在区块链技术层面上，“ERC1400”，作为一项新标准，把 Token 的互换性（fungible）结合证券相关的业务场景，设计了一套通用接口，使得STO项目中应对监管的需求变得可行。

STO近几年发展迅猛，有人称STO是IPO的2.0版，有人称STO在2019年会站上纳斯达克舞台的中心，各大资本市场对于STO的关注度也日益剧增。美国、加拿大、新加坡、中国香港及欧洲部分国家对于STO均有监管规定。有些法域还推出了沙盒制度，以适应区块链和STO这些新生事物对于证券监管带来的新挑战。

（二） STO的优势

较传统IPO而言，STO也有一些独特的优势。例如：

1. 挂牌交易成本较低

传统IPO中，完成项目包括交易所的挂牌费用、券商的承销费以及其他中介机构的服务费等等。以今年9月在NYSE（纽约交易所）上市的蔚来汽车为例，融资约10亿美元，承销商佣金超过4000万美元，挂牌费、注册费和其他费用合计超过668万美元。而STO中，由于分布式记账技术的应用，Token在数字交易所的挂牌费用低廉甚至免费，其他费用也被大幅降低，因而STO的挂牌交易成本较低。

2. 完成时间较短

传统IPO中，向监管机构报告和办理登记工作本身可能会花费数日或数月；一个中国内地的IPO项目往往耗时数年，境外IPO一般也要1年左右。而STO中，由于区块链技术的应用，交易速度大幅升级。数字交易所采用不同的挂牌框架，使得STO的完成时间大幅缩短。以tZERO为例，从第一次发布PPM到拿到第一笔融资款仅3周，到完成全部Token发行仅10个月。

二、 美国对 STO 的监管

（一） 美国SEC的态度

1. 证券类一律纳入监管

美国作为全球最开放的证券市场之一，在包容接纳数字资产的同时，也保持着审慎的监管态度。

美国STO主要是受到联邦政府美国证券交易委员会SEC和美国商品期货交易委员会CFTC的监督。美国证监会倾向于认为，除了比特币和以太币之外的所有Token都具有证券特征，并把所有的证券型Token 纳入监管。也就是说，所有以除比特币和以太币之外的Token进行融资的金融活动都必须根据相关证券法规在SEC注册或豁免后才能进行。SEC监管的核心要点是：合格投资人、反贪污和反洗钱之尽职调查、信息披露、投资人锁定期限。STO项目中常用到的SEC规则主要是三个：Regulation A+（小型上市）、Regulation D（私募投资）、Regulation S（海外发行）。

2. 近期SEC的声明

2018年11月16日，SEC会发布了《数字资产证券发行与交易声明》，声明强调了市场参与者在处理技术创新时须坚持联邦证券法框架，并结合近期的执法行动举例，在数字资产证券的发售和销售、投资数字资产证券的投资工具、数字资产证券的交易等三个方面对相关问题给出了解决方案和法律参考，并给出了数字资产证券相关交易所、经纪人、经销商的界定标准。

该声明要点如下：

a) 数字资产证券的发售（包括首次代币发行）、销售、交易等须遵循证券交易法（Exchange Act）。
b) 提供数字资产证券的投资服务须遵循投资公司法（Investment Company Act）、顾问法（Advisers Act）。
c) 数字资产证券交易平台（即交易所）须在SEC注册或免于注册。
d) 直接或间接地提供交易系统的各种功能也被视为交易所。
e) 促进首次代币发行中数字资产证券发行和数字资产证券二级交易的 “经纪人”或“交易商”，需要向委员会注册并成为自律组织的成员。
f) 首次代币发行和代币销售要遵守1933年证券法（交易法），将代币登记为证券，并向委员会提交定期报告。

（二） STO主要适用的SEC规则

1. Regulation D

Regulation D是由SEC制定的关于私募证券发售的规则，其中STO可能涉及的主要有三种豁免，分别是504豁免、506(b)豁免和506(c)豁免。这三种豁免适用于不同的情形。

504豁免适用于总融资额不超过500万美元的发行；506(b)豁免与506(c)豁免对总融资额没有限制。506(b)豁免可向未经认可的投资者发售，但人数不可超过35人；506(c)本身对投资者人数未限制，但要求必须为经认可的合格投资者。

当然，适用Regulation D的豁免仍须符合SEC的其他证券法律规定。

2. Regulation A+

Regulation A+是针对小型规模证券融资活动的豁免规则。发行主体的注册地须在美国或加拿大，融资额上限最高可达到5000万美元，且发行后即可转让。同时，其对非合格投资人亦开放，但也有认购限制。当然，该豁免需要经过SEC较耗时的审查，并有一定的审计和报告义务。

3. Regulation S

Regulation S是针对在美国境外发售证券免于向SEC注册的豁免规则。发行地必须在美国境外，投资人也须非美国主体或其利益代表。发行的证券性质具有多样性，每种的具体适用条件将有所不同，但须在美国市场无任何实质性利益。此外，转让时，交易双方亦均须非美国主体，且交易地须在美国之外。

（三） SEC对STO的监管要点

如前所述，SEC监管的核心要点是：投资人识别（KYC）、反贪污和反洗钱（AML）之尽职调查、信息披露和投资人锁定期限。

在企业创设Token阶段，上链的解决方案中，能否设置适当的机制来符合SEC监管要点十分重要。例如，在具体的STO项目筹划中，法律专家和区块链技术专家需要共同工作，以使在项目所选择的Token 标准能够有效应用于满足KYC要求，识别投资人身份是否符合该项目所适用的SEC规则等需要。

KYC方面，主要是要求发行人必须根据不同的情况遵守具体适用的规则，只接受符合条件的投资人的投资。如果所适用的规则是只能接受合格投资人投资的，发行人有义务去识别合格投资人。

AML是各国监管机构都比较关注的点。在美国，FBI和SEC会对STO中所有募集到的资金和虚拟货币进行审查，来决定哪些募集的资金和虚拟货币可以被发行人继续投入使用。

正是因为有了这样的监管，才使得STO能够有别于完全去中心化且无监管的ICO，逐渐得到认可和接受。 【如果您对STO项目的合规问题和美国SEC监管要点的详细信息感兴趣，敬请查看作者于2018年12月13日发表的《STO项目合规性探讨：STO项目要“凉凉了吗”》获取更多资讯。】

（四） 在美国STO成功项目

据媒体报道，已有超过39家STO项目完成SEC备案，包括近期引起较大关注的tZERO和Rapidash等项目。致力于资本市场的分布式记账平台，tZERO通过STO成功融资1.34亿美元；专注于IPFS基础网络建设Rapidash通过STO成功融资250万美元；科罗拉多州的瑞吉Aspen度假村在通过众筹平台发行ST成功融资1800万美元。

由一系列成功的STO案例可见，总体上美国对STO呈现出“态度开明与监管审慎”相结合的立场。

三、 中国背景区块链企业 STO 的架构设计要点

中国背景区块链企业到境外作STO，即需要符合境外STO地的法律规定，同时也需要符合中国相关的法律规定，其中既包括关于区块链企业运营的相关法律规定，也包括中国企业境外上市的相关审批与外汇管理等相关法律的规定。关于“区块链企业”分类的内涵和外延，我们并不想作详细讨论，即以大家广为接受的区块链概念的企业为我们讨论的范围。下文将对中国背景区块链企业境外STO的架构搭建作一些分类解析。

（一） 中国在区块链领域的最新法律动态

2018年10月19日，国家互联网信息办公室向社会公开征求有关《区块链信息服务管理规定（征求意见稿）》的意见。该征求意见把区块链信息服务定义为基于区块链技术或者系统通过互联网站、应用程序等形式，向社会公众提供信息服务。根据征求意见稿，互联网办公室负责相应监管工作，区块链信息服务纳入互联网网络安全管理的范围。

（二） 中国对企业境外上市的主要法规

从新浪模式开始，中国背景企业和他们的顾问在境外上市之路的探索上锲而不舍，在上市架构设计上发挥出无穷智慧，创造出了各类上市架构，以符合法律规定。中国内地对于企业境外上市的各项规定并不算少。在架构设计中，围绕的核心法规主要有：《关于外国投资者并购境内企业的规定》、《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》、《外商投资产业指导目录》及负面清单。归纳起来，就是中国内地关于限制关联并购的规定、中国居民（包括企业和个人）的利用特殊目的公司投融资之外汇登记规定以及外商投资准入门槛。

（三） VIE模式的应用

1. VIE的基本原理

VIE，Variable Interest Entities，直译为“可变利益实体”。简要来说，就是上市公司并不直接或间接持有运营实体的股权，而是通过一系列协议，实现对运营实体的控制。

VIE最初的依据来源于美国Financial Accounting Standards Board（FASB）对于Accounting Research Bulletin (ARB) No. 51的解释FIN46R，可以理解为对于合并财务报表条件的扩大解释。 FASB于2003年和2009年分别对FIN46R进行过修订。美国接受VIE模式的企业上市，且近年来口径较为宽松，当然其监管策略也在一直调整。据我们了解，在最近的采用VIE模式的红筹架构申请美国上市的案例中，SEC重新开始关注采用VIE模式的原因和合理性。并且，实践中市场本身对VIE模式的企业多少怀有戒心。香港对于VIE模式谨慎，关于VIE模式的HKEX-LD43-3号上市决策屡次更新，核心是将VIE模式的适用范围仅限于上市申请人只能是因外资准入限制而不得不采用VIE模式。

2. VIE模式在中国的应用

中国背景企业中，最早采用VIE模式实现境外上市的是新浪，故而在中国内地又被成为新浪模式。由于新浪的成功上市，VIE模式被众多中国背景企业在其境外上市架构中采用，尤其是一众互联网企业。但是也不乏VIE模式被滥用，很多人往往一提境外上市，就说要用VIE模式。

实际上，VIE模式从某种程度上解决的是外商投资限制类行业的境外上市问题。在不违反中国内地外商投资产业政策的前提下，使得境外上市公司通过协议控制运营实体。但是，在此情况下，境外上市公司从未取得运营实体的股权。例如，新浪和大部分互联网企业采用VIE模式是基于当时中国内地禁止外商投资电信增值业务和互联网新闻服务业务等。另外，如果采用VIE模式，则中国境内居民应当按照中国的相关规定办理外汇登记，例如37号文登记等。

如果某一行业在中国本身就是明令禁止的，并不可能通过VIE模式来解决其上市问题，因为如果某一家企业在中国从事的行业本身就是违法的，那么轻则被责令关闭，重则涉及刑事责任，谈何上市。以区块链领域中的炙手可热的虚拟货币交易所为例，2017年9月《 关于防范代币发行融资风险的公告 》明确规定“本公告发布之日起，任何所谓的代币融资交易平台不得从事法定货币与代币、“虚拟货币”相互之间的兑换业务，不得买卖或作为中央对手方买卖代币或“虚拟货币”，不得为代币或“虚拟货币”提供定价、信息中介等服务。对于存在违法违规问题的代币融资交易平台，金融管理部门将提请电信主管部门依法关闭其网站平台及移动APP，提请网信部门对移动APP在应用商店做下架处置，并提请工商管理部门依法吊销其营业执照。”那么，虚拟货币或加密货币交易所，在中国经营本身就是违法的。

同时，VIE模式并不能用来规避法律的强制性规定，中国内地法律也一直在完善更新，已表现出禁止VIE模式规避法律的态度和趋势。早在2015年《外国投资法（草案征求意见稿）》中就明确提出：“外国投资者、外国投资企业以……协议控制、境外交易或其他任何方式规避本法规定，在禁止实施目录列明的领域投资、未经许可在限制实施目录列明的领域投资或违反本法规定的信息报告义务的，分别依照本法第一百四十四条【在禁止目录内投资】、第一百四十五条【违反准入许可规定】、第一百四十七条【违反信息报告义务的行政法律责任】或第一百四十八条【违反信息报告义务的刑事法律责任】进行处罚。”其他的法律法规中也有类似条款。

所以，“只要搭上市结构就用VIE模式”的说法，就和“只要把食物放进冰箱就不会坏”的说法一样不靠谱。

（四） 区块链企业STO的架构分类讨论

区块链概念非常广泛，涉及的企业种类也非常多，如何搭建STO架构出海，不能一概而论，应当分类讨论。

1. 加密货币交易所

区块链领域里，最受关注和追捧的行业莫过于加密货币交易所了。正如前文所述，加密货币交易所目前在中国内地被禁止，现行法律法规修改前，中国境内企业暂无法从事加密货币交易所业务，所以也不可能通过设立VIE模式来实现STO。

2. 矿池运营

自从比特币诞生，挖矿就诞生了。区块链领域也产生了其他领域所没有的挖矿业务，例如矿池运营。矿池是一个平台，矿工通过向平台贡献算力的方式实现共同挖矿，并分享挖矿回报。平台收取矿工在矿池中从事挖矿活动所产生的部分挖矿所得作为回报。

由于中国政府目前对外商投资准入采取负面清单管理模式，即只要不属于负面清单中的项目，均允许甚至鼓励外商投资。矿池运营业务并没有出现在2018年版的负面清单中。故而，我们理解，虽然矿池运营业务尚未出现在国民经济产业分类里，但在目前的中国法律框架下属于允许外商投资的领域，直接持股架构是可行的。

3. 区块链媒体行业

此类包括区块链媒体等，包括利用网站、微博、微信，如起风财经等。由于区块链概念的火热，媒体发布区块链信息的服务也应运而生，且发展迅速。如今如果没有关注过几个区块链微信公众号，都不敢说自己关注区块链。

此部分中涉及互联网新闻服务、电信增值业务等外商投资限制领域的，可以考虑采用VIE模式搭建架构。

4. 区块链信息服务行业

从前述征求意见稿来看，中国倾向于把区块链信息服务视同互联网信息服务来管理。如果该等征求意见稿被通过成为正式规定，则区块链信息服务提供商与互联网信息服务提供商的架构搭建将会类似。涉及互联网新闻服务、电信增值业务等外商投资限制领域的，可以考虑采用VIE模式搭建架构。

5. 区块链技术研发和服务行业

区块链技术涉及广泛，至少可以包括底层技术开发、区块链技术应用和技术解决方案，还有区块链安全服务等。例如，基于区块链的数据库应用平台、面向区块链智能合约安全性和功能正确性验证平台VaaS、区块链生态风控产品——恶意钱包地址库等。

中国政府的态度还是非常支持区块链技术发展的，中央和地方层面都陆续发布过支持区块链技术发展的政策，例如：《国务院关于印发“十三五”国家信息化规划的通知》、工信部《软件和信息技术服务业发展规划(2016-2020年)》等等。显然，这类企业不但在负面清单之外，还有可能是外商投资鼓励类。与上述制造业同理，其境内架构还是建议采用直接持股架构。

6. 区块链硬件制造行业

此类包括从事开发、生产ASIC芯片、矿机、服务器以及其他与区块链技术开发、应用相关的硬件制造业企业。典型的案例有：比特大陆、嘉楠耘智等矿机龙头企业。

这类企业由于其业务属于制造业，且不属于负面清单内的企业，如其境内架构还是建议采用直接持股架构。即运营企业本身成为发行主体的境内WFOE或WFOE的子公司。一方面符合境内外的法律规定，另一方面，也可以让投资人放心。

嘉楠耘智与比特大陆分别于2018年6月和9月向香港联交所呈交了招股说明书。但是，到2018年12月中旬，嘉楠耘智的上市申请已失效；对比特大陆的上市申请，据报道，联交所仍在处理中，但恐亦难以放行；而亿邦国际已经于12月20日更新了招股说明书重新申请。矿机龙头企业的上市申请遇阻，也和今年加密货币行业的巨大波动有关。香港联交所对加密货币行业的态度一贯相对保守，对该行业企业的上市合适性和持续经营性尚存疑虑，这也是可以理解的。在笔者完稿时，比特币的价格在经历了近期的暴跌后又开始上涨，矿机等行业的前景有待观望。当然，我们认为，区块链技术蓬勃发展是大势所趋，除了矿机以外，与区块链技术相关的其他硬件制造行业仍然值得关注。

四、 非区块链企业通过链改实现 STO

除了我们提到的区块链企业，传统行业是否有机会享受到STO的红利呢？答案是可能的。 【关于链改，敬请关注作者于 2018 年 12 月 19 日发布的《链改：区块链时代的改革》，本文在此不再赘述。】

除了公司整体通过STO实现融资外，近期也出现了不少房地产等实物资产通过资产通证化上链发行的案例。例如Aspen度假村、南加州大学附近的学生公寓等。在中国内地，虽然目前尚未听说有成功先例，但也有探索的空间，如能成功，资产的STO不失为一个提高资产流动性或交易成功率的手段。 【预告：就 Aspen 度假村的房地产 REITs 如何实现 STO ，以及 STO 在房地产资产证券化中的各种问题，敬请关注作者，期待作者即将发布的新文章。】

因此，每个行业每家企业都有各自的独特之处，本身的情况千差万别，遵循的法律依据也有所不同，STO架构要作个别讨论，不能照抄。以上的分类讨论仅是一个一般性的分析，暂未考虑特定企业的具体情况，特定企业需要结合实际情况进行有针对性地具体分析，不能照搬照抄。

结语

当STO的浪潮已经涌来之时，冒险家已经开始起锚。合理的搭建架构，将为遨游STO蓝海的巨轮保驾护航。

声明：本文旨在法规之一般性分析研究或信息分享，不构成对具体法律的分析研究和判断的任何成果，亦不作为对读者提供的任何建议或提供建议的任何基础。作者在此明确声明不对任何依据本文采取的任何作为或不作为承担责任。