大批项目排队失败，复盘ICO如何从兴起到死亡

一、爱西欧乱世的结束

伴随着大批ICO项目的失败，游离于监管之外的ICO模式即将宣告它的结束，ICO项目价格的持续下跌，以及主要经济大国的监管趋严是传统ICO模式走向尽头的两大信号。

（一）ICO市场回报率堪忧

△数据来源：算力智库、Coinlist

据统计，18年2月至5月期间的ICO项目，自首次发行日起，通证价格平均下跌超过84%，说明项目价值被严重高估，缺乏升值预期，究其原因，主要是项目质量参差不齐以及项目方跑路等因素导致。

（二）各国对ICO的监管加强

曾遍地开花的ICO也逐渐得到了监管部门的关注，在17年下半年开始中国、美国、香港等监管部门相继部署相应的监管措施。

中国：17年9月4日，央行等七部委发布《关于防范代币发行融资风险的公告》，ICO活动被叫停，要求虚拟货币交易所于2017年9月30日前彻底关停其在中国的所有交易活动。

香港：今年3月证监会叫停Black Cell的ICO，认为其构成集体投资行为，属于无牌运营，因此对其融资行为采取监管行动。

美国： 17年11月，美国证监会首次追责违规ICO，但凡构成投资行为的，如果没有在SEC注册或者备案的，将会被追究责任。

二、爱西欧合规化初体验

我们分别从美国、新加坡和香港的监管情况出发，以全球视野窥探各监管部门对ICO的态度，以及探究监管风向的转变。对于ICO的监管，他们有着截然不同的监管手段，美国式监管始终希望纳入证券法管理，新加坡式和香港式监管则采取类似于“沙盒监管”的方式。

（一）美国：从“不理解，不监管”到“基本理解，希望纳入监管”的转变

SEC发言人Hinman先生在2018年6月14日的公开发言中强调：如果通证的发行、流通以及出售的方式与证券一致，则将通证的发行将纳入证券法管理。

自此，SEC希望对具有“投资品属性”的ICO纳入《证券法》管理， 以证券型通证发行（STO）的形式纳入监管。

（二）新加坡：曾经的ICO“小天堂“探索监管新思路

曾经，新加坡几乎是ICO的热门首选地，这里没有单独针对数字货币的监管法，ICO暂不在金融监管范畴内。不仅ICO的态度是支持的，而且在对具有投资品属性的通证的管理上，新加坡和美国SEC的态度是相似的---纳入《证券和期货法》。因此17年11月新加坡金融管理局（Monetary Authority of Singapore，MAS）发布了《数字货币发行指南》（A Guide to Digital Token Offerings  14 Nov 2017）：如果发行的数字通证属于“规定的资本市场产品”的范畴，需要进入MAS的监管。

（三）香港：始终谨慎，步步为营

香港对待ICO的态度比较谨慎，尽管没有明确的监管条例，但如果通证具有“证券”属性，其发行和流通会被证监会叫停，发行方以及提供交易服务的数字货币交易所都会收到警告或接受纠正。

三、环视STO监管政策：美国、新加坡、香港

（一）美国

在美国现有的监管制度下，针对证券渠道募集资金主要有注册制和豁免制，注册制度主要指传统的 IPO募资；豁免制指的是豁免注册融资，该途径比较适合STO项目，常见的豁免注册条例有Regulation D(Reg D)、Regulation S(Reg S)等。

△数据来源：算力智库、SEC

满足豁免注册条例可以申请STO，实际操作中已有少量项目成功募资，比如Telegram满足了Reg D条例并完成了8.5亿美元STO融资。

实际上Reg D和Reg S的适用面略有不同，Reg D要求募资对象必须是美国境内合资格投资人，而Reg S要求必须是美国境外投资人。Reg D与Reg S的共同点是没有募集金额的上限、不需要SEC审核只需备案。

除了适用SEC的豁免条例，在STO交易服务提供商方面，SEC规定只有持有替代性交易系统牌照（ATS, Alternative Trading Systems）的交易所或者证券经纪商可以提供流动性服务。根据SEC官方披露，目前已获得ATS的数字货币交易所包括Sharespost、Openfinance等。

SEC的做法倾向于参照《证券法》的规定以试行的方式审核STO，由项目方根据自身需求选择注册程序或者豁免程序（Reg D或者Reg S），对于希望全球发行以及流通的项目，Reg D和Reg S作为组合申请STO是比较好的方案。

（二）新加坡

2017年11月MAS发布了《数字货币发行指南》（A Guide to Digital Token Offerings  14 Nov 2017）：如果发行的数字通证属于“规定的资本市场产品”的范畴，可能进入MAS的监管。但如果不属于证券型的通证则无需纳入监管范围。我们为你整理出《指南》主要的监管要点：

1） 在招售书的信息披露方面，发行方必须与执业律师共同起草，务必遵照SFA的第八部分的规定（Part XIII，SFA）。

2） 关于财务顾问，持有FAA指定的执业执照的的财务顾问才能提供数字通证发行方面的咨询服务（FAA，Financial Advisers Act）。

3） 关于发行平台，持有资本市场服务牌照的发行平台才有资格发售通证。

4） 关于交易所，经MAS批准的数字通证交易所，或者MAS承认的运营平台才能提供数字通证交易服务。

MAS不具有立法权或修改法律的权力，《指南》本身是对于新加坡金融监管法律在对于数字货币在实际应用于中的澄清性文件，使用了较多“可能”等表示不确定性的字眼，项目审核过程中会有较大的灵活性。

（三）香港

11月1日，香港证监会公布《有关针对虚拟资产投资组合的管理公司、基金分销商及交易平台营运者的监管框架的声明》，首次允许数字交易所进入沙盒中运营，可能会向合格的平台营运者发放牌照。沙盒监管最早由英国提出，旨在对高风险项目进行监管，同时鼓励金融科技创新。数字货币交易所为STO提供了流动性，允许通证在香港境内流通。

《声明》首次主动将数字货币交易所纳入“沙盒监管”，但并不意味着ICO或者STO也得到了“沙盒通行证”，在针对通证发行融资的正式监管政策出台前，香港监管机构将会主要参考《证券及期货条例》对ICO进行规管。

四、罗马不是一天建成，时间会考验监管成效

将数字通证发行融资活动纳入证券法的监管范畴似乎是主流发达国家地区的监管切入点，以美国、新加坡、香港为代表的国家地区正在往这方面的探索，具有投资品属性的通证和其他类型的通证可以在不同的监管逻辑下得到规管。

而沙盒监管则更为灵活，允许监管机构根据项目的运行情况判断是否适合纳入监管，如适合纳入监管，监管机构将于通过沙盒测试的数字货币交易所共同探讨牌照发放的标准和监管政策，是一种非常谨慎的监管手段。项目的盈利能力以及反洗钱等方面是主要的考核内容。

我们认为纳入证券法的监管思路主要从保护投资者的角度出发，而沙盒监管则更加灵活，但长远来说这些监管手段是否有效有待考验。

五、综评

结合STO监管政策以及实际实施情况，我们就如何更符合监管以及更加对投资负责等方面为项目方提出如下建议：

• 资格自审核：项目方务必和执业的顾问咨询以确定拟发行通证是否具有投资品属性，切忌不通过监管程序发行STO，否则会面临来自监管机构的处罚。

• KYC、AML：无论选择在美国，新加坡还是其他国家地区，严格的KYC以及AML审核机制都是必须的，这也是SEC或者MAS的审核重点之一。

• 项目风险披露：项目方务必要做好风险提示，尤其是向合格投资人募集资金的项目，考虑到合格投资人数量有限，且市场中不乏具有前景的项目，投资人更愿意投资诚实披露项目风险的项目。

• 交易所的经营牌照：项目方务必了解合资格的流动性提供商，主要是持牌交易所，否则会面临监管机构处罚的风险。