加密货币主流化的必经之路：深入读懂比特币 ETF 设计方案与监管挑战

撰文：邹传伟，万向区块链首席经济学家

作为能触及一般 投资 者的 合规比特币 金融 产品 ， 比特币 ETF 一直很受关注。特别是在过去一段时间加密资产市场起伏中，其他类型的合规比特币金融产品显示出的缺陷 ，更突显了比特币 ETF 的优势。但在今年加拿大批准多只比特币 ETF 后 （首只为 Purpose Bitcoin ETF，在加拿大多伦多证券 交易所 上市） ， 近期美国 SEC 推迟了对多只比 特币 ETF 申请的决策，包括 WisdomTree （至 7 月 14 日） 、 Kryptoin （至 7 月 27 日） 、 Valkyrie （至 8 月 10 日） 和 VanEck （征求公众意见中） 。

通过比特币 ETF，一般投资者无需管 理私钥 ，就可以在主流的证券交易所中 （间接） 参与比特币投资，费用低，透明度高，并且不用担心金融监管、税收等方面合规问题。 比特币 ETF 走向大众投资的重要标志 。正因为如此，美国 SEC 对比特币 ETF 采取了比较审慎的态度——这从美国 SEC 的相关申明中可以看出。

美国 SEC 的一些担心，对理解加密资产市场的下一步发展非常有帮助。

本文共分三部分：

• 第一部分是关于 ETF 的一般性介绍 ，作为理解比特币 ETF 的参照物；

• 第二部分讨论 比特币 ETF 的两种主要设计方案和相关难点

• 第三部分梳理 美国 SEC 批准比特币 ETF 面临的若干障碍 。

ETF 是什么？

ETF 作为 指数化投资工具 ，是国际金融危机后全球金融市场最为成功的金融创新产品。截至 2020 年底，全球挂牌交易的 ETF 达到 7527 只，资产总规模超过 7.9万亿美元 ，其中股票 ETF 占比近 3/4，债券 ETF 占比 19%，商品 ETF 占比 3.4%。

美国不仅是 ETF 的发源地，也是全球最大的 ETF 市场，无论是产品数量和资产规模，美国市场都遥遥领先于其他市场。截至 2020 年底，美国 ETF 市场的资产规模为 5.49万亿美元 ，占全球市场份额 69.5% 。

美国 ETF 的设立依据是《 1940 年投资公司法案 》，但 ETF 的运作机制有诸多与法案冲突的地方，比如实物申赎、仅允许授权参与商（AP）参与申赎、普通投资者只能参与交易等。因此，每个 ETF 的发行均需要向美国 SEC 单独申请豁免。

2019 年 9 月，美国证监会发布 ETF 新规（Rule 6c-11），是自 ETF 诞生以来首次发布的系统性的针对 ETF 的规定。新规自 2019 年 11 月生效后（过渡期 1 年），一般的 ETF 向美国 SEC 申报设立即可，无需再单独申请豁免令，从而大大简化了 ETF 创设流程。

ETF 有一级市场和二级市场之分。在一级市场上，授权参与商（AP）参与 ETF 份额的申购赎回。投资者在证券交易所买卖 ETF 份额，构成 ETF 二级市场。接下来会分别介绍（图 1）。

ETF 的一级和二级市场

（此图引自：余兆纬，2019，《全球 ETF 发展浪潮对我国的启示》，《清华金融评论》2019 年 7 月。）

A P 可以是 做市商 、 专业机构 或 其他大型金融机 构 ，由 ETF 发行商指定，可以通过实物申购赎回改变市场上 ETF 份额的供应。

当一个 ETF 发行商想要扩大产品规模时，会请 AP 在市场上按配置权重购买这只 ETF 的成分证券，并将这些证券交给 ETF 发行商。作为交换，ETF 发行商参考 ETF 净值 （N AV） ，给 AP 同等价值的 ETF 份额。AP 随后可以转售 ETF 份额以获利。这个过程也可以反向进行：AP 向 ETF 发行商赎回一篮子成分证券，从市场上移除 ETF 份额。

AP 申购赎回 ETF 份额的能力以及套利机制让 ETF 的市场价格趋近净值。 ETF 出现溢价时，AP 在市场上购买标的证券，用于向 ETF 发行商申购 份额；而在 ETF 出 现折价时，AP 向 ETF 发行商赎回份额，并在市场上出售得到的标的证券。

一般来说，AP 越多，相互间的竞争越有可能使 ETF 市场价格接近 公允价值 。这是 ETF 不同于封闭式基金的重要特征之一。对于 封闭式基金 ，没有人可以申赎份额。由于没有套利机制可以用于调节供求关系，经常出现封闭式基金以高额溢价或折价进行交易的情况。

在美国，个人投资者可 以直接从经纪账户 （比如 Charles Schwab 和 Merrill Lynch） 买卖 ETF。ETF 份额转让类似股票，每隔 15 秒公布日内参考价值、每日公布 ETF 份额价值，可以在市场开放的任意时间交易，并支持当天多次买进卖出、做空和以保证金购买等。相比而言，一般的共同基金 （ETF 可以视为一类特殊的共同基金） 每天只能 （休市后） 交易一次。

综上所述，一般情况下的 ETF 可以从以下要点理解 （这些要点也是理解比特币 ETF 的关键） ：

• 资产组合特征：投资基准，投资策略；

• 一级市场特征：AP，份额申购赎回机制，套利机制；

二级市场特征：投资者群体，交易场所，交易方式，价格特征。

比特币 ETF 的设计方案和相关难点

与 灰度 比特币信托的对照

要理解比特币 ETF 的意义，最好先与目前全球最大的比特币金融产品—— 灰度比特币信托 做对照。

灰度比特币信托的关键特征如下：

• 资产组合特征：直接持有比特币，通过持有 BitLicense 牌照 的 Genesis 购买比特币，由 Coinbase Custody 托管。

• 一级市场特征：信托份额为 GBTC，每个比特币大约对应 1000 股 GBTC；合格投资者可以用比特币或现金申购 GBTC，但不能赎回 GBTC。

• 二级市场特征：GBTC 有 6 个月 的 锁定期 ，在场外市场 OTCQX 交易，普通投资者也可参加；GBTC 之前相对比特币溢价，现在是折价。

尽管灰度比特币信托已非常成功，但缺陷也非常明显：

• 首先， GBTC 不能赎回 ，使套利机制不畅 ，GBTC 价格长 期偏离比 特币，没有内在的收敛动力，使投资者不能很好地获得对比特币的敞口。

• 其次，GBTC 只能在场外市场 OTCQX 交易， 流动性受限 。

因此，比特币 ETF 有两个关键目标：一是 通过完善套利机制 ，以更好跟踪比特币价格走势；二是 拓展二级市场投资者群体 ，特别是能在主流的股票交易所挂牌交易。

基于比特币现货的比特币 ETF

接下来的介绍基于 VanEck 2021 年 3 月提交给美国 SEC 的比特币 ETF 方案 ，美国 SEC 已推迟对该申请的决策，并征求公众 意见 。

参考阅读：

《SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION 》https://www.sec.gov/rules/sro/cboebzx/2021/34-92196.pdf

《UNITED STATES SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION》

3B2 EDGAR HTML -- c100811_s1.htm (sec.gov)

• 资产组合特征 ：在法律上，该比特币 ETF 实为基于商品的信托份额 （比特币在美国属于大宗商品范畴） ，将直接持有比特币，并交由第三方托管机构托管。该比特币 ETF 在一般情况下不会持有现金或现金等价物，投资基准为 MVIS ® CryptoCompare 比特币基准指数 减去信托运营费。这个比特币基准指数综合了 Bitstamp、Coinbase、Gemini、iBit 和 Kraken 上的比特币价格。

• 一级市场特征 ：该比特币 ETF 将引入授权参与商 （AP） 。AP 通过与比特币 ETF 发行商之间的比特币交易来申购和赎回信托份额。显然，信托份额的申购赎回伴随着比特币在 AP 和 ETF 发行商的 钱包 之间的移动，而这些移动发生在比特币区块链上。这样就建立了信托份额与比特币现货之间的套利机制。

• 二级市场特征 ：信托份额计划在 Cboe BZX 交易所 （前身为 BATS，是一家交易量非常高的非传统交易所） 挂牌交易。在交易时段，信托份额的 NAV 将每 15 秒更新。

对比 ETF 的一般情况不难看出，基于比特币现货的比特币 ETF，除了比特币涉及的托管和钱包操作以外，其余机制设计与主流的 ETF 非常接近，特别是套利机制健全。

基于比特币期货的比特币 ETF

接下来的介绍来自 VanEck 2021 年 6 月提交给美国 SEC 的比特币 ETF 方案 （该 方案在上一方案进入征求公众意见后提交） 。

参考阅读：

《UNITED STATES SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION》

https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1838028/000093041320002664/c100811_s1.htm

该 ETF 不直接投资于比特币或其他数字资产，而是投资于比特币期货，以及其他能提供比特币风险敞口的集合投资工具和交易所交易产品（ETP）。其中，该 ETF 投资的比特币期货为现金交割类型。

该 ETF 目标是使该 ETF 对比特币的总风险敞口约等于该 ETF 的 NAV 。但在一些时候，该 ETF 因为使用杠杆，对比特币的总风险敞口可能超过 NAV。杠杆来自 期货合约 内嵌杠杆、逆回购协议和银行借款等。

除了比特币期货合约、集合投资工具和交易所交易产品等以外，该 ETF 的其他资产投资于美国国债、 货币 市场基金、现金和现金等价物、美国政府机构发行或担保的 MBS、市政债券以及 TIPS 等。

综上所述，该 ETF 方案不涉及比特币涉及的托管和钱包操作，本质上更接近 大宗商品共同基金 ：通过期货获得风险敞口，主要资产投资于风险低、流动性高的金融产品，同时也充作期货保证金。这样主要会产生以下风险：

• 比特币期货偏离现货价格 （在期货到期前，这是常态） 。比特币期货到期后，需要续做 （Rollover） ，会有额外的风险。

• 投资于风险低、流动性高的金融产品，仍会承担市场风险、信用风险和流动性风险等。

• 杠杆率控制不好的风险 。

• 在加密资产市场剧烈波动时，比特币期货有可能暂停交易，基于比特币期货的

比特币 ETF 更难跟踪比特币价格走势。加拿大 Horizons 比特币 ETF 在 2021 年 5 月 21 日就遭遇了这种情况。

总的效果是，该 ETF 的 NAV 变化可能显著偏离比特币价格走势，并且没有套利机制使两者趋同。

美国 SEC 批准比特币 ETF 面临的障碍

通过梳理美国 SEC 2021 年 5 月 11 日声明和 6 月 16 日就 VanEck 比特币 ETF 征求公众意见的说明，可以看出两类比特币 ETF 方案在获批中面临的障碍。

参考阅读：

《Staff Statement on Funds Registered Under the Investment Company Act Investing in the Bitcoin Futures Market》

https://www.sec.gov/news/public-statement/staff-statement-investing-bitcoin-futures-market

基于比特币现货的比特币 ETF

• 比特币现货市场的流动性、透明度以及遭受操纵的可能性 （比如 Elon Musk 发推的影响） 。

• ETF 份额遭受 操纵的 可能性，以及交易所的预防措施。

• ETF 份额挂牌交易是否满足《1934 年证券交易法》的要求。

• 是否可能通过比特币期货市场来操纵 ETF 份额。

基于比特币期货的比特币 ETF

• 比特币期货市场的流动性和深度，以及 是否适合共同基金投资。

• 共同基金在面临投资者 赎回时 能否平掉比特币期货头寸，以及共同基金的衍生品风险管理和杠杆管理能力。

• 共同基金参与比特币期货市场对期货定价的影响，以及比特币现货市场动荡对期货定价的影响。

• 共同基金在市场常态和压力情景下的流动性管理能力，能否满足开放式基金的要求 （封闭式基金对流动性管理能力的要求较低） ，以及是否有集中、大额头寸等。

• 比特币现货市场出现欺诈或操纵的可能性，以及对比特币期货市场的影响。

基于对投资于比特币期货的共同基金的分析， 美国 SEC 将评估比特币期货市场能否支持 ETF ，因为 ETF 在流动性管理上面临的挑战更大 。

总的来说，随着时间的推移和市场的发展，一些障碍将 趋于消失 。不过，美国现任 民主党 政策 的基本倾 向是加强监管，这 就为比特币 ETF 获批增加了 政治上的不确定性 。