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区块链稳定代币报告：多数稳定币资本流动性较弱
目录
一、稳定代币是什么 3
二、稳定代币的性质 3
三、稳定代币二级市场表现 3
四、稳定代币的分类 4
（一）中心化抵押 5
（二）去中心化抵押 6
（三）算法模拟中央银行 8
五、稳定代币发行方的盈利模式 10
（一）发行二元代币 10
（二）做市商获利 11
（三）作为交易所的入金渠道 11
六、稳定代币的货币性问题 11
七、稳定代币行业未来发展 12
八、总结 15
参考资料 16
2009 年 1 月 3 日，比特币的创始人中本聪在比特币创世区块里留下一句永不可修改的话 ——“The Times 03/Jan/2009 Chancellor on brink of second bailout for banks” ( 泰晤士报 1 月 3 日，财政大臣正处于实施第二轮银行紧急援助的边缘 ”) ，这反映了中本聪对金融中心机构的不信任。比特币的白皮书名为《比特币：一种点对点的电子支付系统》，从其命名来看，中本聪希望其成为一种新的支付手段，一种无需经过中心机构即可完成可信支付的手段。然而从以比特币为代表的区块链 1.0 ，到以以太坊为代表的区块链 2.0 ，由于巨大的价格波动，比特币等数字货币被视为热门的投机商品，但始终无法成为一种能被广泛接受的支付手段。
市场上多数的数字货币价格波动剧烈，区块链投资者需要有一种便于参与区块链交易同时又能防范价格剧烈波动的风险的数字货币。因此，稳定代币应运而生。
二、稳定代币的 特性
加密货币需要有以下几种的特性方可被视为稳定代币并有可能成为在数字货币交易当中受认可的交易媒介：
· 价值稳定： 稳定代币的价值稳定其实质是购买力的稳定。但就目前来说，市场上已经出现的稳定代币都试图保持与美元稳定的兑换比率，而不是真实购买力的稳定。
· 流通量大： 稳定代币作为交换媒介，要满足市场上的交易需求，必须拥有非常大规模的流通量。目前市场上体量最大的稳定代币 Tether，日交易量超过16.86亿美元，价值流通量约为18.82亿美元。
· 网络可扩展性： 稳定代币是数字货币投资者的支付手段，通过将法币兑换稳定代币，便于在数字货币交易所等场所进行数字货币交易。稳定代币需要能在尽可能多的公链或者区块链网络上适用，以免限制其使用的普遍性。
稳定代币已经数字货币市场的一个重要组成部分。稳定代币的总市值达到 30亿美元，占数字货市场总市值的1.5%。其中，USDT的流通市值占全部稳定代币流通市值的90%以上，是市值排名前10的数字资产。同时，USDT的交易活跃度也是仅次于比特币（BTC），排名第二。
USDT 价格走势图
市场接受度也是稳定代币货币属性的体现。目前，接受 USDT交易对的交易所有146家，接受DAI交易对的交易所有7家。上架比特币的交易所一共有208家。虽然USDT在近年一直有负面新闻，并且于10月份刚经历了价格重挫（一天内跌了7%），稳定代币中市场接受度最高的依然是USDT。
按照担保抵押的标的资产对稳定代币进行分类，可将其分成三种：法币抵押稳定代币，数字货币资产抵押稳定代币，非抵押稳定代币。法币抵押稳定代币即对标法定货币进行抵押的稳定代币，比如以美元 1：1进行抵押的USDT以及以人民币1：1进行抵押的BitCNY. 数字货币资产进行抵押的稳定代币，由于数字货币资产本身的价格并不稳定，所以一般会采取超额抵押的方法进行稳定代币发行，比如以以太坊作为抵押品的稳定代币Maker。不以抵押品作为价格锚定物的稳定代币一般是以算法央行作为发行方式，以类泰勒规则的方式对整体的发行量进行控制以达到价格稳定的目的。
对于稳定代币来说，价值的稳定性是其关键的性质。为了探究一个稳定代币项目是否能够取得成功，对其价值稳定机制的研究是必不可少的。在此，我们按照稳定代币价值稳定机制对稳定代币进行分类，并依此分析各种分类项目的可行性。
稳定代币项目按照价值稳定机制可以有以下几种分类：中心化抵押、去中心化抵押以及算法央行模式。
中心化抵押的方式指用户通过一个第三方机构，抵押自己的美元资产 或其他固定资产如钻石、黄金等 ，然后用 1:1 的比例换取相应的数字代币。这是目前市值最大的稳定代币类型，其中贡献最大市值份额的是 Tether推出的稳定代币USDT。
Tether
Tether 是目前市场上规模最大的稳定代币，也是以中心化的抵押方式实现价格稳定的代表。 Tether 推出的稳定代币为 USD Tether （ USDT ），目前大部分的数字货币交易所都包含 USDT 交易。正如上面所说，任何用户都可以通过 Tether 项目，将手中的美元交给 Tether 项目保管，然后换取相同数量的 USDT 。
这种方式直接勾连美元以进行价格稳定的机制似乎是维持代币价格稳定的最好机制，对于数字货币市场上的每一个 USDT 来说，其背后都有一个美元作为抵押，而市场上的总体的 USDT 供需情况则完全由市场上的参与者决定。但是 USDT 存在着两个问题，这也是中心化抵押方式发行稳定代币无法避免的两个关键问题。
第一，用户抵押资金的管理问题。目前 Tether 的市场规模约为 19 亿美元，这意味着 Tether 项目需要实质管理着 19亿美元的资产，在Tether 项目刚开始时，声称有专门的审计公司负责用户资金的审计，确保用户资金的安全透明。但其从来没有提供足够有信服力的关于其资金管理的审计报告。 2018 年 1 月底有新闻爆出 Tether 已经终止了与其审计公司（ Friedman LPP ）合作。普通投资者就更难了解 Tether 的资金管理情况。
第二，用户资金兑换问题。首先在用户将法币兑换成代币过程中会涉及到法律法规的问题，如反洗钱和金融监管等问题。其次是用户将代币兑换回法币时的便捷性。这一点对于用户抵押资金的安全性十分重要。如果用户在兑换回法币的过程中需要消耗大量的时间成本，兑换过程十分繁琐，这也会动摇市场对稳定代币的信心。 Tether在2018年10月初短暂暂停了USDT的美元兑换，在一些不利的新闻消息配合之下，USDT的币值在几天之内下挫7%，这是其从未有过的币值波动，这也显示了中心化抵押方式的资金兑换风险对币值稳定的威胁。
除了 Tether 之外，以中心化抵押方式进行的稳定代币项目还有 TrueUSD 、 GUSD 等。其中 GUSD已经获得纽约金融服务局对其的相关背书。这些中心化抵押的稳定代币通过法币作为抵押品，勾连了法币的现有购买力价值网络，以获得价值稳定的保证。但这种勾连关系无法映射法币的交易支付和结算体系。这些稳定代币相当于数字资产交易的入场券，通过稳定代币进行数字资产交易，但却无法在其他价值体系中使用，人们无法通过稳定代币购买大部分商品和服务或者普通的金融资产。
去中心化的抵押创造稳定代币的实现方式是利用智能合约，将用户的数字资产抵押物兑换成一定数量的稳定代币。这里的抵押物是指链上资产，通常是其他种类的数字代币。因此，这种稳定代币能基于以太坊或者其他公链便捷地实现去中心化抵押。
MakerDAI
以去中心化抵押方式实现稳定代币功能的代表之一是 MakerDAI 。用户可以通过智能合约，将持有的一定数量的以太坊作为抵押物，发送到相应的智能合约地址，之后便能够收到一定数量的 DAI 代币。如果用户需要将手中的 DAI 代币兑换成以太坊，同样利用一个智能合约进行相反的操作即可。由于这整个过程都是在区块链网络上进行的，作为抵押物的以太坊也被锁定在了智能合约中，不再是由某一个中心保管，因而避免了抵押资产的托管以及兑换过程中可能出现的问题。
然而，数字资产的价格波动很大，当换取 DAI 所抵押的数字资产下跌时， DAI所对应的抵押品价值下降，DAI 的价格也自然下跌。为了解决这个问题， MakerDAI 项目采用超额抵押的方式，亦即用户付出的抵押物的价值是高于其获得的 DAI 代币的价值的。通过这种设定能够在一定程度上抵御以太坊价格波动的影响。而去中心化的抵押模式意味着不需要依赖第三方信任中介，且由于抵押物是链上资产，其使用情况透明公开。
举个例子， 假设以太币现在价值 100美元，且抵押率为150％。如果我把1个以太币（100美元）发送到CDP智能合约 （ Maker 的核心智能合约） ，那么我现在就可以创造 66个Dai。这意味着，在以太币的当前价值下，我每创造100个Dai都有1.5个以太币作为抵押。在Maker系统中，你不会失去你的以太币，但你也不再有权控制它。你发给CDP的以太币会被一直锁在那里，直到你还清66个Dai（这一个过程将销毁偿还的Dai）。
DAI 抵押赎回流程示意图
但是这样的做法也引出了一些问题：
超额抵押给用户带来的资产损失担忧。用户能够接受在兑换过程中产生的价值缩水的程度又是多少。这些超额抵押的比例又该如何确定等。
另外，超额抵押的比例是提前确定的，但是以太坊的价格波动却是无法预测的，这意味着整个 DAI的模式存在着一个理论上的抗风险能力极限，无法应对过于剧烈的以太坊价格波动。
由于稳定代币需要有数字资产进行抵押，这意味着稳定代币的供给规模受限于可抵押的数字资产规模，而超额抵押的比例决定了稳定代币的供给规模一定大大少于可抵押的数字资产市值。
MakerDAI 团队正计划着扩大可接受抵押资产的范围，未来将纳入更多其他种类的加密代币，这一点有助于分散风险。扩大可接受抵押资产范围首先必须结合相应的跨链技术，但目前区块链跨链技术尚未成熟。在加密资产领域，不同种类的代币，其价格方向变动在大部分时间都是一致的，所以包含更多的代币种类，不一定能实现类似于股票池一样的对冲效果。
这种数字资产去中心化抵押类型的稳定代币在一些投资者手中成为了多头开杠杆的工具。投资者将自己所持有的数字资产抵押进稳定代币资金池当中，再用抵押兑换出来的稳定代币在二级市场中购入可抵押的数字资产，并再次抵押兑换出新的稳定代币，周而复始。以 3：1的超额抵押率为例，投资者起初若持有3份的以太坊，用以上方法可以获得4.5份以太坊。这些以太坊虽然无法自由买卖，因为其大部分已经抵押进稳定代币的资金池当中，只要以太坊价格上涨，就能获得更多的收益。这种开杠杆的方法使得投资者可以像商业银行一样获得自我增加资产管理规模的权限，超额抵押率的倒数就相当于商业银行的存款准备金率。通过这样的开杠杆的方法，虽然其倍数会因为超额抵押率的限制而有所局限，可投资者不需要像保证金开多合约交易一样，冒着对赌失败后一无所有的风险。但这种变相多头开杠杆方法的风险敞口依然会按照杠杆的倍数而放大，这跟保证金杠杆交易是类似的。
算法模拟中央银行机制指的是市场上代币的供给由算法自动调节，这种自动调节一定程度上模仿了中央银行控制市场货币流通量的部分功能。具体而言，稳定代币在市场上进行初次分配以后（假设代币设定的目标单价是 1 美元），当市场上代币的价格高于 1 美元时，此时市场上对代币的需求高于市场流通量，算法机制在得到这个市场信息后，便会向市场上释放代币，增大供给量使价格回落；而当代币价格低于 1 美元时，算法机制则进行相反的操作，回收市场上的代币，拉升价格。
Basecoin
Basecoin是比较具有代表性的利用算法模拟中央银行操作来实现稳定代币功能的项目 。 Basecoin项目中有三种代币（稳定代币、零息债券、Basecoin 股），分别具有不同的功能。
s Basecoin：稳定代币，目的是实现Basecoin和美元1:1的兑换比率；
s Base Bonds ： 类似于零息债券 ， 用于实现 对市场上代币（ Basecoin）的释放或者回收。 当 Basecoin 的价格低于 1美元时， Base Bonds 就以公开拍卖的形式向市场发售，用户需要用手中的 Basecoin购买Base Bonds ，购买单价低于 1 Basecoin，用户手中的Basecoin因此被系统回收，减少 市场上 Basecoin的流通量，。而当市场扩张时，需要扩大市场上的Basecoin流通量，Base Bonds 就会被系统按照时间顺序（早买早收）回收，回收单价为 1 Basecoin，这样就可以将Basecoin投放到市场中。Base Bonds 的持有者则通过购入和回收之间的价差获利。 Base Bonds 的有效回收期限为 5年，也就是说如果用户在购买Base Bonds 五年内如果都没有被系统回收，则被作废，所以说 Base Bonds 存在不被兑付的可能，并不是如国债一样几乎零风险收益。
s Base Shares ：当市场上所有处于有效期内的 Base Bonds 都得到兑付后，如果仍然无法满足市场对 Basecoin 的需求，此时便会按照 Base Shares 的 持有比例发放 Basecoin。Base Shares 的分配在创世区块中确定。
简单来说 ， Basecoin就是利用Base Bonds的发售和回收来调整市场上的Basecoin 的流通量 ，通过控制供给来匹配市场需求以达到稳定其价格的目的。当 Base Bonds 也无法满足需求量时，再启用 Base Shares 作为补充。
算法央行调节示意图
这种模式的关键在于如何设计算法，也就是如何进行释放或者回收代币的操作。而目前利用这种模式的项目普遍都采取类似于 Basecoin的Bonds and Shares （债券和股份）的方式实现。算法模拟央行的方法也会遇到传统央行的问题，即对供求关系的判断问题。经济体需要的货币总量都是由传统央行进行判断，这种判断需要收集市场上的大量信息。传统央行可以要求商业银行向其汇报其发放的货币量，也可以从税务机关和商务部等国家机构来获得货币需求信息。即便如此，确定经济体所需的货币总量所需要的成本也极高。算法模拟央行的稳定代币只能通过虚拟机连接投资者提供的供求信息，这种方法会忽略了二级市场上对稳定代币的交易以及恶意交易所对稳定代币的 “虚发”等对货币需求的信息。
即使在价格稳定性方面，算法模拟央行的方法也有缺陷。当这种算法模拟央行的稳定代币遇到市场突发事件使得稳定代币价格急剧降低的时候，当这个下跌程度到达投资者的 “阈值”时，就会出现凯恩斯所提出的“流动性陷阱”现象，即由于稳定代币币值过低而债券持有者对手中的债券也失去了信心。因为Bonds的效益也只是在未来获得更多的稳定代币，可当用户对此稳定代币失去信心，获得更多的稳定代币也无效用。Bonds也不会有人再去购买，而由于回收机制无法生效，则代币的价格越来越低，陷入“死亡螺旋”。
除此之外，算法模拟央行的模式也会有央行治理的问题，当市场有所变化，需要改变 Bonds的获利以及触发条件时，则需要区块链网络的共识以改变智能合约。而这个共识需要怎么实现，Bonds的数值改变和触发条件需要怎么调整，这些是由项目方还是由所有拥有代币的投资者进行投票决定呢？这些央行治理问题在数字资产领域依然存在，且由于数字资产天然的去中心化性质导致解决方案更难敲定。
五、 稳定代币发行方的盈利模式
跟其它数字货币项目方进行 ICO后创始团队保留部分的Token作为团队奖励不同，无论是中心化抵押还是去中心化抵押或者是算法央行模式的稳定代币，创始团队都难以在发行的过程中截留部分代币。如若这样做，会严重削弱稳定代币的价值基础，使得其价格不再稳定。但稳定代币的开发和管理都需要费用支持，在此，我们探讨稳定代币发行方的盈利模式以及其可行性。
为了保障自身的项目利益，不少稳定代币使用了二元化的货币体系即 Coin+Token的体系，Coin是指稳定代币自身，而Token则是其发行的与Coin有联系的通证。在发行稳定代币Coin的同时，Token也会按照一定的规则进行发行。这种Token的主要功用有对于稳定代币发行数量或者发行规则更改的投票权，或者是作为稳定代币的一种远期兑换券。
投票权功能是由算法央行的治理机制衍生出来的。为了及时响应市场多变的需求，防止因初始算法落后而削弱稳定代币的价值稳定。稳定代币发行方发行了二元 Token，以对算法更改进行投票表决。这种做法有几个问题：首先，央行算法的设置需要有比较全面的发行量与需求量的信息。但稳定代币一旦发行，只能根据其市价来判断目前的供求情况。然而，市价只能部分反映某一时刻的供求关系，而供求关系一直在变化，普通的Token持有者无法了解稳定代币全面的发行量与需求量的信息。另外，央行算法设置需要的金融知识及区块链技术知识门槛很高，Token持有者们很难自己提出提案，到最后可能只会在稳定代币发行方所提供的少数几个方案中进行选择，失去了Token治理的意义。最后，Token持有者对于央行算法的设置只会根据自己的利益来进行选择，而他们选择的目标并不一定是为了Coin的价格稳定，这对稳定代币的价值稳定不一定有益处。
当稳定代币发行方发行的二元 Token是作为稳定代币的一种远期兑换券，其实质就是就是不同期限的Coin，就好像你发行了一种Coin，然后又发行了一种以该Coin计价的远期Token，这跟法币体系中的中央银行发行央票以吸收流动性没有任何差别。根本没有必要设计两种币种来混淆投资者，直接以项目方身份发行以自身Coin计价的债券即可，也能达到所谓“吸收流通量以紧缩供给”的效果。上文的算法央行模式部分 也 提及，这种远期债券的做法在稳定代币价值骤降的时候容易陷入 “死亡螺旋”。
稳定代币发行方通过发行二元化的货币体系，发行的 Token跟其它类型数字货币发行方的ICO形式一样，截取部分Token作为团队奖励以及开发费用，这相当于在发行稳定代币的环节就攫取ICO的铸币税。而所发行的二元Token是否能发挥其设定的作用，以及这种功用是否能支撑二元Token的价值，这些问题依然难以回答。更何况，这些二元Token对于稳定代币本身的价格稳定也不一定有益处，发行方在选择二元化发行的时候必须明确地言明Coin和Token两者性质的差异。
稳定代币市场中占比最大的 USDT最受诟病的问题就是其得到的抵押美元的资金管理透明度不够。其发行方Tether公司常被怀疑其曾经“超发”（即无抵押美元之下发行USDT）USDT。然而，在传统的金融体系当中“超发”行为其实很常见。当储户将款项存入银行时，其所持有的现金变为对银行的债权，而银行则负有对储户存款的债务。不过，银行并不会告诉储户他们将存款用于何处，也不会保持百分百的储备金。
在此，我们假设中心化抵押的稳定代币发行方并不会 “超发”。发行方拥有抵押美元的管理权且能获得相对完整供求信息，他们可以以做市商的方式来获利。当他们发现市场上稳定代币的价值被低估，可以以手中的美元买入稳定代币，保持稳定代币的价值稳定的同时也可以等其价值被高估的时候卖出获利。这种做市商模式需要稳定代币发行方与交易所有所连接，以获得方便快捷的稳定代币二级市场交易渠道。
有些稳定代币发行方并不只运营稳定代币这一个项目，他们可能也运营交易所项目，而其所发行的稳定代币则为其运营的数字交易所提供了法币的入金渠道。 BitCNY则是其中一个例子，作为数字资产交易所Big.one的法币入金渠道，其在发行之后的确为交易所拉来了更多的流量和交易投资者。
这类型的发行方的主要收入来源并不是稳定代币项目，因此只要稳定代币能够为发行方的其它项目收获流量或其它收益即可。然而此类稳定代币也由于与交易所或某个团队的连接太强，其它的交易所也不愿为其 “作嫁衣”，这也会影响其对外推广，应用广度也因此降低。
六、 稳定代币的货币性问题
从比特币诞生开始，数字资产价格的不稳定性饱受诟病，有人认为，比特币等数字资产无法成为支付手段，是因为人们还没有普遍接受。但也有人认为这种价格波动幅度大的资产是无法让人们普遍接受的。这种先有鸡还是先有蛋的问题，即使是在为了解决数字资产价格波动大的问题的稳定代币领域也存在。
我们 对 稳定性 的定义 是 指 价值的稳定，也即购买力的稳定。然而，购买力的确认需要有完善的支付与结算体系。构建一个支付和结算体系所需的时间、专业知识以及协同的权力要求过高。因此，没有团队会选择以完善支付与结算体系为实现稳定代币稳定的前提。稳定代币发行方会选择套用已被视为稳定的货币体系的实现方法。这就是上文所描述的几种价值稳定机制的由来。
抵押式价值稳定机制其实质就是将稳定代币与受认可的稳定资产进行连接，是与稳定资产既定的购买力建立关系，从而映射到稳定资产的购买力价值网络。这种机制和央行算法模式的价值稳定机制一样，只解答了稳定代币稳定性的来源问题。但这种稳定性来源是间接建立的，稳定性并不天然等于货币性，建立了稳定性不会给予稳定代币货币性。
探讨货币性，我们首先要看货币出现的起源。在传统的货币理论中，物物交换无法满足人们逐步扩大的交换需求，因为其所要求的 “交易双方恰巧需要对方的商品”的条件很难达成，所以就引入了货币作为中介。因此，要实现货币性，即要使稳定代币能够在目前现有的商品和服务购买力网络中可达成交易。“交易的达成”即稳定代币实现货币性的标志。
然而，由于即使是抵押美元资产发行的稳定代币也并无把美元的交易、支付、结算流程迁移过去。美元现金实质上是对美联储的债权，当用美元现金购入 USDT等稳定代币，则意味着放弃了对美联储的债权，而获得了以数字资产作结算的数字资产价值网络的入门券。
我们以美元为例，观察法币的货币性来源。在美国境内的美元存款，则相当于对商业银行的美元现金的债权。美元现金，即对美联储的债权。美联储对应这些美元现金的债务的主要资产是美国的国债（以及在 08年金融危机后的房利美房地美的部分债券），这些美国国债即美联储对美国财政部的债权。在布雷顿森林体系崩溃之后，美国财政部对于这些债务并没有一个确定的资产（如黄金）挂钩，但对应这些债务的是美国财政部的税权，是美国宪法所赋予的征税权力，而这个权力是被视作永续的，且以美国强大的国力作为支撑的。大部分国家的会计准则都将能够为会计主体带来现金流收入的事物视作资产。因此，美元货币性的支撑是美国财政部的税权。这里的税权，就是一种能带来永续现金流的资产。
以央行算法稳定代币价的稳定代币若因币值骤降而跌入流动性陷阱进而陷入 “死亡螺旋”，这是因为其背后没有一个能带来永续现金流的资产进行支撑。价值稳定为零的物品我们也可以称其价值稳定，然而这种价值稳定对于数字资产网络来说是没有作用的，而这样的稳定代币项目也是失败的。
因此要解决稳定代币的货币性问题。首要解决的问题是其使用生态，建立一个能够交易商品与服务、支付、结算的体系。这是一个建构成本极高的网络，无法由某一个单一的项目团队完成，而是由整个区块链行业去推进。另外，要实现稳定代币的货币性，建立人们对其的信心，应该找到一个能给稳定代币项目提供永续现金流的资产，而不仅关注于稳定代币的供求关系所实现的 “稳定性”。
国家货币政策当中有一个 “三元悖论”的理论。这个理论指一个国家的货币无法同时实现： 资本自由进出（ Capital mobility）； 固定汇率 （ Exchange rate）；独立自主的 货币政策 （ Monetary policy）。
在资本自由进出及固定汇率之下，政府无法固定 货币供给 ，也不能固定利率，于是资本的流动将使 利率 趋向于国际利率水准，失去货币政策自主性。 香港是个资本自由港，港币采用联系汇率制度钉住美元，因此港币的利率完全由美国主导。
这个 “不可能三角”也被引用在稳定代币领域。保持了资本自由进出的流动性，保持对抵押法币或抵押资产的固定汇率的稳定性，则发行方无法实现稳定代币自身的利率，这使得其价值会受到抵押资产的利率主导。这使得使用资产抵押方式发行稳定代币的发行方无法通过改变利率而稳定币值，这也是算法央行模式难以与资产抵押模式结合的重要原因。
国家货币政策不可能三角
值得注意的是，虽然货币政策的 “不可能三角”被引用于稳定代币领域，稳定代币在这个三角中舍弃了其中一角，另外两角也并不如现实法币那样稳健。在过去，采用法币抵押模式发行的稳定代币一直被诟病资金管理不透明，这就削弱了其与抵押法币兑换汇率保持固定的可信度。越来越多的稳定币开始走向合规，主动拥抱监管。它们当中有的走的是货币转移服务商（Money Transmitter）路线，如TUSD和USDC。有的走的是信托机构路线（Trust Company ）路线。无论走的是哪种合规路线，他们都是希望借用官方的背书以提高其兑换法币固定汇率的可信度。
官方的背书只能提高投资者与发行方 1：1兑换法币的固定汇率的信度，但即使是保持兑换固定汇率的1：1，也不意味着稳定代币在二级市场上就是1：1的法币价格。稳定代币在二级市场的价格是由供求关系决定的。换言之，投资者对数字资产交易的需求越高，稳定代币作为交易中介的需求也就更高，稳定代币的价格就更高。在2017年年底数字资产市场繁荣的时候，USDT 的场外交易价格曾高达 1.1美元。当稳定代币比抵押资产的价格更高的时候，理性的投资者只愿意在二级市场中交易而不会用其从发行方处赎回。双向兑付门槛较高也让更多投资者只在二级市场中寻求稳定代币的交易而不是从发行方处赎兑。这也使得稳定代币的市场价格与其1：1的兑换率的相关性减少。发行方通过一系列的合规行为保证了1：1的兑换比例，实现稳定代币和法币的流畅双向兑付，那这跟我们直接用法币进行买卖有何区别呢？
使用稳定代币或法币进行数字货币交易的区别在于，在许多国家和地区，法币买卖数字资产依然是被禁止或者受限制的。为了规避政策性风险，许多交易所只接受稳定代币对其它数字资产的交易，稳定代币就是投资者在交易所进行交易的入金渠道。稳定代币的实质依然是数字资产交易的入场券。因此，当法币能够直接自由买卖数字资产的时候，稳定代币就无需担任支付手段的职能。稳定代币将会成为一种能够避险的普通数字资产。
大部分的稳定代币最弱的环节就是资本流动性这一角。稳定代币发行方肯定不会限制所发行的稳定币的自由流动，但稳定代币的市场接受度本身就不够高，这使得其所谓的资本自由流动无从谈起。资本并不愿意依靠稳定代币来实现流动。即使是应用最广泛的 USDT的使用范围也不出数字资产交易领域这一范畴。我们无法在日常生活中使用稳定代币。稳定代币，并不具有货币性，也很少看到项目发行方表达过扩展稳定代币货币性的意愿。因此，即使某个资产抵押发行的稳定代币的资金管理100% 受到审计和监管，其抵押资产保持百分之百的准备金率。利用法币兑换稳定代币依然是一种账务 “劣化”的过程。
货币风险等级结构图
对于投资者来说，他们手中的现金实质是对央行的债权，若是商业银行存款，则是对商业银行的债权。当他们用这些存款或现金兑换成稳定代币，就是将对央行或商业银行的债权转为对稳定币发行方的债权。稳定币发行方的资质无论得到多少官方背书，其实质依然是金融商业公司，类似于纳入央行结算体系之前的支付宝，而支付宝自己却有庞大的购买力生态网络，而这些稳定代币发行方并没有。
在法币于数字资产领域交易仍有障碍之时，稳定代币依然能够作为数字资产交易入场券发挥自己的作用。在法币能够自由买卖数字资产之后，稳定代币只能成为一种避险用的数字资产。
稳定代币未来如果不能建设出自己的购买力生态网络，它的货币性就无法体现。只建设稳定机制和通过拥抱监管提高抵押资产管理的信度对于货币性的增益有限。
八、 总结
比特币等支付类数字货币本身即是一种支付系统，然而其价格波动过大，无法成为人们普遍接受的支付货币。为了给数字资产交易提供一个稳定的避险货币，稳定代币应运而生。然而，截至目前，通过抵押法币等稳定资产实现价格稳定的稳定代币项目对抵押资产的管理无法让人满意。算法央行模式的稳定代币也无法提供 应对 流动性陷阱 问题 的解决方案。
另外，稳定代币发行方一般都只阐述其实现价值稳定的机制，对于开发费用的筹募和稳定代币货币性的实现方案绝少提及。货币性的实质是 “交易的达成”，其实现需要有一个完善的交易、支付、结算体系作为支持。这个庞大的体系需要整个区块链产业的参与者进行建设。
目前提高稳定代币受监管程度的趋势能够帮助提高稳定代币稳定机制的可信度。可若无法直接参与到传统的购买力网络当中，则其角色只能停留在数字资产交易的入场券上，当法币能够直接交易数字资产时，稳定代币只能成为一种能避险的普通数字资产。
[1] Basel III: A global regulatory framework for more resilient banks and banking systems
https://www.bis.org/publ/bcbs189.pdf
[2] 泰勒规则
https://wiki.mbalib.com/wiki/%E6%B3%B0%E5%8B%92%E8%A7%84%E5%88%99
[3] Krugman, Paul,. Thinking About the Liquidity Trap . Author's website. December 1999
http://web.mit.edu/krugman/www/trioshrt.html
[4] Bretton Woods System and 1944 Agreement
https://www.thebalance.com/bretton-woods-system-and-1944-agreement-3306133
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