HashKey 郝凯：解析 Grayscale GBTC 与比特币价差的原因及影响

放开赎回可能是修复 GBTC 折价最直接有效的方法，但 Grayscale 试图通过转换成 ETF 来解决。

撰文：郝凯，就职于 HashKey Capital Research
审核：邹传伟，万向区块链首席经济学家

近日，灰度（Grayscale）首席执行官 Michael Sonnenshein 表示，转换为 ETF 可以解决很多灰度比特币信托的问题。他说，通过将比特币信托基金转换为 ETF，GBTC 价格与其持有的比特币（BTC）之间的脱节可能会得到修复。从 ETF 内置的套利机制来看，股票相对于 ETF 资产净值的任何折价或溢价都将被抵消。

从这段话中可以看出：第一，GBTC 与 BTC 之间存在价差，而且这个价差已经非常明显；第二，灰度认为需要对现状做出改变；第三，将比特币信托转为 ETF 是一种可行的解决方案。在加密货币领域，灰度比特币信托是持仓量最大也是最著名的比特币投资产品，因此需要对 GBTC 的价格进行深入研究。

为什么 GBTC 与比特币之间存在价差？

灰度比特币信托的运行机制已经在《比特币金融产品的设计与影响》（2021 年第 4 期，总第 101 期）中进行了详细介绍。合格投资者将 BTC 或美元（购买 BTC）交给灰度，然后获得相应数量的 GBTC （每个 BTC 大约对应 1000 股 GBTC）。等待六个月后，合格投资者可以在二级市场上出售 GBTC，但是不能用 GBTC 向灰度赎回自己的 BTC 或美元。

GBTC 与 BTC 之间的价差主要是套利机制和市场情绪等因素共同作用下的产物。灰度比特币信托的产品结构是单向流动的，只有 BTC 流入但不能赎回。因此，灰度比特币信托的套利机制是不通畅的，这是 GBTC 与 BTC 之间存在价差的根本原因。合格投资者能直接从灰度获得 GBTC，普通投资者只能从二级市场购买，因此市场情绪也是一个重要因素。加密货币市场是一个新兴市场，市场中的普通投资者通常不具备专业的投资知识和经验。同时，加密货币本身的价格波动比较大，更容易导致投资者贪婪或恐惧的情绪，进而对 GBTC 的价格造成显著影响。例如，普通投资者突然大幅增加，而合格投资者出售的 GBTC 数量有限，那么二级市场上的 GBTC 就会出现大幅溢价。反之，如果普通投资者突然减少，这意味着二级市场上购买 GBTC 的投资者减少，GBTC 就会出现折价。

价差是什么时候开始出现的？

从下图中可以看出，由于一级、二级市场的分离，GBTC 长期存在溢价，即 GBTC 的价格高于其对应的 BTC 价格。

图 1：灰度比特币信托份额的市场价值与比特币实际价值

当 GBTC 存在溢价时，理性的投资者应该直接购买 BTC 而不是用更高的价格在二级市场购买 GBTC。那么当 GBTC 存在溢价时，为什么二级市场上还是有大量投资者愿意购买呢？

第一，GBTC 是合规产品，这个特性在加密货币领域是比较稀缺的。购买和持有 GBTC 可以规避监管不确定性和税收不确定性。如果投资者想获得受监管的 BTC 交易产品，GBTC 是非常合适的选择。但是灰度只面向合格投资者，最低入金额度是 50000 美元，这对于普通投资者来讲是很高的门槛。因此普通投资者只能退而求其次，在二级市场上购买受监管的合规产品 GBTC。

第二，近期整个加密货币市场的行情热度很多，吸引了很多新的投资者参与进来。他们缺乏加密货币的专业知识，难以辨别恶意的欺诈项目，选择 GBTC 可以避免这个问题，并且不需要自己处理加密货币钱包和私钥等技术问题。

第三，二级市场的投资者对 GBTC 价格走势持有乐观态度。他们觉得 GBTC 的价格会继续上涨，溢价也会继续保持，未来出售时他们也可以获得溢价。同时，GBTC 的市场交易量比较大，流动性比较充足，投资者也会觉得未来出售难度不大。

为什么会变成折价？

既然 GBTC 与 BTC 之间的价差是长期存在的，为什么灰度近期才表示要做出改变呢？这是因为 GBTC 长期都是保持溢价，但从今年 2 月左右，GBTC 已经连续几个月变为折价（负溢价），甚至一度负溢价超过-20%，如下图所示。在 GBTC 的运行过程中，这是从来没有发生过的情况。

图 2：近一年 GBTC 的溢价率

从下面两张图中可以看出，2020 年灰度持有的比特币数量急剧增加，资金流入量一度超过了同期的比特币挖矿产值。在 8 月到 12 月尤其明显，很多天的日净增量超过 5000 个 BTC。而 GBTC 的锁仓时间是 6 个月，这意味着从 2021 年 2 月开始，会不断有大量的 GBTC 解锁并流入二级市场。然而，二级市场的投资者并没有增加这么多，因此 GBTC 的供给远大于需求，从而由溢价转为折价。

图 3：近一年灰度持有的 BTC 数量

图 4：近一年灰度的 BTC 每日净增量

同时，最近一年 BTC 的价格涨幅非常大。如下图所示，在 GBTC 折价的这段区间内（红框部分），BTC 的价格至少高于 30000 美元，而 6 个月前买入时（蓝框部分），BTC 的价格大约在 10000 美元左右。也就是说，对于从灰度购买 GBTC 的合格投资者，即使折价 20%，从法币角度看他们仍然是大幅盈利的。因此，这个幅度的折价并不会影响他们出售 GBTC。

图 5：BTC 的价格走势

并且，GBTC 溢价率与 BTC 的价格也会有相关性。当 BTC 的价格上涨时，市场情绪过于乐观，GBTC 的溢价就会增大；而当 BTC 价格下跌时，市场情绪趋于谨慎，GBTC 的溢价就会减小。最近这个时间，加密货币市场的走势有所减弱，这也在一定程度上降低了二级市场投资者对 GBTC 的需求。

下图表示 GBTC 每日解锁量。从图中可以看出，5 月和 6 月还会继续有大量的 GBTC 解锁，这会对 GBTC 在二级市场的价格起到平抑作用，GBTC 可能会继续保持折价的情况。

图 6：GBTC 的每日解锁量

折价会造成什么影响？

灰度比特币信托的产品特性决定了它积累的 BTC 数量会越来越多，目前已经超过了 65 万个。灰度比特币信托相当于是强制锁仓，减少了 BTC 的卖盘，逐渐成为加密货币市场上一股强大的多头力量。在行情上涨的周期中，灰度每次增持 BTC 都会引发热议和追捧。但事物都是有两面性的，一旦 GBTC 长期不能扭转折价的局面，那灰度的影响力会对市场起到反作用，影响投资者的信心。

根据灰度公布的数据，其大部分客户是机构。机构投资者会注意控制风险敞口，他们更可能是通过灰度进行套利。他们买入 GBTC 的同时会开 BTC 的空单（如 CME 的 BTC 期货）。这样等到 GBTC 解锁后，在二级市场出售并获得溢价收益。如果 GBTC 由溢价转为折价，那么这部分机构客户就不会继续买入 GBTC。需要指出的是，如果这些机构先借贷 BTC 再通过灰度进行套利，那么折价会直接导致他们亏损。

由于 GBTC 是不能直接赎回的，那么 GBTC 和 BTC 之间的价格锚定并不是完全牢固的，甚至可能需要一定的共识来维持。但持续折价可能会影响这个共识，这意味着 GBTC 的折价幅度存在继续变大的可能。同时，GBTC 折价也可能会直接影响 BTC 交易市场。

如何应对 GBTC 折价？

如前文所述，套利机制不通畅是价差产生的根本原因。那么当灰度想解决折价问题时，放开赎回是最有效的方法，套利者会迅速拉平 GBTC 和 BTC 之间的价差。放开赎回对灰度是有一定影响的。首先，灰度比特币信托每年收取 2% 的管理费，放开赎回之后这部分管理费收入很可能会减少。其次，如果灰度比特币信托的资金储备不足，那么无法完成兑付（这种情况的可能性非常小）。

灰度已经在解决折价问题。2021 年 3 月，灰度母公司数字货币集团宣布将购买 2.5 亿美元的 GBTC，然而这并没有扭转折价的局面。近期灰度又表示转换为 ETF 可以解决很多灰度比特币信托的问题。美国监管机构认为加密货币市场不够透明且易于操纵，因此出于保护投资人的想法始终没有批准相关 ETF 的申请。

目前，市面上已经出现了不少新的 BTC 产品。MicroStrategy 发行了优先可转换债，并用这些募集的资金购买 BTC。MicroStrategy 提供了一个低风险且可以捕获 BTC 价值的产品。加拿大陆续发行了三支比特币 ETF。这些 BTC 的投资产品更加合理，投资者不需要进行锁仓，不用承受锁仓期间 BTC 价格下跌的风险。同时，二级市场的投资者不用再购买存在价差的产品。