展望2020之交易篇：数字衍生品爆发 机构跑步入场

摘要

现货市场由比特币主导。 2019年12月，加密货币总市值达到2069亿美元，比特币作为最重要的加密资产，占68.5%，2019年交易监测指标呈现出如下变化：1）成交量媲美上交所、深交所等传统金融资产交易所。2）实际价值（RV）先增后减， MVRV（MV/RV）值全年稳定在1~2.57，较为健康。3）稀缺程度稳定， S2F（Stock to Flow）值全年稳定在30左右，但随着2020年区块奖励减半，稀缺程度或将大幅增加。4）年中BTCUSD持续上升时，NVT（Network Value to Transactions）并没有大幅上涨，说明无明显泡沫；5）活跃度先增后减。

对冲基金规模持续增长，加密货币衍生品日益受机构认可。 1）芝加哥期权交易所（CBOE）退出比特币期货市场，利好竞争对手芝加哥商品交易所（CME）的比特币期货，2019年5月，CME比特币期货成交量已经突破9亿美元。2）CME比特币期货不会一家独大，纽交所兄弟公司Bakkt比特币期货上线竞争，虽然第一天交易量只有71 BTC，但是在12月18日成交量已经达到4700万美元新高，接近CME等一些头部交易所。3）Bakkt在推出可实物交割的比特币期货产品之后，又在12月初在纽交所母公司ICE新加坡站首次推出了比特币期权，12月9日推出了以现金结算的比特币期货合约。

加密货币基金曲折发展，各方传统基金入场。 1）2019年的加密货币基金数量由2018年的284下降到140，同比降幅超过50%。但由于2019年上半年基础资产增值明显，加密基金资产金额增长比较稳定。2）虽然区块链应用落地进程较为缓慢，Grayscale等加密货币基金却迅速发展，2019Q3Grayscale比特币信托基金资金流入达到1.711亿美元。3）加密货币基金绩效表现也明显优于加密货币本身，CFR加密基金指数收益率远超标普500，但规模较小。4）2019年各方传统基金巨头也开始入场，美国共同基金巨头Vanguard、富达基金以及美国两家养老基金等开始接受加密资产。

火币迅速发展，各大交易所合约竞争进一步升级。根据feixiaohao（非小号）,1）2019年12月31日，24小时成交额排名前五位的交易所分别是：火币全球站、OKEX、币安网、Bitget以及BitMEX，五者相加达到118亿美元，接近纽交所、上交所等一些传统交易所水平。2）火币迅速发展，在成交量、交易的流动性、交易费率等方面都有一定优势。3）各大交易所也推出了各类合约和活动。例如，币安双合约在2019年9月正式上线。

减半之年，衍生品爆发式增长持续，机构跑步入场。 2020年5月，数字资产龙头比特币的区块奖励将由当前的12.5个降低至6.25个，比特币供给速度下降，届时比特币价格或将上升；另外我们预计，比特币避险属性将继续凸显；比特币主导现货市场的局面将持续，数字资产“马太效应”或持续；衍生交易继续爆发式增长；机构投资者对加密货币的关注与兴趣将持续增加。从投资角度看，数字资产交易仍是市场关注的重要方向，建议关注嘉楠科技、火币科技、前进控股集团等相关标的。

风险提示： 区块链技术发展进度不达预期，区块链商业模式落地进度不达预期，数字资产价格波动过大，监管与合规政策落地进度不及预期。

1 现货市场由比特币主导

比特币仍然处于领先地位。 现货市场方面，2019年12月31日，市场上总共有5017种加密货币、20328个交易所，加密货币总市值达到2069亿美元，24小时成交额达到了761亿美元，而比特币（BTC）作为最重要的加密资产，占到市场总份额的68.5%。

其中市值位于前五位的分别是比特币（BTC）、以太坊（ETH）、瑞波币（Ripple）、泰达币（USDT）和比特币现金（BCH），而BTC在市值（1417亿美元）以及价格（7811美元）上较其他数字资产遥遥领先。成交量方面，BTC的成交量达到了235亿美元，略低于USDT（275亿美元）。

流动性方面，USDT最佳。 市场流动性方面，如果用交易量/流通市值衡量，市值排名前五位的数字货币中，USDT的流动性最佳，为5.85，其余依次为ETH（0.51）、BCH（0.42）、BTC（0.17）、Ripple（0.16）。

几大数字货币在价格走势上趋同。 BTC、ETH、Ripple、BCH在2019年全年价格走势基本一致，先增后降。以比特币和以太坊为例，比特币的成交价格在2019年7月10日达到了顶峰13000美元，市值也达到了2331亿美元，但是在下半年比特币价格则出现了明显的下跌，截止到12月31日，最低值曾跌至约6700美元；而以太坊的价格也是在2019年7月10日达到了高峰，为309.65美元，随后便一路下跌，最低时已经达到了165美元，几乎是高峰时的一半。而泰达币（USDT）作为稳定币，锚定美元，价格变动较小，全年都维持在1美元附近。

加密资产“马太效应”明显，市场分化严重。 从比特币市场占有份额来看，市场分化非常严重，比特币占市场的份额在2019年最高时达到了70%。

1.1 比特币成交量媲美传统交易所

2019年12月31日，24小时内比特币成交量达到了235亿美元，相当于同时段上交所的72%，深交所的53%，纽交所的24%，纳斯达克的32%。

1.2 市值/实际市值（MVRV）：未被明显低估或高估

2019年年初，MVRV只有0.75，比特币被低估，但是随着比特币价格的增加，实际价值一路攀升，在2019年比特币价格的最高点13000美元时，MVRV比例达到了2.57，并未被明显高估。此后虽然比特币价格持续下跌，但是MVRV比例也一直维持在1以上，2019年12月30日的值是1.31，未被明显高估或低估。

1.3 S2F：稀缺度稳定，预计2020年预计或有较大增加

2019年，比特币的S2F值稳定在30左右，与其他传统的资产相比，稀缺度方面，黄金（62）>比特币（30）>白银（22）。

1.4 NVT：无明显泡沫

对比2016和2017比特币价格走势图和NVT走势图，当BTCUSD持续上升时，NVT并没有大幅上涨，说明并没有出现大的泡沫，此阶段的牛市才会持续如此长的时间。同理2019年上半年比特币价格的增加也并未带来NVT比例的大幅上升，也说明价格的上升无明显泡沫。

1.5 活跃度：先增后减

2019年，比特币的活跃度先增后减，整体上和比特币价格的走势类似。

2 比特币期货交易量超过现货，纽交所兄弟公司Bakkt终入局

比特币衍生品获得了更多机构投资者的认可。 当市场在2018年开始低迷时，衍生品交易量开始腾飞，CME的比特币期货和Bakkt的比特币期货等衍生品正在拉动大量需求，并在2019年超过了比特币现货交易。如果使用得当，衍生品提供了的对冲交易和管理风险的方法是比特币被更多机构投资者认可的必然选择。

CBOE退出比特币期货市场。 分别在芝加哥期权交易所(CBOE)和芝加哥商品交易所(CME)上市的比特币期货在一年内也经历了大的变革。其中，CME的“BTC” 期货价格2019年7月达到顶峰（13480美元），与比特币2019年最高价格较为接近（13000美元）。截止到2019年底，该期货价格持续走低，已经接近6500美元。而 CBOE在3月时宣布该公司将不再续签美元结算的比特币期货合约，停止CBOE期货交易所(CFE)平台上的相应交易市场，最后交易日是2019年6月19日。CME比特币期货面临的竞争压力减小。

成交额方面，CBOE比特币期货在2018年初刚推出时还可以和CME比特币期货平分秋色，但是从那以后CME比特币期货就开始甩开CBOE，在2019年5月中下旬时，CME比特币期货的成交量达到了九百万美元，而CBOE比特期货只有不到一百万美元，两者之间约10倍。

CBOE比特币期货退出可能是因为其自带劣势。 除了前文提到的自身体量小之外，金融公链Drippen认为投资者参与成本过高也是其难以持续的原因，CBOE的比特币期货合约单位为1BTC，仅有3个最近月合约，并要求44%初始保证金；相比之下，CME的设计则简单很多，也更受投资者青睐，合约以5个BTC为单位，有4个月份合约，初始保证金也只要35%。

Bakkt比特币期货上线竞争。 但是我们也不必担忧CME会一家独大，因为在2019年7月22日正式开启Bakkt比特币期货产品测试，该产品以实物交割。Bakkt 开启了期货合约“实物交割”的大门，也给正规军入场提供了一条有力途径。然而让很多人大跌眼镜的是，这个众望所归的期货平台，第一天的交易量只有 71 BTC，但是在2019年11月末BTC的下跌行情中，Bakkt月度期货日成交量却突破4000万美元，12月18日，Bakkt成交量达到4700万美元的新高，已经接近CME等一些头部交易所的真实成交量，远超过第一天推出时的成交量，从月度数据来看成交量增加的趋势更加明显，12月份成交量超过了3.5亿美元。价格方面，Bakkt期货在12月31日的价格稳定在7300美元/比特币左右。

根据巴比特，在推出可实物交割的BTC期货产品之后，Bakkt又推出了比特币期权和以现金结算的比特币期货合约，该合约于12月初在ICE新加坡首次亮相，Bakkt宣布其比特币期权产品完成了首笔大宗交易，期权交易的双方是Galaxy Digital Trading和XBTO。12月9日，预热了一个半月之久的Bakkt现金交割比特币期货月度合约正式推出，据官网数据显示，新合约上线首日交易量达到了1268份（每份对应一枚比特币）之多，这一成交量表现与该交易所在9月初推出的比特币交割合约上线之初的惨淡表现形成了鲜明对比。

3 加密货币基金曲折中发展，各方传统基金入场

2019年加密货币基金经历了批量的夭折。 截至 2019 年 12 月 25 日，全球加密货币市场总市值为 1925.56 亿美元，较 2018 年最高点的 8118 亿美元下跌 76%。随着熊市的持续， Crypto Fund Research 数据显示，2019年全球有 70 多家加密货币基金倒闭。在数量方面，2019年的加密货币基金数量已经由2018年的284下降到了140，降幅超过50%。 总计269笔的风险投资总额已降至15亿美元，同比下降约40%，同时，交易笔数也下降了60%。

2019年加密货币基金资产增长比较稳定。 资产变化主要源于两个主要因素：加密货币基金的推出和基础资产的增值。因而在上半年基础资产增值明显，外加一些在2019年表现比较好的加密货币基金的原因下，虽然2019年加密货币基金数量有所下降，但是整体增长比较稳定，而下半年由于基础资产价值下降，因而资产增长速度明显放缓。

绝大多数加密货币基金的资产规模都很小。 与传统 VC 比起来绝大多数加密货币基金规模都很小，半数基金管理的资产不足 1000 万美元，但是也有一些像GrayScale之类的规模超过1亿美元的项目。

但是Grayscale等加密货币基金却迅速发展。 其中全球规模最大的加密货币投资基金Grayscale投资的资产出现了由复杂向简单的转变，简单、被动、低成本结构使得单一资产投资工具有所增加，这是美国证券交易委员会SEC推迟批准比特币ETF的结果。在2019年第三季度，Grayscale比特币信托基金经历了该产品6年以来历史上最多的季度资金流入(1.711亿美元)。

除了Grayscale之外，还有很多的加密货币基金仍然保持着快速的发展，2019年十大活跃加密货币基金包括Digital Currency Group、Coinbase Ventures、Galaxy Digital、NGC、 分布式资本、Pantera Capital、Polychain Capital、Dragonfly Capital、Blockchain Capital以及 Arrington XRP Capital。

目前全球TOP10的加密货币基金中有超过一半都集中在美国。 其中 Pantera Capital、Polychain Capital以及 Arrington XRP Capital等在2019年表现良好的加密基金都集中在美国。

加密货币基金绩效表现也明显优于加密货币， 并且和传统基金之间存在差异，加密货币基金存活周期较短，投资组合超越多数加密货币的表现，远超标普500的收益率表现，但是规模较小并且经验尚不足。其中CFR加密基金指数（ Crypto Fund Research，CFR）通过各种策略跟踪40多个加密基金，主要是对冲基金，即使比特币在2017年1月至2019年6月期间攀升约1000％，加密基金也增加了超过1400％，而S&P500指数仅仅增加了35%。在2018年，比特币损失了近75％的价值，然而，CFR加密基金指数“仅下跌”了33％。

2019年各方传统基金巨头也开始入场。 其中 美国共同基金巨头Vanguard 与Nasdaq Ventures支持的区块链创始公司Symbiont合作，以建立交易平台，据报道，该平台已经正常运行并且完成了首次交易。 富达基金 旗下加密货币基金也已经开始广泛服务机构客户，吸引大笔资金入驻，未来或将协助各加密货币基金及机构投资者更加安全地存储加密资产。 Coinbase 2019年成立Coinbase Prime，跨足资产管理、风投以及普惠金融，未来或将提供保证金融资服务，已经吸引了200亿美元风险基金入场。另外管理资产总额达51亿美元两家美国养老基金大举投资Morgan Creek Digital设立的一致4000万美元的基金，该基金专注于加密资产投资，养老基金风险规避意识强，此次资金注入也代表了保守金融机构开始接受加密资产作为避险对冲的一种方式。

4 数字货币交易所：火币迅速发展，合约竞争进一步升级

火币全球站异军突起，成交量规模远超其他交易所。 截止到2019年12月31日，按照24小时成交额来看，排名前五位的交易所分别是：火币全球站、OKEX、币安网、Bitget以及BitMEX，其中火币交易所成交量几乎是第二位OKEX成交量27.02亿美元的两倍之多。在2019年12月31日上交所总成交额达到327亿美元，深交所总成交额为444亿美元，而同一天数字货币交易所交易额最多的火币全球站日成交额达到了51.26亿美元，排名前五位的交易所交易总额达到118亿美元，占到上交所总成交额的37%，深交所总成交额的27%，和纽交所和纳斯达克相比仍有差距，但是也足以可见数字货币交易所成交额之大。

各大交易所也推出了各类活动和合约，竞争进一步升级。 其中OKEX总持仓量依旧位列第一， 2018年12月推出永续合约，并进一步扩大至山寨币市场，这也稳住了山寨主流币的期货交易主导地位。2019年9月11日，币安双合约正式上线，JEX平台将以Binance JEX的品牌作为币安的全资子平台继续运行。

交割期货合约成为主流，永续合约逐渐普及。 现行市场中，最常见的合约类型包括期货合约、期权合约、永续合约和杠杆交易，根据主流交易所支持的通证衍生品类型与各类衍生产品交易量来看，交割期货合约是现在市场上最主流的通证衍生品；作为自动展期的每日交割合约，永续合约为投资者简化了交易操作，降低了穿仓损失对交易头寸的负面影响，而期权合约和现货杠杆较为小众。

其中CME目前只提供BTC的期货合约，火币合约及OKEx期货合约均覆盖了主要主流通证。 具体来看，合约类型上，CME提供2个季月合约（3月、6月、9月、12月），以及2个最新的不是季月合约的连续月度合约，火币合约和OKEx提供当周、次周及季度合约。

具体类型合约的成交量上，BitMEX、币安在永续合约上表现更突出，OKEx和火币全球站在期货上明显占优。 比特币 永续 合约在BitMEX交易平台上24小时成交量最高，币安次之。而整体交易量最大的火币交易所没有推出永续合约，但是在比特币 期货 上成交量突出，2020年1月26日的24小时成交量达到87亿美元，接近于OKEx（90亿美元）。

火币全球站的交易深度较大，平均点差最小，流动性最佳。 交易深度是指订单中均衡价格上下N%的水平下可交易的数量，其数值越大说明流动性越好。按照二八法则将资产按照市值分为头部（前20位）、腰部（20-100位）和尾部资产（100位以外），根据CoinGekco统计的±2%深度的值， Bitfinex在头部资产的深度最好， 这是因为CoinGekco将Bitfinex的USDT/USD交易对计入了头部资产组，稳定币的性质导致订单都集中在±2%之间。排除USDT/USD交易的影响，交易环境更加接近的币安网、火币全球站以及OKEx中， 火币全球站的头部资产以及腰部资产的交易深度最大。

点差是买卖报价之差，是衡量流动性的另一个指标，点差越小，说明撮合越容易，流动性越好。火币全球站头部资产的点差仅为0.18%，超过竞争对手OKEx和币安，腰部和尾部资产虽然币安最佳，分别为0.66%和0.91%，但是和火币的0.71%和1.44%整体接近。 综合交易深度和平均点差情况，火币全球站的流动性最佳。

交易费率方面，火币合约交割手续费占优势，低于其他平台。 对于普通用户而言，OKEx合约基本费率为挂单0.02%、吃单0.05%（其中挂单不是及时成交的委托，吃单是立即成交的委托），火币合约为挂单0.02%，吃单0.03%，双边费率低于OKEx，币安合约挂单费率为0.075%，吃单费率为0.1%，可以看出火币合约的交割费率最低。针对普通用户OKEx推出了持有OKB享受手续费优惠，持仓达到2000OKB的情况下，OKEx平台交割合约挂单及吃单费率分别为0.015%和0.03%。在VIP用户等级划分方面，OKEx平台VIP1要求30天交易量大于等于10000BTC，按BTC当前1万美元左右的价格计算折合1亿美元，以美元交易量计，火币合约同等级双边手续费率低于OKEx VIP1～6的费率。

5 数字资产交易2020年展望

5.1 区块奖励减半，比特币价格或上涨，稀缺度上升

比特币价格或将大幅上涨。 2020年比特币将经历第三个减半之年，在前面两次产量减半都处于牛市中，比特币价格有可能大幅上升，且波动率有所增加。根据比特币总量恒定的特征，根据供需理论，供给数量减半会导致供给曲线向左移动，最终导致比特币价格的上涨。

比特币的稀缺程度或将大幅增加。由于S2F在走势上和市值之间存在明显的相关性，2020年比特币数量减半后，比特币价格或将达到5万美元，S2F也将达到45左右，较2019年有较大增加，此时比特币和黄金的稀缺程度（60）相近，远超白银（22）。

5.2 比特币避险属性或继续凸显

加密资产回归的避险属性凸显。 将比特币的价格和传统的资产价格进行对比，比特币对黄金的相关性在持续增加，同时对标普指数的相关性在2019年持续下降，甚至为负数，对波动率指数VIX的相关性继续上升。这也说明，比特币资产的属性正在逐渐从风险资产向避险资产转变，能够通过投资黄金或者比特币实现对传统风险资产的对冲作用。

5.3 数字资产“马太效应”或持续

2019年比特币的市场占有份额始终稳定在60%-75%之间，市场的“马太效应”显著。随着BTC相关基础设施（托管、衍生品市场及信托基金）的完善，BTC或是大多数传统机构进场的首选。因而2020年BTC dominance或将持续超过50%，强者恒强的马太效应局面或将持续。

5.4 衍生品交易爆发式增长

2019年，衍生品交易爆发式增长，Bakkt入场，另外根据coingecko的统计， 2019年12月31日，衍生品市场交易金额达到了124亿美元，是2019年1月的日均成交金额（接近50亿美元）的2到3倍，并且还有不断增加的趋势。 随着OKEx、CME、Bakkt等交易所即将上线期权交易，预计2020年的衍生品交易量将继续爆发式增长。

5.5 机构投资者对加密货币兴趣将继续增加

富达投资（Fidelity investment）2019年5月的一项调查显示，在441家美国机构投资者中，有47%的投资者“认为数字资产是一种创新科技产品”。调查还显示，超过70%的受访者对数字资产持乐观态度，40%的受访者表示他们对未来投资数字资产持开放态度。

我们预计，伴随着Facebook主导的Libra和可能采用区块链技术的中国央行数字货币的各项动态，以及Bakkt、CME等各持牌交易所衍生品的发展，2020年，机构投资者对加密货币与数字资产的兴趣将持续增加。

投资建议

从投资角度看，数字资产交易仍是市场关注的重要方向，建议关注嘉楠科技（比特币矿机制造）、火币科技、前进控股集团等相关标的。

风险提示

区块链技术发展进度不达预期： 本报告分析的数字资产主要为基于区块链的加密数字资产。长期来看，数字资产交易的发展前景的一项重要因素是区块链技术本身的发展进度。当前区块链技术存在难以平衡“去中心化”“性能”与“安全”三者的“不可能三角”问题。

区块链商业模式落地进度不达预期： 基于区块链的数字资产的长远发展还与区块链商业模式落地进度有关。当前区块链商业模式落地至少存在如下问题：需要其他技术配合（难以解决链下链上信息一致性）、区块链技术瓶颈、难以平衡区块链生态用户对生态内代币价格稳定性和投资用户对代币升值的预期等。

数字资产价格波动过大： 在相当多的数字资产交易平台中，数字资产7*24小时交易，无涨、跌停限制，可能存在市场操纵与欺诈以及监管不充分，投资者权益保护力度可能较弱。

监管与合规政策落地进度不及预期： 虽然区块链技术无地域属性，各国政府可能会禁止本国数字资产交易。